香港股市過去數(shù)月表現(xiàn)，印證了國際投資者認為其由成熟市場回歸“半個新興市場”的判斷

2008開年的頭兩月，香港股市猶如怒海驚濤，經(jīng)歷劇烈且持續(xù)的波動。其情勢之莫測，表現(xiàn)之敏感，為這一國際公認的成熟市場前所未見，港股自2006年開始的單邊大升市也告終結(jié)。

2008年初，各投行股市和經(jīng)濟分析師的前瞻報告中已預(yù)期，今年港股將會是危機四伏、陰晴未卜的一年。話音未落，香港股市便呈現(xiàn)出驚心動魄的上落局面。港股在同一星期內(nèi)，先后創(chuàng)出歷來最大的單日升幅和跌幅，一周內(nèi)大市上落區(qū)間達4000多點，觸動投資者的神經(jīng)末梢。

1月22日，全球股市因法國興業(yè)銀行交易員熱洛姆凱維埃爾（Jerome Kerviel）進行違規(guī)交易，被迫大規(guī)模平倉，基金經(jīng)理不知就里，紛紛恐慌性拋售手上股份，爆發(fā)環(huán)球小股災(zāi)，港股單日錄得2061點跌幅，創(chuàng)出歷來最大的單日點數(shù)跌幅。

翌日，在美聯(lián)儲提前減息四分之三厘的帶動下，港股又出現(xiàn)戲劇性的反彈，暴升2332點，再創(chuàng)歷來最大的單日點數(shù)升幅，反彈力度成為亞洲區(qū)市場之冠。

春節(jié)前后，港市傳聞稱內(nèi)地可能因雪災(zāi)災(zāi)情嚴重，影響經(jīng)濟發(fā)展，有望放寬從緊的宏調(diào)政策，利好股市。港股連日出現(xiàn)逾千點的反彈，恒生指數(shù)重越25000點水平。

送豬迎鼠，籠罩港股的不明朗因素仍驅(qū)之不散。重重陰影下，香港股市往何處去，令人關(guān)注。

辨析“過敏源”

對于港股的過山車走勢，交銀國際投資銀行董事總經(jīng)理溫天納分析認為，自去年12月美國次級貸款問題爆發(fā)后，投資者的風(fēng)險偏好已跌到恐慌性的級別。不論是美國企業(yè)的業(yè)績公布，還是美國按月定期公布的消費信心及就業(yè)數(shù)據(jù)，只要稍稍低于市場預(yù)期，便足以引發(fā)拋售潮。

基金公司安本國際中國香港證券投資主管姚鴻耀則認為，雖然香港股票市場傳統(tǒng)上被界定為成熟市場，但自2004年內(nèi)地大型國企開始登陸香港股市后，至今恒生指數(shù)已逾半比重為國企，每天最高的十大成交股份，絕大部分是H股。不少外國投資者已改變看法，將香港定性為“半個新興市場”。故此，每當外圍投資氣氛急速轉(zhuǎn)壞時，歐美的基金經(jīng)理普遍先沽售新興市場的股份，所以當美股波動二三百點時，港股的反應(yīng)會放大數(shù)倍。

除了投資態(tài)度上的改變，客觀經(jīng)濟因素和投資者結(jié)構(gòu)的改變，亦令港股增添不穩(wěn)定性。

德意志銀行在港股暴跌后發(fā)表的報告指出，香港經(jīng)濟在回歸后的十年內(nèi)，開放性越來越強。例如商品和服務(wù)的國際貿(mào)易總額，升至相當于香港GDP的400％，較回歸前的259％高出近半；每年的訪客數(shù)字增加至2500萬，是回歸前的1倍；海外公司于香港設(shè)立辦事處的數(shù)字，增加50％。這些改變均放大了外圍經(jīng)濟走勢對香港的影響。

溫天納觀察到，香港市場的投資者結(jié)構(gòu)有別于歐美市場。歐美市場的參與者中，不少是發(fā)展了數(shù)十年的退休基金和福利性基金，如醫(yī)療保障基金。這些基金的特色是追求穩(wěn)定和持續(xù)的回報，每年回報目標最高只是一至兩成，所以買賣策略上較保守，在亂市中能起“定海神針”之效。

相反，香港的強制性公積金起步較遲，至今規(guī)模仍小，外國的退休基金則視香港市場過度波動，只會投放小部分資金。近年最積極參與港股買賣的，很多是國際性的對沖基金，以及內(nèi)地資金。

溫天納表示，據(jù)其了解，香港政府甚為支持對沖基金進駐香港，在申請牌照事宜上給予方便，目標是刺激股市成交量?！八?，出現(xiàn)如今的波動市況，是意料中事。”

中美因素 左右夾擊

誠然，2008年對全球經(jīng)濟來說均是多事之秋。

一方面，作為全球最大經(jīng)濟體的美國，飽受次貸危機的困擾，步入衰退論不絕于耳，美國公布2月消費者信心指數(shù)急挫至五年低位；今年1月，無力償還房貸導(dǎo)致被銀行收回物業(yè)的個案，較去年同比上升90％。

另一邊，中國作為全球發(fā)展最迅速的經(jīng)濟體，形勢同樣復(fù)雜。1月通脹率高達7.1％，預(yù)期2月和3月甚至超逾8％，屢出新高，而宏調(diào)措施可能再下重藥；A股市場在狂歡之后，終于高處不勝寒，從高位回落；美國消費者購買意欲下降繼續(xù)打擊中國出口業(yè)。種種影響交互作用，經(jīng)濟增長預(yù)期實在難言平穩(wěn)。

安本國際的姚鴻耀指出，港股作為全球最開放的投資市場之一，受環(huán)球經(jīng)濟影響非常顯著；加上香港出口到美國的產(chǎn)品和服務(wù)很多，另一方面又和中國經(jīng)濟一脈相承，難免左右受累。事實上，各投行發(fā)表的最新報告中，皆同意上半年港股的表現(xiàn)將會非常反復(fù)，德意志銀行的報告認為，三大隱憂將令港股陰霾不散。

首要原因仍是美國因素。德意志銀行亞洲區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家史米高（Michael Spencer）指出，雖然香港對中國內(nèi)地的依賴性越來越高，但至目前，美國和歐盟經(jīng)濟對香港的影響仍是最關(guān)鍵的指標。史米高估計，每當歐美的GDP上調(diào)或下降100個基點，香港GDP受的影響便高達250個基點，可謂唇亡齒寒。

香港和美國股市的關(guān)聯(lián)性更高，除了去年末受“直通車”傳聞炒作影響，過去八年兩者走勢幾乎完全一致。所以，美國若再傳出嚴重的不利消息，港股實在難以獨善其身。

第二大隱憂是中國內(nèi)地的通脹問題。德意志銀行估計，2月和3月內(nèi)地CPI將突破8％，以中央政府向來對通脹的重視程度，財政和貨幣政策有可能再收緊，政府也可能以更多的行政指令壓抑物價上漲。

第三大隱憂來自香港經(jīng)濟內(nèi)部。香港樓市的走勢，多年來占據(jù)本地投資者心中重要位置，主導(dǎo)其投資意愿。自去年末開始，市場對樓市一面倒地樂觀，普遍相信負利率能帶動樓價屢創(chuàng)新高，但德意志銀行則認為，在香港經(jīng)濟或隨外圍影響放緩的前提下，負利率的影響有可能被沖淡。而且據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，負利率對樓市的支持并非絕對；但樓市和股市的走勢卻異常一致。故此，若香港樓市有何閃失，足以構(gòu)成股市再下挫的緣由。

德意志報告指出，恒生指數(shù)在未來三個月有可能再挫20％，下探至20000點的水平。姚鴻耀則認為，三四月為港股各大企業(yè)公布業(yè)績的高峰期，雖然去年的業(yè)績應(yīng)不俗，但管理層可能會發(fā)表一些對后市和經(jīng)濟前景的看法。屆時，投資界難免對號入座，目前暫時喘定的市況，將再泛起漣漪。

“今年上半年的不確定因素太多，不論美國經(jīng)濟是否陷入衰退，還是內(nèi)地的宏觀局勢。要待更多的數(shù)據(jù)明朗后，后市才會出現(xiàn)主導(dǎo)性的走勢。”摩根士丹利分析師婁剛稱。

衍生工具火上加油

港股大起大落的同時，據(jù)一些衍生工具發(fā)行商觀察，其中不乏近年新興的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品帶來的副作用。荷蘭銀行環(huán)球市場香港主管黃集蔚解釋，1月香港股市大跌，某種程度上由一種名為“累計股票合約票據(jù)”（Accumulator）的斬倉潮引致。

累計股票合約的原理很簡單。以掛鉤匯豐控股（香港交易所代碼：0005）的票據(jù)為例，若買入票據(jù)時股價是110港元，票據(jù)訂明于未來一年內(nèi)，客戶必須以折扣價100港元，每天向發(fā)行票據(jù)的發(fā)行商購買一手匯豐；換句話說，若股價維持于100港元之上，客戶當天的購買價便可獲利，反之則虧損。部分票據(jù)更附有杠桿條款，當股價跌至某水平，客戶需要買雙倍的購份，即擴大虧損。

黃集蔚指出，在這個游戲的背后，發(fā)行商本身通常預(yù)先大筆買入股份，以備慢慢出售給客戶。去年恒生指數(shù)徘徊于26000點至28000點左右時，這類產(chǎn)品銷售情況火爆，間接把股市繼續(xù)推高，卻埋下了定時炸彈。今年1月，外圍氣氛急劇轉(zhuǎn)冷，香港股市以每天一兩千點的速度下跌，跌至23000點至24000點的水平時，不少投資者怕一發(fā)不可收拾，寧愿提早斬倉。此舉一時間令大批股票的沽盤涌現(xiàn)于市場內(nèi)，加速跌勢。

而且由于這類票據(jù)多和大盤指數(shù)成份股掛鉤，如匯豐控股、中國人壽、中國移動等，跌市時沽壓尤重，把指數(shù)進一步推低，形成惡性循環(huán)。黃集蔚表示，向來股價穩(wěn)定的匯豐控股是最佳例子，每股股價由130港元直插至最低的104港元，跌幅前所未有，明顯是受到衍生工具的拖累。

據(jù)荷蘭銀行估計，香港市場已發(fā)行的累積股票合約票據(jù)金額高達432億美元，約占總值540億美元的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場的80％。加上大部分票據(jù)附有杠桿效應(yīng)，背后牽涉的股份金額可能高達778億美元。荷蘭銀行預(yù)計，未來數(shù)年內(nèi)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品及票據(jù)將會維持每年約20％-30％的增長，每當股市出現(xiàn)突如其來的沖擊時，這些產(chǎn)品的連鎖效應(yīng)可能再啟動。

除此以外，衍生權(quán)證對大市的影響力也越來越重。2007年，香港新上市的衍生權(quán)證總數(shù)達6312個，是2006年的近3倍，成交金額高達46939億港元，是2006年的2.6倍。按照2007年1月至11月的成交金額計，香港在衍生權(quán)證市場上，已位列全球第一。

現(xiàn)在，衍生權(quán)證每天的成交額占大市整體成交量的30％，黃集蔚認為，“每天加上發(fā)行商因發(fā)行權(quán)證而作的股份對沖買賣，可能已占大市約一半的成交量，絕對足以左右大市。