當(dāng)前的金融危機(jī)與數(shù)年前的安然事件相當(dāng)類似，是安然危機(jī)的一場(chǎng)大規(guī)模重演

所有的市場(chǎng)繁榮都是相似的，所有的泡沫破裂卻各有不同。上升的資產(chǎn)價(jià)格是每次繁榮的核心，在那個(gè)時(shí)候，錢就像長(zhǎng)在樹(shù)上一樣唾手可得。但每次繁榮過(guò)后，都伴隨著金融危機(jī)。

2001年，投資于電信和其他IT公司股票的2萬(wàn)億美元灰飛煙滅。1998年，過(guò)剩的生產(chǎn)能力破壞了亞洲經(jīng)濟(jì)體的出口盈利能力。隨后，這些國(guó)家的債權(quán)人希望將資金抽回，從而引發(fā)了由貨幣環(huán)節(jié)傳導(dǎo)至銀行的金融危機(jī)。再往前，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，背負(fù)了大量壞賬的銀行停止貸款，日本經(jīng)濟(jì)步入長(zhǎng)達(dá)十年的衰退。

這樣的例子不勝枚舉。金融危機(jī)的根源在于市場(chǎng)繁榮時(shí)資產(chǎn)被過(guò)高估價(jià)。當(dāng)然，資產(chǎn)定價(jià)過(guò)高，也可能源于貨幣追逐處于上升趨勢(shì)中的資產(chǎn)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值煙消云散；但是，誰(shuí)的資金出現(xiàn)損失都有可能，這正是每次金融危機(jī)各有不同的原因所在。

體制之弊

在上一場(chǎng)危機(jī)中，安然公司（Enron）是一個(gè)獨(dú)特的例子。20世紀(jì)80年代，安然公司還是美國(guó)休斯敦一家乏善可陳的天然氣供應(yīng)商；90年代，憑借在期貨市場(chǎng)的交易，它開(kāi)始嶄露頭角。

作為天然氣供應(yīng)商，安然應(yīng)該通過(guò)購(gòu)買期貨產(chǎn)品，將其與客戶簽訂的合同進(jìn)行套期保值，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。能源供應(yīng)商通常都通過(guò)華爾街操作，而安然偏離了這一慣用模式，自1989年起開(kāi)始自營(yíng)交易，并發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)業(yè)務(wù)非常有利可圖。事實(shí)上，安然操作的是銀行業(yè)務(wù)，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與銀行相似，卻不必遵守銀行的監(jiān)管法規(guī)。依據(jù)國(guó)際清算銀行的規(guī)定，一家銀行必須滿足8％的資本充足率要求，對(duì)于哪些業(yè)務(wù)可以涉足、哪些屬于禁區(qū)的規(guī)定，都必須嚴(yán)格遵守。安然CEO肯尼斯·雷（Kenneth Lay）從中看出，大宗商品交易業(yè)務(wù)利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于天然氣業(yè)務(wù)。1990年，他邀請(qǐng)麥肯錫合伙人之一的杰弗里·斯基林（Jeffery Skilling）加盟安然，將公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向商品交易，成功地向?qū)_基金轉(zhuǎn)型。

華爾街的著名交易員為公司掙得數(shù)以億計(jì)的美元，并將其中的數(shù)千萬(wàn)美元裝入自己腰包，這樣的故事想必大家耳熟能詳。成功交易員的頭上都有一個(gè)光環(huán)。他們是華爾街薪水最高的人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他們的CEO。在過(guò)去三年，他們離開(kāi)了華爾街的公司，開(kāi)始組建自己的對(duì)沖基金。交易員的明星光環(huán)使得他們能給鎖定期為三年的基金籌集數(shù)十億美元。而通過(guò)收取2％的管理費(fèi)，他們不費(fèi)吹灰之力就能掙到大把美元。

是否明星交易員都擁有如喬丹和伍茲那樣的特殊天賦，而理應(yīng)輕松享有這樣一大筆財(cái)富呢？不幸的是，我一位也沒(méi)有遇到。一位普通交易員的成功，在于出售能對(duì)沖波動(dòng)性的衍生品，而明星交易員的成功歸因于“好運(yùn)氣”。當(dāng)然，交易員們會(huì)認(rèn)為我的看法只不過(guò)是 “酸葡萄”心理，但我可以作出合理的解釋。

交易員在談及蝶式交易、跨式期權(quán)、伽瑪對(duì)沖等交易策略時(shí)添油加醋，為其蒙上傳奇色彩。其實(shí)，所有這些交易策略都可以歸因于一樣?xùn)|西：降低波動(dòng)性。

風(fēng)險(xiǎn)是生活中的一種負(fù)面因素。事實(shí)上，每個(gè)月穩(wěn)定地掙到100美元，強(qiáng)于在一年中的某個(gè)月掙到1200美元，而其他時(shí)間一無(wú)所獲。經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這稱為人類天性中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。風(fēng)險(xiǎn)厭惡是保險(xiǎn)業(yè)誕生的基礎(chǔ)。舉個(gè)例子，如果每個(gè)人在一年中被汽車撞到的概率是百萬(wàn)分之一，如果某保險(xiǎn)公司有100萬(wàn)人投保，那么該公司大約會(huì)有一個(gè)客戶提出索賠。假定賠償金為100萬(wàn)美元，而由于人們都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他們?cè)敢庵Ц陡哂?美元的價(jià)格來(lái)購(gòu)買這項(xiàng)保險(xiǎn)，那么保險(xiǎn)公司就可以從差額中獲利。

股票市場(chǎng)每日有漲有跌，你也可以購(gòu)買某種“保險(xiǎn)”來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)極端的例子是持有現(xiàn)金，另一個(gè)極端則是像大多數(shù)人那樣，持有股票而不做任何風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。介于兩者之間的是，你可以選擇在市場(chǎng)中持有一定量的敞口頭寸，例如，敞口頭寸不超過(guò)總資金的10％。

華爾街的交易員在出售可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品時(shí)，大部分都能獲利。當(dāng)然，他們經(jīng)常賠錢，也經(jīng)常掙錢，但平均來(lái)說(shuō)是賺錢的。類似于真正的保險(xiǎn)公司，華爾街的公司需要資金以便留在這個(gè)市場(chǎng)中。公司會(huì)給每位交易員提供一定的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，后者通過(guò)最大限度優(yōu)化這筆資金的使用，來(lái)向市場(chǎng)提供不同的金融產(chǎn)品。類似于其他商品，金融產(chǎn)品的價(jià)格也會(huì)被高估或低估。對(duì)每一個(gè)交易員來(lái)說(shuō)，基本技巧是不要犯將被低估的產(chǎn)品出售掉這樣的愚蠢錯(cuò)誤。布萊克－肖爾斯（Black－Scholes）公式是衍生品的基本定價(jià)工具，該公式從基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格推算衍生品價(jià)格，就好比從豬肉價(jià)格推算香腸價(jià)格。

事實(shí)上，布萊克－肖爾斯公式是金融市場(chǎng)最被濫用的一個(gè)工具。當(dāng)一個(gè)香腸制造商基于豬肉成本對(duì)香腸定價(jià)時(shí)，香腸價(jià)格并不會(huì)反作用于豬肉價(jià)格。而在金融市場(chǎng)上，當(dāng)過(guò)多的交易員出售具有高波動(dòng)性的產(chǎn)品時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)暫時(shí)降低。隨著越來(lái)越多的交易員獲得保障，他們對(duì)信息的變化就不會(huì)像早前那樣敏感。因此，市場(chǎng)的波動(dòng)性就會(huì)減少。這個(gè)公式告訴我們，用來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的衍生品的價(jià)格應(yīng)該降低，這可以使交易變得更為有利可圖，這樣更多的交易員就會(huì)青睞于出售或是減持高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，從而進(jìn)一步降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。然而，交易員從流動(dòng)性供給的角度抑制風(fēng)險(xiǎn)，是一種人為行為。當(dāng)一個(gè)突發(fā)事件引發(fā)交易員們紛紛回購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)掀起軒然大波。1987年的股災(zāi)很可能就是這樣引發(fā)的。

部分交易員反其道而行之，對(duì)市場(chǎng)中的突破趨勢(shì)進(jìn)行猜測(cè)。最出名的莫過(guò)于索羅斯猜測(cè)英鎊將退出歐洲貨幣聯(lián)盟，從而成功狙擊英鎊的例子。當(dāng)時(shí)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)日益衰退，國(guó)際收支出現(xiàn)逆差，而歐洲貨幣聯(lián)盟實(shí)行的是固定匯率制。當(dāng)一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)國(guó)際收支逆差時(shí)，其固定匯率制將是不可持續(xù)的，要么提高利率以抑制國(guó)內(nèi)需求，要么貶值本幣促進(jìn)出口。索羅斯推測(cè)英國(guó)政府將采用后者。1992年9月16日，英國(guó)被迫宣布退出歐洲貨幣聯(lián)盟。索羅斯的基金成為這場(chǎng)襲擊英鎊行動(dòng)中最大的贏家，當(dāng)日獲利高達(dá)100億美元。1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)，許多對(duì)沖基金也進(jìn)行了同樣的賭博，他們?cè)谔﹪?guó)和韓國(guó)獲勝，卻在馬來(lái)西亞和香港慘敗。對(duì)市場(chǎng)的猜測(cè)也涵蓋了交易員對(duì)市場(chǎng)的投資判斷，但問(wèn)題在于，你很難判斷這是一項(xiàng)投資還是一場(chǎng)賭博。

獲得重大成功的例子微乎其微，明星交易員也并不總是獲勝。當(dāng)交易員名氣越來(lái)越大時(shí)，他可以吸引到越來(lái)越多的資金。但終有一天，他會(huì)犯錯(cuò)并把錢賠光。由于大部分投資者都是后來(lái)才進(jìn)入，他們并沒(méi)有分享到交易員早期的成功，等待他們的只是虧損。你可能經(jīng)常聽(tīng)到某個(gè)交易員的年回報(bào)率有15％或20％。這個(gè)數(shù)字是基于過(guò)去數(shù)年表現(xiàn)的一個(gè)平均值，如果以基金管理的資產(chǎn)作為權(quán)重衡量交易員的表現(xiàn)，即便是最有名的交易員也未能給他的投資者掙錢。事實(shí)上，不管掙錢還是最終賠錢，按照基金資產(chǎn)收取管理費(fèi)的交易員最終都會(huì)變得非常富有。

安然故事重演

回到安然的故事。從1996年－2001年，《財(cái)富》雜志連續(xù)六年將安然評(píng)為美國(guó)最具創(chuàng)新精神的公司，市場(chǎng)預(yù)計(jì)安然的收益將永遠(yuǎn)保持快速增長(zhǎng)步伐，該公司市盈率達(dá)到55倍，市值達(dá)到650億美元。《財(cái)富》雜志公布的世界500強(qiáng)企業(yè)中，安然名列美國(guó)第七位。

隨著安然向能源市場(chǎng)提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品，該公司利潤(rùn)逐步縮小。由于它的商業(yè)模式不能滿足市場(chǎng)預(yù)期，該公司轉(zhuǎn)向了另外一個(gè)模式——推測(cè)市場(chǎng)方向即市場(chǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)性，以從中盈利。

就本質(zhì)而言，這樣的模式只能偶爾掙錢，但平均來(lái)說(shuō)是賠錢的。為了掩蓋損失，安然公司將這些不盈利的產(chǎn)品“出售”給自己操控的資產(chǎn)負(fù)債表以外的投資工具。而這些投資工具的實(shí)際損失卻沒(méi)有向市場(chǎng)披露，未被公眾認(rèn)識(shí)到。當(dāng)這些損失被披露時(shí)，公司也就關(guān)門(mén)大吉。華爾街許多人都認(rèn)為，安然的倒閉有幾分類似于銀行的破產(chǎn)，即公司仍然是有價(jià)值的，但毀于流動(dòng)性不足。

當(dāng)前的信貸危機(jī)看起來(lái)與安然事件非常類似。大型金融機(jī)構(gòu)正在注銷其財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)，或是那些即將重新在其財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)的表外資產(chǎn)。過(guò)去，當(dāng)交易員低買高賣獲利時(shí)就會(huì)受到獎(jiǎng)勵(lì)，所購(gòu)買的資產(chǎn)短期內(nèi)在報(bào)表上都是存貨；現(xiàn)在，華爾街改為通過(guò)評(píng)估交易員持有資產(chǎn)的凈現(xiàn)值——即浮盈或浮虧——而不是變現(xiàn)收益來(lái)作為交易員的獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)。

這自然鼓勵(lì)交易員去購(gòu)買那些短期內(nèi)他們可以操縱價(jià)格的、缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，從公司拿到豐厚獎(jiǎng)金。當(dāng)這些缺乏流動(dòng)性的金融產(chǎn)品越來(lái)越多時(shí)，它們就被打包成資產(chǎn)負(fù)債表以外的投資工具；而當(dāng)這些債務(wù)到期時(shí)，銀行被迫將其重新記入財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)，并將其認(rèn)定為負(fù)債。

目前危機(jī)背后的推動(dòng)力，也與安然當(dāng)時(shí)的情況非常相似。在2000年高科技泡沫破裂后，華爾街的收入大幅縮水。美聯(lián)儲(chǔ)將利率調(diào)低至1％，并維持不變。每一家公司都充分利用這一環(huán)境，以1％的成本借入資金，并購(gòu)買收益率高于1％的產(chǎn)品，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，公司債券與政府債券間的利差越來(lái)越小。隨著套利空間縮小，為了獲得相同的收益，就需要發(fā)揮更大的杠桿作用——以更少的資金、更多的負(fù)債來(lái)購(gòu)買資產(chǎn)。衍生品市場(chǎng)的繁榮，主要源于掩蓋債務(wù)的需求。當(dāng)越來(lái)越少的資金可以撬動(dòng)越來(lái)越多的資產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的微小下跌都會(huì)對(duì)本金造成巨大影響。

迄今為止，華爾街已經(jīng)公布的損失高達(dá)1600億美元，主要都是來(lái)源于與次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品相關(guān)的衍生品。然而，他們的財(cái)務(wù)報(bào)表上仍有大量未注銷的壞賬。僅抵押貸款證券和杠桿貸款這兩項(xiàng)的損失，就將持平或超過(guò)1600億美元。

最糟糕的是，沒(méi)有人知道下一個(gè)危機(jī)將來(lái)自何方。如此多的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品息息相關(guān)，沒(méi)有人知道它們彼此間將怎樣影響。許多設(shè)計(jì)這些產(chǎn)品的交易員已經(jīng)被解雇，可即便是他們也未必能完全理解他們的產(chǎn)品，更何況旁人？因此，全球金融體系的未來(lái)仍是一個(gè)未知數(shù)。部分分析師預(yù)計(jì)總體損失將超過(guò)5000億美元。坦白說(shuō)，我們并不知道危機(jī)的底部在哪里，但2008年還會(huì)有更多爆炸性事件發(fā)生，最糟糕的情況尚未來(lái)臨。

當(dāng)前華爾街的信貸危機(jī)，并不是由不可預(yù)見(jiàn)的沖擊引發(fā)的，也不是一個(gè)誠(chéng)實(shí)的錯(cuò)誤。從一開(kāi)始，它就是一個(gè)騙局。大部分觀察家現(xiàn)在都不同意我的觀點(diǎn)，但時(shí)間會(huì)說(shuō)明一切。安然的杰弗里斯基林被判處24年有期徒刑，而肯尼斯雷也在宣判前因心臟病去世。法律的制裁來(lái)得有些晚，但它終將到來(lái)。

2008年，一家全球性的大銀行可能會(huì)遭遇破產(chǎn)的命運(yùn)，很可能還會(huì)有兩家步其后塵。這是它們?yōu)槠淦墼p行為所付出的代價(jià)。但過(guò)去四年中，最嚴(yán)重的懲罰可能只是蹲監(jiān)獄。我們?nèi)匀宦?tīng)到消息說(shuō)，被解雇的高管在帶領(lǐng)公司陷入危機(jī)后，還是卷走了數(shù)千萬(wàn)美元。目前，仍未看到市場(chǎng)或媒體對(duì)這些可怕后果的憤怒與不滿。只有等民眾恢復(fù)理性、作惡者被送交司法審判后，這場(chǎng)危機(jī)才會(huì)結(jié)束。

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問(wèn)公司董事