理性投資系列之十九

要細(xì)心考察所收購(gòu)資產(chǎn)是否具有戰(zhàn)略性意義，管理層是否有經(jīng)驗(yàn)和技能去經(jīng)營(yíng)這些新的業(yè)務(wù)

與世界上其他地區(qū)相比，中國(guó)的上市公司正享受著驚人的市盈率。因此，兼并與收購(gòu)必定已成為許多上市公司高管首要考慮的決策。如果我經(jīng)營(yíng)一家市盈率為20倍左右的公司，那么，收購(gòu)一家市盈率僅為10倍左右的公司，不是很有意義嗎？

只是生活不總是這么簡(jiǎn)單。亞洲的公司似乎非常喜歡通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。大家可曾記得日本和韓國(guó)的各大公司，曾爭(zhēng)先涉足海外市場(chǎng)以獲得市場(chǎng)占有率并擴(kuò)大規(guī)模。當(dāng)日元堅(jiān)挺時(shí)，日本公司成為上世紀(jì)90年代全球企業(yè)翹楚。它們不斷在美國(guó)購(gòu)買資產(chǎn)，如紐約的洛克菲勒中心、加利福尼亞的圓石灘高爾夫球場(chǎng)，甚至米高梅公司；它們還以不菲的價(jià)格在法國(guó)購(gòu)買了許多印象派畫作。我仍然記得1988年去日本訪問(wèn)時(shí)，日本最大的一家保險(xiǎn)公司向我們展示了凡高的名作《向日葵》。我不知道這幅畫現(xiàn)在是否還留在他們那里，但我可以肯定的是，這家公司已從全世界十大保險(xiǎn)公司的榜單中消失了。

對(duì)于突如其來(lái)的繁榮景象，我一向保持謹(jǐn)慎，因?yàn)橐?guī)模與質(zhì)量向來(lái)是兩回事。對(duì)于一家企業(yè)來(lái)講，最重要的是盈利質(zhì)量，而不是資產(chǎn)規(guī)模。事實(shí)上，增加資產(chǎn)規(guī)模是一件相對(duì)容易的事，我們只需要在高市盈率時(shí)發(fā)行新股，購(gòu)買那些市盈率較低、表面價(jià)格便宜的股票就可以。正如巴菲特所說(shuō)：何需用1美元來(lái)購(gòu)買50美分？真正需要理解的是，我們是否有好的理由，相信被兼并公司較低的股價(jià)。

因此，除了觀察公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們還需要了解公司管理層的行為——管理人員是在為股東創(chuàng)造價(jià)值，還是在為自己謀取私利？當(dāng)一家公司進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)時(shí)，我們需要仔細(xì)分析其背后的動(dòng)因，并且關(guān)注它正在購(gòu)買的資產(chǎn)。兼并與收購(gòu)不應(yīng)當(dāng)基于做大公司規(guī)模，或者實(shí)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)者的自我夢(mèng)想，而應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略角度考慮，并且創(chuàng)造未來(lái)價(jià)值。

20世紀(jì)70年代和80年代，擁有高度多元化業(yè)務(wù)的大型企業(yè)集團(tuán)是世界流行的企業(yè)組織模式。這些企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于，隨著資產(chǎn)多元化程度的增加，它們不會(huì)輕易陷入某一種產(chǎn)品的商業(yè)周期里。今天，投資者卻更看好那些專注于某些領(lǐng)域的企業(yè)。因?yàn)檫@些企業(yè)在其擅長(zhǎng)的領(lǐng)域里發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，而不像多元化企業(yè)那樣，管理層為各種各樣毫不相關(guān)、遍及全球的業(yè)務(wù)而分散精力。因此，到了20世紀(jì)90年代，許多大型企業(yè)集團(tuán)紛紛解體，成為許多專業(yè)化的公司，進(jìn)而為股東創(chuàng)造了更多價(jià)值。有時(shí)，這些價(jià)值被低估的企業(yè)會(huì)遭到私募股權(quán)投資基金的偷襲，進(jìn)而被強(qiáng)行拆分。這些蓄謀收購(gòu)者是如此貪婪，因而被人們稱為“門口的野蠻人”（Barbarians at the Gate）。它們常常通過(guò)加大被收購(gòu)公司的杠桿率來(lái)牟取利潤(rùn)，或者通過(guò)拆分被收購(gòu)公司運(yùn)營(yíng)的養(yǎng)老基金來(lái)為新的收購(gòu)融資，裁員更是常見(jiàn)手段，最終這些大型企業(yè)集團(tuán)在它們手中被肢解成碎片。有些人將此舉稱為熊彼特式的“創(chuàng)造性破壞”。

并購(gòu)?fù){的確可以使管理者積極履行職責(zé)。日本的許多公司用以降低被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的方式之一，是實(shí)行關(guān)聯(lián)方交叉持股，從而減少在外流通的股份數(shù)量。當(dāng)一家公司的流通股數(shù)很少，而大部分股份被關(guān)聯(lián)公司持有時(shí)，這家公司往往具有相當(dāng)高的市盈率。高市盈率一方面使得公司被收購(gòu)的成本昂貴，另一方面使得它們獲得了在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)收購(gòu)其他資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)。

然而，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅了。1990年起，日經(jīng)指數(shù)從最高峰39000點(diǎn)一直下跌至萬(wàn)點(diǎn)以下，目前也僅為13000點(diǎn)左右。日本公司的市盈率也從高峰跌落到了世界平均水平（約為15倍－18倍）之下。這樣，日本公司成了熱門收購(gòu)目標(biāo)。為防止被收購(gòu)的下場(chǎng)，最近，有些日本公司考慮向友好的銀行發(fā)行嵌入認(rèn)股權(quán)證的債券（bonds with warrants），這一行動(dòng)被稱為“毒丸”計(jì)劃，因?yàn)槭召?gòu)者在收購(gòu)后，會(huì)發(fā)現(xiàn)他們的股權(quán)比例被認(rèn)股權(quán)證所稀釋。

世界市場(chǎng)現(xiàn)正處于波動(dòng)頻繁的時(shí)期，一些私募股權(quán)基金與對(duì)沖基金正不斷收購(gòu)一些它們認(rèn)為中國(guó)企業(yè)將會(huì)感興趣的戰(zhàn)略資產(chǎn)，這就是所謂的預(yù)期性買入。與中國(guó)古董在世界市場(chǎng)上被收購(gòu)如出一轍，當(dāng)這些古董再度流入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)，將被中國(guó)的古董收藏者以高出許多的價(jià)格再次購(gòu)買。有需求便有市場(chǎng)，需求旺盛時(shí)價(jià)格便理所當(dāng)然隨之上揚(yáng)。

作為投資者，當(dāng)一家公司告訴我們它想進(jìn)行迅速擴(kuò)張時(shí)，我們對(duì)其做法應(yīng)當(dāng)保持謹(jǐn)慎，細(xì)心考察所收購(gòu)資產(chǎn)是否具有戰(zhàn)略性意義，以及他們的管理層是否有經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能去經(jīng)營(yíng)這些新的業(yè)務(wù)。收購(gòu)必須對(duì)交易雙方都公平，尤其需要對(duì)雙方股東公平。在香港，有專門的并購(gòu)委員會(huì)來(lái)保證收購(gòu)活動(dòng)中各上市公司之間的公平、公正以及信息的公開(kāi)透明。請(qǐng)記住，當(dāng)你所投資的公司準(zhǔn)備進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，它們是在使用你的錢進(jìn)行代理投資。

作者為《財(cái)經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席