要發(fā)揮股市發(fā)現(xiàn)價(jià)值的功能，一個(gè)不受政府過度“微觀調(diào)控”的融資過程至關(guān)重要。放緩公司上市和再融資步伐并不可行

在股改前，一直困擾A股市場(chǎng)的主要問題之一，是非流通股轉(zhuǎn)成流通股后，會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成何種沖擊。這種憂慮亦成為流通股股東要求對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)闹饕罁?jù)。

現(xiàn)在，經(jīng)過各方努力，股改終于完成，但A股市場(chǎng)似乎又開始重現(xiàn)新股供應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)不堪重負(fù)的窘狀。中國股市究竟何時(shí)可從一個(gè)“資金推動(dòng)型”的市場(chǎng)，轉(zhuǎn)變成一個(gè)“基本面推動(dòng)型”的市場(chǎng)呢？

在討論這個(gè)問題前，我們先來看中國市場(chǎng)的總體融資環(huán)境。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)，2007年企業(yè)在股市中的融資總額為6500多億元人民幣，占全社會(huì)從各種渠道融資總額的13％。這一數(shù)字比2006年的6％翻了一番，而在2005年股市最低潮時(shí)，這一比例只有3％。

不能否認(rèn)，股市集資量在過去幾年間有相當(dāng)大的升幅，但這個(gè)集資規(guī)模完全能被中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和資金供應(yīng)所消化。以股市規(guī)模來比較，2007年股市融資量占當(dāng)年A股總成交量的比例還不到1.5％；占2007年底時(shí)總市值的比例也不過約2％。這在國際市場(chǎng)中并不高。

例如，同期香港市場(chǎng)的籌資總額為5400億港元，約占全年股市總成交量的3.3％和年底總市值的2.6％——這兩個(gè)比例都高于A股市場(chǎng)。另一方面，2007年內(nèi)地股市集資規(guī)模只占當(dāng)年GDP的3％和居民存款的4％，都并非很驚人的數(shù)據(jù)。

未來一段時(shí)間將會(huì)如何？目前，市場(chǎng)中十分擔(dān)心的一個(gè)問題是，一些股改后的非流通股將可逐步流通；同時(shí)，2006年后上市的很多股票，其大股東所持股票的禁售期亦將結(jié)束，這將是除IPO和上市公司再融資外的又一項(xiàng)資金需求。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，從今年3月到年底，按現(xiàn)時(shí)的市價(jià)來計(jì)算， A股市場(chǎng)新增的流通市值（包括股改后轉(zhuǎn)為流通的原非流通股，和新上市企業(yè)禁售期解禁后的股票）將超過2.3萬億元人民幣，相當(dāng)于A股市場(chǎng)在今年2月底總市值的8％，流通市值的26％。這不能算是一個(gè)小數(shù)目。但關(guān)鍵問題是，一些原股東會(huì)不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)把手中的股票在市場(chǎng)悉數(shù)拋售呢？

一家公司的大股東或主要股東，通常會(huì)在下列三種情況拋售他們的股票：第一，他們對(duì)公司的前景不看好；第二，他們雖然對(duì)公司前景看好，但覺得目前階段股價(jià)太貴，所以先把股份賣掉，等待較好時(shí)機(jī)再入市；第三，股東本人自身有資金需要，所以把股票拋售套現(xiàn)。

對(duì)一家發(fā)展前景看好且股價(jià)相對(duì)便宜的上市公司，其大股東更有可能在市場(chǎng)中增持而非拋售自己的股票。因此，上述三種情況中，第三種情況屬于個(gè)別。而對(duì)前兩種情況的判斷和決定，更重要的是取決于公司的基本面，而不是新增的股票流通量。

這里值得注意的是，國內(nèi)大部分上市公司的大股東是政府，因此除前景和股價(jià)的因素外，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策走向的考慮也是他們決定是否賣出股票的重要原因。并且，在大多數(shù)情況下，他們?cè)趻伿圩约移髽I(yè)的股票時(shí)，可能會(huì)較私營企業(yè)家更為謹(jǐn)慎。

因此，A股的走向最終將由基本面所決定。但現(xiàn)階段對(duì)于基本面的看法分歧頗大。根據(jù)國內(nèi)券商對(duì)近400家上市公司2008年的綜合盈利預(yù)測(cè)，A股市場(chǎng)在2007年和2008年的市盈率分別為36倍和27倍。這樣的估值并不便宜。但若2008年A股市場(chǎng)的盈利增長果真能達(dá)到如國內(nèi)券商所預(yù)計(jì)的34％的話，A股市場(chǎng)還將有一定的支持?？墒牵F(xiàn)在最大的風(fēng)險(xiǎn)是盈利預(yù)期在未來幾個(gè)月中將被下調(diào)。

我們?cè)鴩L試把瑞信對(duì)33家主要A股上市公司的盈利預(yù)測(cè)，和國內(nèi)券商的綜合預(yù)測(cè)作一比較。這33家企業(yè)占A股上市公司整體盈利的70％以上。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，這33家公司在2008年的利潤增長幅度僅為15％，而國內(nèi)券商的預(yù)測(cè)則達(dá)到31％——兩者差了一倍。其中最主要的分歧，體現(xiàn)在銀行和保險(xiǎn)股中。如果我們的預(yù)期正確的話，今年A股市場(chǎng)的盈利很可能不及國內(nèi)券商的預(yù)期——其殺傷力遠(yuǎn)大于非流通股的解禁。

由于近期市場(chǎng)下跌，一些呼吁政府放緩公司上市和再融資步伐的論調(diào)再度抬頭。部分人士甚至提議政府以產(chǎn)業(yè)政策限制為由，規(guī)定一些行業(yè)上市公司的新禁售條款。筆者認(rèn)為這絕不可行——在過去十多年中，A股市場(chǎng)被普遍認(rèn)為是一個(gè)政策市場(chǎng)，其中一個(gè)重要原因，就是政府往往根據(jù)市場(chǎng)狀況直接或間接影響新股上市和再融資的速度。

歸根結(jié)底，股市一個(gè)最重要的功能，是讓買賣雙方“發(fā)現(xiàn)”上市公司的真正價(jià)值。而要發(fā)揮出這一功能，一個(gè)不受政府過度“微觀調(diào)控”的融資過程是至關(guān)重要的。若一個(gè)公司或個(gè)人愿意在某個(gè)價(jià)格下賣出股票，而他亦能找到愿意接盤的投資者，政府又有什么理由來阻礙這個(gè)過程呢？

作者為瑞士信貸中國研究主管