摘要：依據(jù)中國股市2007年1月至6月期間的股票收益率數(shù)據(jù)，利用方差分量線性回歸模型對股票市場收益率的進行實證分析，結(jié)果表明上一年凈資產(chǎn)收益率與當(dāng)年的換手率對當(dāng)年股票市場收益率影響是顯著的，但行業(yè)效應(yīng)不明顯， 因此，在中國證券市場上投資應(yīng)更注重企業(yè)內(nèi)在價值的判斷，采取“自下而上”的資產(chǎn)配置方式.

關(guān)鍵詞:市場收益率;方差分量線性回歸模型

1、引言

我們的研究目的一是看過去一年的凈資產(chǎn)收益率與當(dāng)年的換手率對當(dāng)年市場收益率有何影響，二是想知道是否存在一個潛在的對行業(yè)有明顯的影響的隨機效應(yīng)。凈資產(chǎn)收益率是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，用以衡量公司運用自有資本的效率。凈資產(chǎn)收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率。它彌補了每股稅后利潤指標(biāo)的不足。例如，在公司對原有股東送股分紅后，每股盈利將會下降，從而在投資者中造成錯覺，以為公司的獲利能力下降了，而事實上，公司的獲利能力并沒有發(fā)生變化，用凈資產(chǎn)收益率來分析公司獲利能力就比較適宜?！皳Q手率”也稱“周轉(zhuǎn)率”，指在一定時間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映股票流通性強弱的指標(biāo)之一。其計算公式為：換手率=某一段時期內(nèi)的成交量/發(fā)行總股數(shù)＊100％。（在我國一般只對可流通部分的股票計算換手率，以更真實和準(zhǔn)確地反映出股票的流通性）.一般而言，新興市場的換手率要高于成熟市場的換手率，其根本原因在于新興市場規(guī)模擴張快。關(guān)于證券市場是否存在行業(yè)效應(yīng)，一直以來存在很大的爭議，業(yè)績歸因分析表明，證券市場沒有明顯的行業(yè)效應(yīng)，但King 發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對股價行為具有顯著影響?yīng)?］ ，Macyers 和Livingston 更是進一步證明了這一結(jié)論，其中Livingston 發(fā)現(xiàn)高達26 %的股票收益率波動可以由行業(yè)因素解釋［2 ，3 ］ . 中國資本市場起步較晚，與西方發(fā)達的資本市場相比還有相當(dāng)大的距離，國外的一些研究結(jié)論具有借鑒意義，但不能照搬。關(guān)于國內(nèi)資本市場是否存在行業(yè)效應(yīng)，范龍振等使用1995 年7 月到2000 年6 月滬市股票月收益率數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)上海股票市場中不同行業(yè)之間的收益率存在顯著差異［5］。本文將使用中國證券市場2007 年1月至6月股票收益率數(shù)據(jù)分析滬深股市的行業(yè)效應(yīng)。結(jié)果表明，在這輪大牛市中，過去一年的股利收入與當(dāng)年的換手率對該股票當(dāng)年市場收益率影響是顯著的，但行業(yè)效應(yīng)不明顯。

2、 方差分量線性回歸模型

一般地，我們建立方差分量模型如下： 

這里有固定效應(yīng)向量β ， 隨機效應(yīng)向量

并且將隨機誤差項ε也并入了隨機效應(yīng)向量去。其中設(shè)計矩陣x=(1，1，…1)′以及U=(U\\-1，U\\-2，…U\\-m)，隨機效應(yīng)矩陣為

都是已知的。對于隨機效應(yīng)ξ\\-i，i=1，…，m，合理的假定是

這里假定每個ξ\\-i是一維變量。記

則方差分量模型可記為

E(Y)=XβVar(Y)=∑

模型的主要任務(wù)是要估計固定效應(yīng)向量β與方差分量ρ\\+2\\-1，ρ\\+2\\-2，…，ρ\\+2\\-m，將數(shù)據(jù)排成表，如下所示：

對方差分量模型，一般采取二步估計法，首先估計方差分量ρ\\+2\\-1，…，ρ\\+2\\-m，然后再估計固定效應(yīng)，按廣義最小二乘法，

其中

方差分析主要有三點，一是計算組內(nèi)差，二是作平方和分解，三是計算各自的自由度。先計算總平均

總變差(全體數(shù)據(jù)與總平均的偏差平方和)

各組平均(各組數(shù)據(jù)橫向相加并平均)

組間差(各組平均數(shù)與總平均數(shù)的偏差平方和)

組內(nèi)差

將各組平方和除以各自的自由度，有一個約束，自由度為，有組差，一個約束，自由度為，有組差，個約束，自由度為，于是算出均方

因為假定為隨機效應(yīng)，可以算出各均方的平均數(shù)為

以代替代替，得方程組

解得

3、樣本數(shù)據(jù)說明及實證分析

現(xiàn)從二十二個行業(yè)類別中選取四個行業(yè)如下:石油化工、生活消費品、房地產(chǎn)、汽車制造。這四個行業(yè)中股票的選取是隨機的，本文將使t - 1年的會計指標(biāo)與t 年的股票價格數(shù)據(jù)相對應(yīng)。 為了進行研究，需要對原始數(shù)據(jù)進行加工.數(shù)據(jù)來源于中銀國際數(shù)據(jù)系統(tǒng)，其價格已經(jīng)對送配股、新股發(fā)行等做出調(diào)整，但不考慮利率的變化。記2007年1月4日股票的開盤價為P\\-1，2007年6月29日的收盤價為P\\-2，市場收益

r=p\\-2/p\\-1#8226;換手率為日換手率的算術(shù)平均。股市數(shù)據(jù)如下表

首先做普通最小二乘回歸，得到然后計算，此時Y\\+*\\-ij的已消除固定效應(yīng)的影響，用其做方差分析，計算與ρ\\+2\\-A，ρ\\+2\\-ε，，計算過程為(1)～(12)，回歸的結(jié)果為Y\\-1.92X\\-1+9.85X\\-2+24.55。它的標(biāo)準(zhǔn)差很小，為7.14，擬合效果圖(圖一)令人滿意。

圖一

回歸方程整體顯著性檢驗：

統(tǒng)計量：15.37，臨界值(2，23)：4.62

全相關(guān)系數(shù): 0.7862

計算各種變差：總變差ST，組間差SA，組內(nèi)差SE

ST=25481.49， SA=2652.871，SE=22828.62

通過計算可以看到:組內(nèi)差遠大于組間差，隨機誤差遠大于隨機效應(yīng)方差，可以認為行業(yè)差別不明顯．。

4、研究啟示及可以得出以下結(jié)論建議

通過實證研究可以得出以下結(jié)論:

第一，影響股票收益率的因素有很多，其中凈資產(chǎn)收益率是作為基本面分析要素之一，我們發(fā)現(xiàn)它對股票的市場收益率的影響是顯著的。

第二、換手率的高低作為股票的流通性指標(biāo)對股票的市場收益率的影響也是顯著的。

第三、行業(yè)效應(yīng)不明顯。這從一個側(cè)面說明國內(nèi)證券市場存在階段性“羊群效應(yīng)”。

因此，在中國證券市場上短線投資應(yīng)更注重企業(yè)內(nèi)在價值的判斷與股票的流通性，采取“自下而上”的資產(chǎn)配置方式。

參考文獻：

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［5］范龍振 ， 王海濤. 上海股票市場行業(yè)與地區(qū)效應(yīng)分析 J . 系統(tǒng)工程學(xué)報 ， 2003 ， 2 : 123 - 127.

［6］熊勝君，楊朝軍．滬深股票市場行業(yè)效應(yīng)與投資風(fēng)格效應(yīng)的實證研究Ｊ．系統(tǒng)工程理論與實踐，2006，4：47-49.

［7］童恒慶．理論計量經(jīng)濟學(xué)Ｍ．科學(xué)出版社．2005，９.

（作者通訊地址：廣東外語外貿(mào)大學(xué)信息學(xué)院 廣州 510006）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。