摘要：依據中國股市2007年1月至6月期間的股票收益率數據，利用方差分量線性回歸模型對股票市場收益率的進行實證分析，結果表明上一年凈資產收益率與當年的換手率對當年股票市場收益率影響是顯著的，但行業(yè)效應不明顯， 因此，在中國證券市場上投資應更注重企業(yè)內在價值的判斷，采取“自下而上”的資產配置方式.

關鍵詞:市場收益率;方差分量線性回歸模型

1、引言

我們的研究目的一是看過去一年的凈資產收益率與當年的換手率對當年市場收益率有何影響，二是想知道是否存在一個潛在的對行業(yè)有明顯的影響的隨機效應。凈資產收益率是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，用以衡量公司運用自有資本的效率。凈資產收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率。它彌補了每股稅后利潤指標的不足。例如，在公司對原有股東送股分紅后，每股盈利將會下降，從而在投資者中造成錯覺，以為公司的獲利能力下降了，而事實上，公司的獲利能力并沒有發(fā)生變化，用凈資產收益率來分析公司獲利能力就比較適宜?！皳Q手率”也稱“周轉率”，指在一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，是反映股票流通性強弱的指標之一。其計算公式為：換手率=某一段時期內的成交量/發(fā)行總股數＊100％。（在我國一般只對可流通部分的股票計算換手率，以更真實和準確地反映出股票的流通性）.一般而言，新興市場的換手率要高于成熟市場的換手率，其根本原因在于新興市場規(guī)模擴張快。關于證券市場是否存在行業(yè)效應，一直以來存在很大的爭議，業(yè)績歸因分析表明，證券市場沒有明顯的行業(yè)效應，但King 發(fā)現行業(yè)因素對股價行為具有顯著影響［1］ ，Macyers 和Livingston 更是進一步證明了這一結論，其中Livingston 發(fā)現高達26 %的股票收益率波動可以由行業(yè)因素解釋［2 ，3 ］ . 中國資本市場起步較晚，與西方發(fā)達的資本市場相比還有相當大的距離，國外的一些研究結論具有借鑒意義，但不能照搬。關于國內資本市場是否存在行業(yè)效應，范龍振等使用1995 年7 月到2000 年6 月滬市股票月收益率數據研究發(fā)現上海股票市場中不同行業(yè)之間的收益率存在顯著差異［5］。本文將使用中國證券市場2007 年1月至6月股票收益率數據分析滬深股市的行業(yè)效應。結果表明，在這輪大牛市中，過去一年的股利收入與當年的換手率對該股票當年市場收益率影響是顯著的，但行業(yè)效應不明顯。

2、 方差分量線性回歸模型

一般地，我們建立方差分量模型如下： 

這里有固定效應向量β ， 隨機效應向量

并且將隨機誤差項ε也并入了隨機效應向量去。其中設計矩陣x=(1，1，…1)′以及U=(U\\-1，U\\-2，…U\\-m)，隨機效應矩陣為

都是已知的。對于隨機效應ξ\\-i，i=1，…，m，合理的假定是

這里假定每個ξ\\-i是一維變量。記

則方差分量模型可記為

E(Y)=XβVar(Y)=∑

模型的主要任務是要估計固定效應向量β與方差分量ρ\\+2\\-1，ρ\\+2\\-2，…，ρ\\+2\\-m，將數據排成表，如下所示：

對方差分量模型，一般采取二步估計法，首先估計方差分量ρ\\+2\\-1，…，ρ\\+2\\-m，然后再估計固定效應，按廣義最小二乘法，

其中

方差分析主要有三點，一是計算組內差，二是作平方和分解，三是計算各自的自由度。先計算總平均

總變差(全體數據與總平均的偏差平方和)

各組平均(各組數據橫向相加并平均)

組間差(各組平均數與總平均數的偏差平方和)

組內差

將各組平方和除以各自的自由度，有一個約束，自由度為，有組差，一個約束，自由度為，有組差，個約束，自由度為，于是算出均方

因為假定為隨機效應，可以算出各均方的平均數為

以代替代替，得方程組

解得

3、樣本數據說明及實證分析

現從二十二個行業(yè)類別中選取四個行業(yè)如下:石油化工、生活消費品、房地產、汽車制造。這四個行業(yè)中股票的選取是隨機的，本文將使t - 1年的會計指標與t 年的股票價格數據相對應。 為了進行研究，需要對原始數據進行加工.數據來源于中銀國際數據系統(tǒng)，其價格已經對送配股、新股發(fā)行等做出調整，但不考慮利率的變化。記2007年1月4日股票的開盤價為P\\-1，2007年6月29日的收盤價為P\\-2，市場收益

r=p\\-2/p\\-1#8226;換手率為日換手率的算術平均。股市數據如下表

首先做普通最小二乘回歸，得到然后計算，此時Y\\+*\\-ij的已消除固定效應的影響，用其做方差分析，計算與ρ\\+2\\-A，ρ\\+2\\-ε，，計算過程為(1)～(12)，回歸的結果為Y\\-1.92X\\-1+9.85X\\-2+24.55。它的標準差很小，為7.14，擬合效果圖(圖一)令人滿意。

圖一

回歸方程整體顯著性檢驗：

統(tǒng)計量：15.37，臨界值(2，23)：4.62

全相關系數: 0.7862

計算各種變差：總變差ST，組間差SA，組內差SE

ST=25481.49， SA=2652.871，SE=22828.62

通過計算可以看到:組內差遠大于組間差，隨機誤差遠大于隨機效應方差，可以認為行業(yè)差別不明顯．。

4、研究啟示及可以得出以下結論建議

通過實證研究可以得出以下結論:

第一，影響股票收益率的因素有很多，其中凈資產收益率是作為基本面分析要素之一，我們發(fā)現它對股票的市場收益率的影響是顯著的。

第二、換手率的高低作為股票的流通性指標對股票的市場收益率的影響也是顯著的。

第三、行業(yè)效應不明顯。這從一個側面說明國內證券市場存在階段性“羊群效應”。

因此，在中國證券市場上短線投資應更注重企業(yè)內在價值的判斷與股票的流通性，采取“自下而上”的資產配置方式。

參考文獻：

［1］King B F. Market and industryfactors in stock price behavior J . Journal of Business， 1966 ， 39: 139 - 190.

［2］Livingston Millen. Industry movementsof common stocks J . Journal of Finance ， 1977 ， 32: 861 - 874. 

［3］Meyers StephenL. A reexaminationof market and industryfactor in stock 

price behavior J . Journal of Finance ， 1973 ， 28: 695- 705.

［4］Roll R. Industrial structure and the comparative behaviorof international stock market indices J . Journal of Finance ， 1992 ， 47:3 - 42.

［5］范龍振 ， 王海濤. 上海股票市場行業(yè)與地區(qū)效應分析 J . 系統(tǒng)工程學報 ， 2003 ， 2 : 123 - 127.

［6］熊勝君，楊朝軍．滬深股票市場行業(yè)效應與投資風格效應的實證研究Ｊ．系統(tǒng)工程理論與實踐，2006，4：47-49.

［7］童恒慶．理論計量經濟學Ｍ．科學出版社．2005，９.

（作者通訊地址：廣東外語外貿大學信息學院 廣州 510006）

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