摘要：本文基于1976-2005年58個(gè)發(fā)展中國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、面板ADF檢驗(yàn)以及協(xié)整分析技術(shù)，對(duì)發(fā)展中國(guó)家共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)聯(lián)系的可持續(xù)性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，發(fā)展中國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但長(zhǎng)期中，無(wú)論新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家還是其他發(fā)展中國(guó)家，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)均不存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

關(guān)鍵詞：貨幣危機(jī)；債務(wù)危機(jī)；聯(lián)系效應(yīng)；共生危機(jī)；實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F820.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)05-0007-06

一、問(wèn)題的提出

20世紀(jì)90年代以后，國(guó)際金融危機(jī)，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)的一個(gè)典型特征就是出現(xiàn)了多重危機(jī)共生的現(xiàn)象，不同類型的金融危機(jī)往往在同一時(shí)期、同一國(guó)家并發(fā)。在這種情況下，傳統(tǒng)的將貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)孤立研究的金融危機(jī)理論無(wú)力解釋這些現(xiàn)象，共生性金融危機(jī)理論應(yīng)運(yùn)而生。但從目前國(guó)際上關(guān)于共生性金融危機(jī)理論的研究現(xiàn)狀來(lái)看，多數(shù)文獻(xiàn)仍將共生危機(jī)的研究局限于共生性貨幣與銀行危機(jī)(注：關(guān)于貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)共生的研究主要有：Obstfeld（1994）、Miller（1996，1999）、Chang and Velasco（1999）、Kaminsky and Reinhart（1999）、Glick and Hutchison（1999）等。)，而對(duì)另一種類型的共生危機(jī)，即貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的共生卻很少涉及。

事實(shí)上，與共生性貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)相比，無(wú)論從理論還是經(jīng)驗(yàn)上講，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)并發(fā)的現(xiàn)象都更為普遍。Reinhart(2002)的研究結(jié)果表明，發(fā)展中國(guó)家84%(注：Reinhart（2002）的實(shí)證分析樣本涵蓋了59個(gè)發(fā)展中國(guó)家。)的債務(wù)違約會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)，66%的貨幣危機(jī)也會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)，同時(shí)，就國(guó)際社會(huì)來(lái)看，墨西哥(1994)、法國(guó)(1998)、阿根廷(2001)等國(guó)也都曾發(fā)生過(guò)較大規(guī)模的共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)，可以說(shuō)，研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生聯(lián)系對(duì)于金融危機(jī)理論演進(jìn)以及共生金融危機(jī)外延的推廣具有重要意義。[1]

理論上講，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實(shí)存在一定的內(nèi)生聯(lián)系，它們會(huì)由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時(shí)引發(fā)，也會(huì)在某些力量的推動(dòng)下形成彼此間的傳導(dǎo)和擴(kuò)散效應(yīng)，而且傳統(tǒng)的金融危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)在指標(biāo)選取上也經(jīng)常把一國(guó)的外債水平作為貨幣危機(jī)的一個(gè)重要決定因素，但問(wèn)題在于：貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間通過(guò)何種渠道相互聯(lián)系?兩種危機(jī)間的聯(lián)系機(jī)制能否得到實(shí)證的檢驗(yàn)?深入研究這些問(wèn)題，無(wú)論從為實(shí)證分析提供理論依據(jù)還是為危機(jī)預(yù)警篩選更為明確的指標(biāo)變量等角度都具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r(jià)值。

鑒于貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)聯(lián)系的連續(xù)性問(wèn)題對(duì)于構(gòu)建完善的危機(jī)預(yù)警體系以及為政府尋求高效的危機(jī)處理方式更具有現(xiàn)實(shí)意義，本文側(cè)重于考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的長(zhǎng)期聯(lián)系效應(yīng)，通過(guò)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和其他發(fā)展中國(guó)家樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，分析貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)在長(zhǎng)期中是否存在某種穩(wěn)定的聯(lián)系，以檢驗(yàn)二者聯(lián)系的連續(xù)性。通過(guò)研究筆者發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家還是其他發(fā)展中國(guó)家，貨幣危機(jī)與債務(wù)債務(wù)危機(jī)間都不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的聯(lián)系。

二、關(guān)于共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)的文獻(xiàn)回顧

就現(xiàn)有文獻(xiàn)看，目前國(guó)際上關(guān)于貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)這一問(wèn)題的研究尚處于起步階段，各方面的研究散見(jiàn)于早期的危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)(如CKR(2000)、IMF(2001))以及一些政策文獻(xiàn)(如Chiodo and Owyang(2002)、Mussa(2002)、Corsetti and Mackowiak(2000)等)中。Obstfeld(1994)被認(rèn)為是最早研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的學(xué)者。[2]他最早將通貨膨脹因素作為政府預(yù)算融資的一個(gè)變量引入模型，考察了福利最大化政府的決策行為，盡管該模型并未考慮債務(wù)違約因素，僅分析了政府如何在通貨膨脹和稅收兩種預(yù)算融資方式間的權(quán)衡問(wèn)題，但它卻為后來(lái)共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步研究提供了理論指引。此后，一些學(xué)者沿循Obstfeld的分析思路，系統(tǒng)地研究了共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理和聯(lián)系效應(yīng)問(wèn)題，關(guān)于這兩種危機(jī)間聯(lián)系的實(shí)證分析方面也積累了一些文獻(xiàn)。

在貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理方面，Herz and Tong(2003)、Dreher，Herz and Karb(2004)分別從危機(jī)的共生因子、內(nèi)部傳導(dǎo)和兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系三方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)的論述，具體的研究思路如圖1所示。Herz and Tong(2003)指出，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的聯(lián)系機(jī)制體現(xiàn)為以下方面：一方面貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)會(huì)由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時(shí)引發(fā)，另一方面這兩類危機(jī)間也存在互補(bǔ)性和替代效應(yīng)(注：貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的互補(bǔ)性是指一種危機(jī)會(huì)引發(fā)另一種危機(jī)發(fā)生，替代效應(yīng)的含義同上文中貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，指一種危機(jī)的發(fā)生會(huì)降低另一種危機(jī)發(fā)生的可能性。)，自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期促成了危機(jī)間的內(nèi)部傳導(dǎo)進(jìn)而使其呈現(xiàn)互補(bǔ)性，而政府的預(yù)算約束限制又使得兩種危機(jī)間具有相互弱化的替代關(guān)系，Herz and Tong還通過(guò)一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的共生危機(jī)模型，在購(gòu)買力平價(jià)理論的框架下具體分析了貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的共生原因、內(nèi)部傳導(dǎo)效應(yīng)以及投資者預(yù)期對(duì)政府行為的影響。[3]Dreher，Herz and Karb(2004)在以上分析的基礎(chǔ)上更詳細(xì)地分析了貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)三方面聯(lián)系的具體決定因素和形成機(jī)制，他們指出，總需求的負(fù)面沖擊、國(guó)際(實(shí)際)利率水平的上升以及太陽(yáng)黑子因素都是形成共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共同原因，債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的貿(mào)易、產(chǎn)量和就業(yè)損失以及投資者和投機(jī)者的行為會(huì)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)向貨幣危機(jī)傳導(dǎo)，而政府政策的權(quán)衡以及原罪現(xiàn)象則會(huì)形成貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)的傳染，政府預(yù)算約束下融資方式的選擇會(huì)使得貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。[4]此外，Bauer，Herz and Karb(2003)從政府政策選擇的角度分析了這兩類危機(jī)間的共生聯(lián)系機(jī)制，通過(guò)對(duì)政府的成本-收益分析，研究了福利最大化的政府在貶值和違約間的選擇問(wèn)題，據(jù)此得出了共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的生成條件和兩者共生的臨界區(qū)間。[5]Calvo(1998)、Benigno and Missale(2001)、Aizenman(2002)等也在政府預(yù)算約束的框架下對(duì)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)制進(jìn)行了理論分析。[6][7][8]

圖1貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的理論聯(lián)系示意圖

注：實(shí)線表示增強(qiáng)效應(yīng)，虛線表示減弱效應(yīng)。

同時(shí)，一些學(xué)者還具體分析了某些特殊因素在共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)生成中的作用和傳導(dǎo)路徑。Bauer，Herz and Karb(2003)、Herz and Tong(2003)分別通過(guò)模型分析了投資者預(yù)期因素對(duì)政府行為、政府政策的影響以及共生危機(jī)生成中預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)；[9][10]Reinhart(2002)和Sy(2003)考察了信用評(píng)級(jí)在共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中的作用；[11][12]而Jahjah and Montiel(2003)則從匯率政策的角度研究了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的條件，結(jié)果表明，貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)在很大程度上取決于一國(guó)的匯率體制，在實(shí)行硬釘住的國(guó)家，貶值更傾向于引發(fā)債務(wù)違約。[13]

實(shí)證分析方面，關(guān)于這一問(wèn)題的研究多是圍繞貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間是否存在聯(lián)系以及對(duì)上述三方面聯(lián)系機(jī)理的檢驗(yàn)展開(kāi)，從現(xiàn)有資料看，由于樣本選擇、研究方法、變量定義等方面的差異性，目前關(guān)于共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)問(wèn)題的實(shí)證研究并未形成主流或一致的結(jié)論。Goldstein等(1998)的研究表明，貨幣危機(jī)與債務(wù)違約間確實(shí)存在某些聯(lián)系；[14]Reinhart(2002)通過(guò)考察信用評(píng)級(jí)在貨幣危機(jī)和債務(wù)危傳導(dǎo)中的作用，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家中貨幣危機(jī)與債務(wù)違約并無(wú)直接聯(lián)系，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)相互引發(fā)的概率存在較大差別，但是Reinhart的分析沒(méi)有得到貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在共生因子的結(jié)論。[15]相反，Herz and Tong(2003)利用74個(gè)發(fā)展中國(guó)家1975-2001年的樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)以及敏感性分析等方法，卻發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在多項(xiàng)共生因子，儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率、國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率以及FDI與外債的比率等都是形成貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共同原因。[16]Dreher，Herz and Karb(2004)通過(guò)80個(gè)國(guó)家1975-2000年的面板數(shù)據(jù)表明，短期中貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實(shí)存在內(nèi)部傳導(dǎo)效應(yīng)，中長(zhǎng)期中政府預(yù)算融資形成的兩種危機(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系的理論假設(shè)也成立，但該項(xiàng)研究除了發(fā)現(xiàn)公共債務(wù)會(huì)同時(shí)引發(fā)這兩種危機(jī)外，并未發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間還存在其他共生因子。[17]另外，Sy(2003)通過(guò)對(duì)13個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體近期(1994-2002年)小樣本數(shù)據(jù)研究，得出了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)基本無(wú)關(guān)的結(jié)論，檢驗(yàn)結(jié)果表明在這些國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)只有6%。[18]

三、模型設(shè)計(jì)、變量選擇及樣本說(shuō)明

(一)模型設(shè)計(jì)

1.貨幣危機(jī)指標(biāo)的確定

目前國(guó)際上關(guān)于貨幣危機(jī)的實(shí)證定義主要有以下幾種：

(1)Frankel and Rose(1996)將貨幣危機(jī)定義為貨幣名義貶值率不低于25%，并且貶值率的變動(dòng)率不低于10%。[19]

(2)Eichengreen Rose and Wyplose(1996)和Kaminsky and Reinhart(1999)采用外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)(EMP)這一指標(biāo)來(lái)定義貨幣危機(jī)，但兩者對(duì)EMP的定義又有所差別。[20][21]

Kaminsky and Reinhart(1999)用匯率和外匯儲(chǔ)備的加權(quán)平均變動(dòng)來(lái)定義外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)，計(jì)算公式為：

其中，stdl和std2分別代表國(guó)家i在時(shí)間t的匯率百分比和外匯儲(chǔ)備百分比變化的標(biāo)準(zhǔn)差；

Eichengreen Rose and Wyplose(1996)則采用通貨的大幅度匯率、國(guó)際儲(chǔ)備和利率的加權(quán)平均構(gòu)成的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)來(lái)定義貨幣危機(jī)，它們提出外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的計(jì)算公式為：

其中，e為匯率，i為利率，r為外匯儲(chǔ)備。

(3)在Eichengreen Rose and Wyplose(1996)和Kaminsky and Reinhart(1999)之后，Glick and Hutckison(1999)將貨幣危機(jī)定義為用來(lái)解釋成功和非成功投資沖擊的匯率和儲(chǔ)備的平均變動(dòng)。[22]

考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及問(wèn)題分析的需要，本文中貨幣危機(jī)采用的是Frankel and Rose(1996)的定義，并借鑒Bauer，Herz and Karb(2005)中關(guān)于貨幣危機(jī)的描述，選取貨幣的貶值率作為貨幣危機(jī)的代理變量，即當(dāng)一國(guó)貨幣名義貶值率不低于25%，并且貶值率的變動(dòng)率不低于10%時(shí)，視該國(guó)發(fā)生了貨幣危機(jī)。[23]

2.債務(wù)危機(jī)指標(biāo)的確定

本文債務(wù)危機(jī)的定義借鑒Bauer，Herz and Karb(2005)中關(guān)于金融危機(jī)程式化事實(shí)的研究結(jié)論(注：Bauer，Herz and Karb（2005）的研究表明，債務(wù)危機(jī)中債務(wù)水平的臨界值大約為GDP的40%，但關(guān)于債務(wù)危機(jī)臨界點(diǎn)的確定也有不同的觀點(diǎn)，有些危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)中將這一臨界值定為50%。參見(jiàn)：安輝. 現(xiàn)代金融危機(jī)生成的機(jī)理與國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制研究[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003年版，第176頁(yè).)，將債務(wù)危機(jī)界定為債務(wù)水平占GDP的比重超過(guò)40%，并選取外債總額占GDP的比重這一指標(biāo)作為債務(wù)危機(jī)的代理變量。

3.樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文中選取了58個(gè)發(fā)展中國(guó)家(其中，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家27個(gè)，即阿根廷、孟加拉、博茨瓦納、巴西、智利、哥倫比亞、厄瓜多爾、埃及、加納、印度、印度尼西亞、約旦、肯尼亞、馬來(lái)西亞、毛里求斯、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、斯里蘭卡、泰國(guó)、特里尼達(dá)和多巴哥、突尼斯、土耳其、烏拉圭；其他發(fā)展中國(guó)家21個(gè)，即伯利茲、玻利維亞、布隆迪、喀麥隆、哥斯達(dá)黎加、多米尼加共和國(guó)、薩爾瓦多、赤道幾內(nèi)亞、斐濟(jì)、格林納達(dá)、危地馬拉、幾內(nèi)亞-比紹、圭亞那、海地、洪都拉斯、牙買加、老撾人民民主共和國(guó)、馬達(dá)加斯加、馬拉維、馬里、緬甸、尼泊爾、尼加拉瓜、尼日利亞、巴拿馬、巴拉圭、羅馬尼亞、塞拉利昂、阿拉伯?dāng)⒗麃喒埠蛧?guó)、烏干達(dá)、贊比亞、委內(nèi)瑞拉)。1976-2005年貨幣貶值率和外債占GDP比率的數(shù)據(jù)作為分析樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自United Nations Statistics(Common Database)，具體指標(biāo)變量根據(jù)作者計(jì)算整理得到。

(二)樣本國(guó)家共生危機(jī)識(shí)別和分布

根據(jù)以上貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的定義，筆者從1740個(gè)樣本數(shù)據(jù)中對(duì)各個(gè)國(guó)家共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的發(fā)生情況進(jìn)行了識(shí)別，共識(shí)別出了104次共生危機(jī)，各年度共生危機(jī)的分布情況如圖2所示。

圖2 樣本國(guó)家1976-2005年度共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)分布情況

從圖2可以看出，20世紀(jì)90年代以前發(fā)展中國(guó)家共生危機(jī)總體呈上升趨勢(shì)，到1990年前后達(dá)到峰值，此后雖然略有下降，但表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，尤其是1996年以后這種周期性更為顯著。同時(shí)，就不同類型發(fā)展中國(guó)家危機(jī)發(fā)生情況來(lái)看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的次數(shù)均明顯高于其他國(guó)家，且周期性較強(qiáng)，尤其是1996年以后貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系效應(yīng)呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性。

四、實(shí)證分析

以上通過(guò)不同年度共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的發(fā)生情況對(duì)其聯(lián)系效應(yīng)進(jìn)行了直觀考察，為了進(jìn)一步考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)長(zhǎng)期中是否存在穩(wěn)定的共生聯(lián)系，本部分將通過(guò)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)以及協(xié)整分析分別對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和其他發(fā)展中國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。分析思路為：首先對(duì)各個(gè)國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的代理變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，從截面數(shù)據(jù)考察貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的相關(guān)度，然后通過(guò)面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，當(dāng)兩變量為同階單整變量時(shí)再通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)辨別貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，如果二者存在協(xié)整關(guān)系，則通過(guò)誤差修正模型檢驗(yàn)兩者間的因果關(guān)系，否則認(rèn)為變量間不存在協(xié)整關(guān)系。為簡(jiǎn)化說(shuō)明，以下分別用CC和DC來(lái)表示貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的代理變量。

(一)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

通過(guò)計(jì)算58個(gè)樣本國(guó)家貨幣貶值率和外債占GDP比率的相關(guān)系數(shù)并繪制相關(guān)系數(shù)分布特征圖(圖3)發(fā)現(xiàn)，就各個(gè)國(guó)家來(lái)看，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)性并不明顯，所有樣本國(guó)家相關(guān)系數(shù)的均值僅為-0.217803，并且從相關(guān)系數(shù)分布上看，大多數(shù)國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)分布在零值附近，且多數(shù)國(guó)家這兩者間呈現(xiàn)的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖3 樣本國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)相關(guān)系數(shù)分布圖

(二)面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)

關(guān)于面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)，主要有Levin，Lin and Chu(2002)的LLC檢驗(yàn)、Breitung(1999)的Breitung檢驗(yàn)、Im，Pesaran and Shin(1997)的IPS檢驗(yàn)、In Choi(2001)的Fisher-ADF、Fisher-PP檢驗(yàn)等方法。[24][25][26]為了避免檢驗(yàn)方法本身的局限性對(duì)結(jié)果的影響，筆者同時(shí)采用這五種方法分別對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家和其他發(fā)展中國(guó)家貨幣貶值率和外債占GDP的比率這兩個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1和表2。

從表1關(guān)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，貨幣危機(jī)的代理變量在1%的顯著性水平下均通過(guò)了檢驗(yàn)，債務(wù)危機(jī)的代理變量除了Breitung檢驗(yàn)不能拒絕原假設(shè)外，其他檢驗(yàn)在5%的顯著性水平下也都拒絕了DC存在單位根的假設(shè)，由此可以判斷，CC和DC序列均為平穩(wěn)序列，CC～I(xiàn)(0)，DC～I(xiàn)(0)。

表2其他發(fā)展中國(guó)家ADF的檢驗(yàn)結(jié)果表明，貨幣危機(jī)的代理變量在1%的顯著性水平下通過(guò)了所有的檢驗(yàn)，這說(shuō)明CC序列為平穩(wěn)序列，即CC～I(xiàn)(0)。而債務(wù)危機(jī)的代理變量?jī)H通過(guò)了LLC檢驗(yàn)和IPS檢驗(yàn)，即使在10%的顯著性水平下其他檢驗(yàn)也未通過(guò)，經(jīng)過(guò)綜合判斷，筆者認(rèn)為不能拒絕DC序列存在單位根的假設(shè)，DC序列為非平穩(wěn)序列。為了確定DC序列是否是單整的，筆者再對(duì)原序列進(jìn)行一階差分，并對(duì)差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，差分后△DC在1%的顯著性水平下均通過(guò)了LLC檢驗(yàn)、Breitung檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)、Fisher-ADF檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn)，根據(jù)這一結(jié)果，可以認(rèn)為序列DC經(jīng)過(guò)一階差分后平穩(wěn)，DC為一階單整序列，即DC～I(xiàn)(1)。綜合以上分析得知，由于CC為平穩(wěn)變量，而DC為一階單整變量，兩者不是同階單整，因此可以得出，其他發(fā)展中國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)并不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

由于其他發(fā)展中國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)不存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，筆者將分析的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，由以上單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家CC和DC均為單整變量，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。以下將著重關(guān)注新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間是否存在協(xié)整關(guān)系，具體檢驗(yàn)思路為：首先對(duì)變量進(jìn)行回歸，然后檢驗(yàn)殘差的平穩(wěn)性，如果殘差是平穩(wěn)的，則認(rèn)為兩變量間存在協(xié)整關(guān)系。同時(shí)，考慮到貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的長(zhǎng)期聯(lián)系可能因國(guó)家不同而有所差異，在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析時(shí)選取變截距個(gè)體固定效應(yīng)模型，模型形式設(shè)定為：

其中 表示個(gè)體對(duì)總體均值的偏離，所有個(gè)體偏離之和等于0，即 =0。

殘差序列{e}的表達(dá)式為：

其中 的估計(jì)結(jié)果如表3所示。

從表3和表4可以看出，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)回歸的殘差序列在10%的顯著性水平下僅通過(guò)了IPS檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn)，在LLC檢驗(yàn)、Breitung檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn)中均未能拒絕含有單位根的原假設(shè)，由此可以認(rèn)為殘差序列{e}為非平穩(wěn)序列，序列CC與DC不具有協(xié)整關(guān)系，這表明新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間也不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。但從以上面板數(shù)據(jù)的回歸方程的斜率看，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間表現(xiàn)出的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間具有一定的減弱效應(yīng)。

五、結(jié)論

共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的長(zhǎng)期聯(lián)系效應(yīng)作為共生金融危機(jī)理論的一個(gè)前沿課題，深入研究這一問(wèn)題、合理評(píng)估兩者聯(lián)系機(jī)制的可持續(xù)性，對(duì)于政府財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)以及開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下提高金融危機(jī)預(yù)警的效率都具有重要的理論意義。本文通過(guò)對(duì)58個(gè)發(fā)展中國(guó)家1976-2005年貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、面板單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和其他發(fā)展中國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的長(zhǎng)期聯(lián)系效應(yīng)問(wèn)題進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究，結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果，大致可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，無(wú)論在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家還是其他發(fā)展中國(guó)國(guó)家，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)長(zhǎng)期中均不存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系，這一結(jié)果與Sy(2003)的分析結(jié)果基本相同，同時(shí)早期的危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)(EWS)中關(guān)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)并不能減弱貨幣危機(jī)也支持本文的結(jié)論。但與Sy的分析所不同的是，Sy的樣本僅包括新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，本文通過(guò)將樣本范圍擴(kuò)展到58個(gè)發(fā)展中國(guó)家，并將樣本時(shí)間延長(zhǎng)至30年發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，其他發(fā)展中國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共生性也不顯著。

第二，本文的實(shí)證結(jié)果雖然表明發(fā)展中國(guó)家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間的聯(lián)系效應(yīng)不具有連續(xù)性，但文中并未否認(rèn)多數(shù)文獻(xiàn)中關(guān)于兩種危機(jī)間存在某種程度聯(lián)系的結(jié)論。通過(guò)對(duì)截面數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)和面板數(shù)據(jù)回歸模型的結(jié)果，筆者發(fā)現(xiàn)這兩種危機(jī)間確實(shí)存在一定的聯(lián)系，并且表現(xiàn)為一種相互減弱效應(yīng)，當(dāng)然，這也是本文與早期危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)的區(qū)別所在。同時(shí)，這一結(jié)論對(duì)發(fā)展中國(guó)家，尤其是我國(guó)的政府決策也具有重要的導(dǎo)向作用，由于共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的發(fā)生多與政府貨幣、財(cái)政政策的權(quán)衡密切相關(guān)，且貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的替代效應(yīng)主要源于政府的預(yù)算約束，因此，鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期政府面臨的債務(wù)困境問(wèn)題，注重財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合、恰當(dāng)選擇政府預(yù)算融資方式應(yīng)成為現(xiàn)階段我國(guó)構(gòu)建金融危機(jī)防波堤的一項(xiàng)不可缺失的內(nèi)容，另外，這一研究結(jié)果對(duì)于遠(yuǎn)期中我國(guó)資本賬戶自由化、人民幣匯率機(jī)制完全市場(chǎng)化后匯率機(jī)制與財(cái)政體制的搭配也具有前瞻性的指導(dǎo)意義。

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