摘要：亞洲金融危機以后，新興證券市場的開放風(fēng)險受到了國際社會的廣泛關(guān)注。本文主要對國外關(guān)于證券市場開放風(fēng)險及其可能引起金融危機的理論與實踐研究進行回顧與總結(jié)。筆者認為，在證券市場開放成為國家金融自由化必然選擇的背景下，深入研究證券市場的開放風(fēng)險，吸取他國開放的實踐經(jīng)驗，有利于達到優(yōu)化本國證券市場開放政策的目的。

關(guān)鍵詞：證券市場；開放風(fēng)險；金融危機

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)04-0045-05

一、概述

研究新興證券市場開放風(fēng)險是一個比較新的課題。在墨西哥、亞洲金融危機前，受自由主義理念的影響，對證券市場開放負效應(yīng)的研究未引起重視，成果比較少。危機過后，學(xué)術(shù)界意識到資本市場開放在給東道國帶來實體經(jīng)濟增長效應(yīng)的同時，也積累了能量巨大的金融風(fēng)險，加之傳統(tǒng)金融體系的內(nèi)生脆弱性，極易爆發(fā)金融危機，故而有關(guān)資本市場開放給開放國投資、增長等方面可能帶來的負面效應(yīng)的研究成為新的焦點，但獨立把證券市場開放風(fēng)險作為研究專題的學(xué)者仍為數(shù)不多。嚴格地說，證券市場與資本市場并不是一個概念，比如資本市場中的銀行信貸市場就不屬于證券市場，而證券市場中短期資金融通也不屬于資本市場。但鑒于國際融資方式和結(jié)構(gòu)已發(fā)生較大變化，根據(jù)國際清算銀行(BIS)年報，自20世紀90年代中期以后，凈債券和票據(jù)融資引起的證券資本流動開始超過國際銀行貸款引起的資金流動而占據(jù)主要地位，因此資本市場開放風(fēng)險與證券市場開放風(fēng)險具有高度相關(guān)性，關(guān)于資本市場開放風(fēng)險的文獻仍具有極高的研究價值。另外，國際學(xué)者對證券市場開放風(fēng)險的研究基本上局限于投資性開放風(fēng)險，對由于服務(wù)性開放所引起的開放國證券業(yè)風(fēng)險的研究較少，仍有較大的探討空間。本文主要對國外關(guān)于證券市場開放風(fēng)險及其可能引發(fā)金融危機的理論與實證研究進行回顧與總結(jié)。

二、證券市場開放存在的風(fēng)險研究

(一)證券市場開放存在風(fēng)險的理論研究

允許資本的跨國界流動是證券市場投資性開放的關(guān)鍵性特征，而反對證券市場開放的理論依據(jù)基本上是把資本自由流動作為切入點分析由其帶來的風(fēng)險。

國際資本流動，尤其是短期資本流動具有高度的不穩(wěn)定性。受資本逐利本質(zhì)驅(qū)動，國際投機資本家為增加投資收益或減少投資損失而突然大幅度改變資產(chǎn)組合的投機沖擊行為通常會加劇目標國的金融動蕩，乃至發(fā)生金融危機。美國經(jīng)濟學(xué)家分別于20世紀70年代和90年代提出二代投機性沖擊模型，從理論上研究資本投機性沖擊可能發(fā)生的條件和概率以及投機性沖擊對一個國家經(jīng)濟變量的不利影響，對允許短期資本自由流動的政策提出了質(zhì)疑。第一代投機性沖擊模型由美國經(jīng)濟學(xué)家S.Salant和D.Henderson于1978年提出，后由美國經(jīng)濟學(xué)家R.Flood和P.Garber于1984年進行簡化。該模型強調(diào)當市場預(yù)期與政府政策出現(xiàn)不一致時，投資性沖擊將有可能發(fā)生。第二代投機性沖擊模型由美國經(jīng)濟學(xué)家M.Obstfeld、B.Eichengreen等五人提出，與第一代模型不同的是，該模型認為投機性沖擊是否發(fā)生并不取決于政府的政策而是取決于私人的投機行為。但是不論是第一代還是第二代模型都說明了當影子匯率高于固定匯率時，投機性沖擊就會發(fā)生?？偟膩碚f，貨幣投機性沖擊模型從投機者行為這一側(cè)面說明了資本流動的風(fēng)險。

繼拉丁美洲危機后，新凱恩斯學(xué)派從有效需求的角度對麥金農(nóng)和肖的金融深化理論提出質(zhì)疑，研究了資本自由流動可能產(chǎn)生的負效應(yīng)。他們認為自由流動的資本為了追求高收益而流入新興國家后通常會導(dǎo)致該國匯率高估，從而抑制出口，使出口需求下降。此外，政府為了抑制通貨膨脹而提高的利率又可能使銀行減少投資項目融資或促使銀行從事高風(fēng)險項目融資，這樣容易引發(fā)銀行虧損，從而加劇金融體系的脆弱性。特別是曾做過世界銀行副行長的斯蒂格利茨從信息不對稱的角度有效解釋了資本賬戶開放所導(dǎo)致的資本流動可能帶來的不利影響。在《全球化和不滿》一書中，他猛烈抨擊了美國財政政策和IMF推行的資本賬戶開放政策，并認為南美和東亞國家屈從于上述機構(gòu)的壓力，在國內(nèi)監(jiān)管不足和金融體系不健全的條件下，過早和過快地實行資本市場自由化，是造成金融危機的根源之一。

另外，美國經(jīng)濟學(xué)家Maurice obstfeld(1998)在克魯格曼于1979年提出的資本自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策的獨立性難以同時實現(xiàn)的“三難選擇”的基礎(chǔ)上，認為資本自由流動會加大對開放國的政策約束。一般而言，新興市場國家的匯率制度多為固定或盯住匯率制，一旦國家允許資本自由流動，必將以犧牲獨立的貨幣制度為代價。另外，在證券市場開放的條件下，資本的趨利性可以使其非?？斓貜母叨惵蕠伊飨虻投惵蕠?，新興市場國家為了吸引外資，勢必會失去部分制定資本稅率的自主性。由此可見，資本自由流動削弱了開放國獨立實施宏觀調(diào)控的能力。

除此之外，還有一些經(jīng)濟學(xué)家從其它方面研究證券市場開放的不利影響，諸如證券市場開放帶來的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展會加大金融創(chuàng)新風(fēng)險，證券監(jiān)管水平落后或無效所帶來的金融監(jiān)管風(fēng)險等。

(二)證券市場開放存在風(fēng)險的實證研究

1994年墨西哥金融危機以及1997年東南亞金融危機后，越來越多的經(jīng)濟學(xué)家對證券市場開放所帶來的正效應(yīng)表示懷疑，并認為這些危機的發(fā)生與證券投機資本過度有關(guān)。在此背景下，對證券市場開放效應(yīng)的實證研究引起了國際學(xué)者的重視。對于這些研究文獻，筆者認為可以分為兩類。一類文獻主要從證券市場開放產(chǎn)生風(fēng)險的機制入手，先分析原因再總結(jié)其不利后果；而另一類文獻則主要選取一個變量(諸如股票收益、投資增長、經(jīng)濟增長等)，然后研究證券市場(或資本市場)開放對該變量產(chǎn)生的負面影響，從而對證券市場開放效果提出置疑或更進一步提出風(fēng)險防范的政策建議。

1.證券市場開放風(fēng)險的機制研究。在這些文獻中，有一大部分經(jīng)濟學(xué)家認識到了資本自由流動的脆弱性。Philippe Bacchetta(1998)就是一位較早研究資本過度流動風(fēng)險的學(xué)者，他使用了簡單的國際投資者模型檢驗了資本流向新興市場的活躍度，認為在國家層面上資本流動具有極高的波動性，并且流入量已過度，同時國際投資者的該種投機行為不可單純依靠羊群行為(herding behavior)或非理性行為進行解釋，是多種因素綜合的結(jié)果。他得出了資本流入流出本身會對新興市場產(chǎn)生非常大的波動，從而影響資產(chǎn)價格、經(jīng)濟活動和匯率的結(jié)論。最后作者提出了該模型的不足之處在于忽略了金融部門的作用以及資本流動風(fēng)險又影響到資本流動的反饋機制，為后來的學(xué)者指明了研究方向。[1]而Wyplosz(2002)收集了從1977—1999年間8個發(fā)達國家和19個發(fā)展中國家的面板數(shù)據(jù)，經(jīng)研究后發(fā)現(xiàn)標準資本賬戶開放指數(shù)會對外匯市場壓力指數(shù)產(chǎn)生主要影響，而后者變動是反映金融體系不穩(wěn)定的重要指示器。[2]在該研究中作者肯定了放松對資本流動管制會對全球金融穩(wěn)定帶來的不利影響。另外如Bodrik(1998)與Stiglitz(2002)等人對發(fā)展中國家研究后發(fā)現(xiàn)，開放國允許資本自由流動后會引來大量投機“熱錢”流入，在對本國投資、產(chǎn)出和其它真實經(jīng)濟沒有帶來好處的同時，反而增加了危機發(fā)生的可能性。[3][4]Pierre-Richard Agenor(2001)還從國際金融一體化的角度研究了允許資本自由流動的風(fēng)險，他認為大量外國資本流入國內(nèi)后，會產(chǎn)生貨幣擴張與通脹壓力，從而帶來升值壓力與經(jīng)常項目的赤字。[5]

在研究資本自由流動風(fēng)險的同時，有些經(jīng)濟學(xué)家敏銳地認識到絕大部分金融危機發(fā)生在新興市場國家而不是成熟發(fā)達國家的原因之一就是因為這些國家在條件還不成熟的情況下貿(mào)然開放了證券市場。這就如Fischer(1998)所認為的那樣，現(xiàn)在爭論的不是要不要開放資本市場，[6]而是如何在穩(wěn)定了通貨膨脹和外貿(mào)自由化后，通過實行宏觀經(jīng)濟改革，選擇適當?shù)臅r機開放資本市場。Tumas Komulainen與Johanna Lukkarila(2003)在對曾發(fā)生過金融危機的31個新興市場國家1980-2001年的數(shù)據(jù)研究后認為資本流動本身不會在新興市場產(chǎn)生風(fēng)險積聚，真正的風(fēng)險來自于不斷惡化的基本面。[7]由于開放國的宏觀經(jīng)濟指標，尤其是債務(wù)指標在開放后呈惡化趨勢，從而導(dǎo)致外國投資者對該開放國的金融體系穩(wěn)定性產(chǎn)生懷疑，大量資本因此轉(zhuǎn)向流出。他認為導(dǎo)致風(fēng)險的根源取決于開放國基本面的好壞，資本流動受制于資金持有者對一國宏觀經(jīng)濟的判斷。其他如Dooley(1996)、Edwards(2000)、Rossi(1999)、Gil Mehrez(2000)、Kaufman(2000)等經(jīng)濟學(xué)家也得出相類似的結(jié)論，一國基本面的優(yōu)劣與資本市場開放的效應(yīng)正相關(guān)，若某國在制度不健全、信息透明度較低的情況下開放資本市場，其結(jié)果是不利于經(jīng)濟、金融的長期穩(wěn)定發(fā)展。

在對證券市場開放風(fēng)險的研究中，有些學(xué)者十分重視從信息經(jīng)濟學(xué)的角度進行關(guān)于“信息不對稱”的研究，認為其是產(chǎn)生風(fēng)險的一個重要根源。Peter Blair Henry(2003)在他的研究報告中指出，與標準金融理論預(yù)期相反，證券市場開放應(yīng)該對許多國家而言有綜合收益，但由于信息不對稱問題的存在，使證券市場自由化的效果達不到預(yù)期目標，作者認為該問題會從兩方面施加影響。[8]一方面，投資者不但會擔心投資前的逆選擇和“檸檬問題”，也會對投資后存在的道德風(fēng)險與代理問題感到憂慮。另外，證券市場在新興市場普遍規(guī)模較小，政府監(jiān)管不利，信息不對稱問題也因此更為突出，Stiglitz(2000)的研究也得出相同結(jié)論，證券市場開放由于信息不對稱使得金融脆弱性顯露，從而加劇經(jīng)濟的波動而不是穩(wěn)定增長。[9]

除此以外，還有少數(shù)學(xué)者研究了證券服務(wù)性開放所帶來的風(fēng)險。Stijn Claessens、Asli Demirguc-Kunt與Hany Huiznga(1998)通過分析1988—1995年期間，80個國家的7900個金融機構(gòu)的經(jīng)營數(shù)據(jù)后得出外資金融機構(gòu)的進入會降低國內(nèi)相同金融機構(gòu)利潤率的結(jié)論。[10]George Clarke(2001)等5人的研究也同樣指出外資金融機構(gòu)進入東道國會引起競爭加劇，而使原本脆弱的國內(nèi)金融機構(gòu)面臨倒閉風(fēng)險。

2.證券市場開放風(fēng)險的變量研究。在這類研究證券市場開放風(fēng)險的文獻中，大多學(xué)者都把投資增長、股價波動、經(jīng)濟增長等變量作為研究對象，實證檢驗開放與這些變量的傳導(dǎo)效應(yīng)，最后對證券市場開放的利弊進行判斷。

J.Benson Durham(2000)使用極限跳躍分析法(EBA)在前人研究基礎(chǔ)上，擴大樣本面(在拉丁美洲和東亞的基礎(chǔ)上新增希臘、約旦、尼日利亞、巴基斯坦、津巴布韋5個國家)和時間跨度(時間跨度從1994延長到1997)對新興市場開放證券市場與投資增長的關(guān)系進行檢驗。[11]他對以前學(xué)者提出的證券市場自由化(1)→資本成本下降、總價格上升(2)→私人投資增長(3)傳導(dǎo)機制提出置疑，認為(1)與(3)之間沒有直接關(guān)系，并從兩方面進行解釋。一是在這個推導(dǎo)過程中，隱含了兩個重要潛規(guī)則，即(1)與(2)以及(2)與(3)之間有必然的傳導(dǎo)關(guān)系，這與實際不符，因為它們之間的對應(yīng)關(guān)系本身就受到宏觀經(jīng)濟條件以及外部環(huán)境的制約。二是該機制推導(dǎo)的前提不具有客觀性，因為該研究的方法論建立在自由化究竟是何時發(fā)生的主觀評價之下。最后，得出證券市場自由化并不一定促使私人投資增長的結(jié)論，認為長期反向代理、通脹波動、相關(guān)市場資本化等因素都會加劇自由化的脆弱性。

研究證券市場開放與經(jīng)濟增長之間聯(lián)系的學(xué)者較多，但有些學(xué)者是從資本賬戶開放或資本市場開放等角度進行研究。鑒于證券市場開放與它們具有高度相關(guān)性，可將其視為間接研究文獻。在較為早期的研究中，Alesina(1994)考查了20世紀50年代到90年代20個國家的數(shù)據(jù)，后得出資本賬戶開放對經(jīng)濟增長效應(yīng)較小的結(jié)論，Grilli和Milesi-Ferretti(1995)、Rodrik(1998)以及Bordo和Eichengreen(1998)等也得到類似結(jié)論。對于近期文獻，Edwards(2001)認為資本自由流動對發(fā)達國家的增長有利，但對發(fā)展中國家則不然，而Arteta(2001)則對資本自由化給發(fā)達和新興市場國家的增長效應(yīng)都提出了置疑。

證券市場自由化后，證券價格波動性如何，是否會加大市場風(fēng)險也成為了學(xué)者們關(guān)注的焦點。Bwo-Nung Huang與Chin-Wei Yang(2000)通過10個新興市場國家的樣本，使用分析資本成本以及評估直接投資和資產(chǎn)分配決策的方法檢驗了自由化改革是否會加劇股價波動的不穩(wěn)定性。作者最終得出了不確定的結(jié)論。[12]在10個樣本國中，韓國、墨西哥、土耳其股價波動加大，阿根廷、智利、馬來西亞、菲律賓股價波動減少，而泰國、臺灣、巴西的股價波動變化則無法明確判斷。在此結(jié)論的基礎(chǔ)上，作者認為股價的波動性與該國開放前區(qū)域經(jīng)濟的基本面有直接聯(lián)系，宏觀經(jīng)濟面不好的國家開放后股價波動風(fēng)險因此加大。Anusha Chari與Peter Blair Henry(2001)也得出了類似結(jié)論，他們認為證券市場開放后，股價需要進行重新評估，股價變動與該公司所暴露于的系統(tǒng)性風(fēng)險相關(guān)。在最新的研究中，J.Cuňado Eizaguirre與J.Gómez Biscarri(2003)運用了內(nèi)生性節(jié)點方法，對自由化后股價波動變化的時間點進行估算，他們同樣認為其波動是不確定的，波動風(fēng)險大小取決于價格反映信息的速度以及投機資本的行為。

三、證券市場開放風(fēng)險積聚結(jié)果——金融危機的研究

證券市場開放風(fēng)險的不斷積聚最終會以危機的形式爆發(fā)出來，這是金融脆弱性的極端表現(xiàn)形式，通常被稱之為金融危機。證券市場開放所導(dǎo)致的資本流動是金融危機爆發(fā)的主要原因之一，并且其可通過影響投資、資產(chǎn)價格等途徑對整個國民經(jīng)濟產(chǎn)生間接影響。一般而言，金融危機有兩種具體的表現(xiàn)形式，即貨幣危機和銀行危機。

(一)證券市場開放風(fēng)險積聚誘發(fā)金融危機的理論研究

迄今為止，金融危機理論研究大致可分為三個階段，形成三代理論模型。第一代理論的研究主要是以20世紀70年代未80年代初墨西哥等拉美國家的貨幣危機為研究對象，其代表人物為Krugman(1979)等早期從事貨幣危機理論研究的學(xué)者。第二代理論則主要是以類似1992年英磅危機那樣的貨幣危機為研究對象，主要領(lǐng)軍人物為Obstfeld(1994)。第三代理論主要是在對1997年東南亞金融危機研究的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，以Dooley(1999)等人為代表。

在第一代理論模型中，著重闡明了固定匯率政策與國內(nèi)擴張經(jīng)濟政策之間的矛盾，即國內(nèi)信貸擴張與貨幣穩(wěn)定需求不一致時，投機者大規(guī)模的拋售浪潮將會使一國外匯儲備逐漸衰竭，從而威脅到該國匯率的穩(wěn)定，最終導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰，貨幣危機的爆發(fā)。由于該理論的著眼點是宏觀經(jīng)濟因素惡化對匯率波動的影響，故而該理論也被稱為“宏觀經(jīng)濟基本因素理論”。在Krugman提出其經(jīng)典模型之后，許多學(xué)者又進一步擴展了他的柜架，涵蓋了國際收支危機的一般特征。

由于第一代金融危機理論模型研究時間較早，局限性也較大，故而對1982的拉丁美洲金融危機、1992—1993年的歐洲貨幣危機(EMS)、1994年的墨西哥危機難以給出圓滿解釋，比如無法說明在國內(nèi)基本經(jīng)濟因素惡化不明顯的情況下危機依然發(fā)生的原因?；诖?，第二代金融危機理論應(yīng)運而生。

與第一代金融危機相比，第二代理論著眼于貨幣危機的發(fā)生是政府與投資者之間的動態(tài)博弈結(jié)果。研究者認為危機模型能產(chǎn)生多重均衡，而它存在的基礎(chǔ)是“自我預(yù)期的實現(xiàn)”，即一部分投資者對開放國的悲觀預(yù)期會促使其余投資者改變原有預(yù)期而跟隨撤資，最終有可能導(dǎo)致貨幣危機發(fā)生。在這個過程中，政府的角色也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，由一個對固定匯率的捍衛(wèi)者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€利弊權(quán)衡者。如果市場強烈預(yù)期匯率貶值時，就會使維持原有匯率制度的成本上升，從而有可能使政府放棄固定匯率，反之政府就會維持固定匯率。第二代金融危機理論的提出很好地解釋了金融市場中出現(xiàn)的不為宏觀經(jīng)濟基本面解釋的那一部分過度波動性。

97亞洲金融危機發(fā)生后，眾多學(xué)者對危機有了新的認識，Dooley等人針對東南亞貨幣危機呈現(xiàn)出的新特點，提出第三代金融危機理論，強調(diào)了金融中介尤其是銀行部門在危機爆發(fā)過程中起的關(guān)鍵作用，并且緊密聯(lián)系了資本賬戶開放與金融危機的聯(lián)系。一直倡導(dǎo)自由貿(mào)易的知名自由派經(jīng)濟學(xué)家Jagdis Bhagwati對資本自由流動也提出質(zhì)疑，認為貿(mào)易自由化與貨幣自由化完全是兩回事，發(fā)展中國家過早實行資本項下的自由兌換成本過高，害多利少。

除此之外，許多研究者還對伴隨全球資本市場自由化而來的危機傳導(dǎo)和擴散進行研究，進一步深化與豐富了金融危機理論模型。

(二)證券市場開放風(fēng)險積聚誘發(fā)金融危機的實證研究

縱觀整個20世紀，世界經(jīng)濟發(fā)展的過程一直伴隨著金融危機，尤其進入90年代以來，以資本過度流動為特征而引發(fā)的金融危機尤其受到了世界各地學(xué)者的關(guān)注。比如Enrica Detragiache(1997)、Craciela L.Kaminsky與Carmen M.Reinhart(1999)、Tuomas Komulainen與Tohanna Lukkarila(2003)等大量學(xué)者實證研究了金融危機的特征，并得出資本市場自由化與金融危機正相關(guān)的結(jié)論。

若從方法論角度，對歷來實證研究金融危機的文獻進行分類，大致有三種。第一種為“案例研究”(Case studies)，顧名思義就是聚焦研究爆發(fā)金融危機國家的個案。比較著名的學(xué)者有Sachs et al.(1996)、Glick與Rose(1998)、JOMO K S(1998)等。在這類研究中，作者可以比較準確地把握某國金融危機發(fā)生的個性原因，但對普遍的共性危機源研究不夠。

第二種類型為“信號分析法”(Signal approach)，這是由Kaminsky與Reinhart(1996、1999)提出的。該種分析模型的前提假設(shè)是宏觀經(jīng)濟變量在危機發(fā)生后會偏離正常的取值范圍，故而研究者通常會根據(jù)每個變量的波動情況設(shè)定臨界點，籍以根據(jù)偏離率判斷危機發(fā)生的概率。例如Kaminsky et al(1998)以1970—1995年間的5個工業(yè)化國家和15個發(fā)展中國家為樣本，對信號分析法的有效性進行檢驗，研究發(fā)現(xiàn)把出口量、真實匯率水平的偏離度、流通貨幣占儲備貨幣的比例以及產(chǎn)出和證券價格設(shè)為信號變量是極具有效性的。[13]其后，Kaminsky(1999)、Brüggemann與Linne(2002a)等人對此模型加以完善，早期危機預(yù)警體系就是在此基礎(chǔ)上建立的。利用信號分析法研究金融危機的優(yōu)勢在于它能對各項作為危機預(yù)警指示器的宏觀經(jīng)濟變量分別進行評估，有效了解政策實施效果，但其缺點也在于此，該模型忽視了各變量之間的關(guān)系，反而使危機發(fā)生的真實原因被混淆。另外，由于發(fā)生危機的概率被定義為階段函數(shù)，所以該模型有時不能有效地辨別變量是否超出臨界值。

為了解決信號分析法存在的這些問題，另外一些學(xué)者研究出了有限依賴或稱為分離選擇模型，這是金融危機實證研究的第三種方法。模型使用logit或probit函數(shù)進行分析，并把變量測算的預(yù)計結(jié)果值限定在0-1之間，從而使解釋變量的所有測算結(jié)果可以同時被評估，對金融危機的預(yù)警準確性提高了。在運用此種研究方法的文獻中，F(xiàn)rankel與Rose(1996)運用probit模型評估了1971-1992年間105個發(fā)展中國家危機發(fā)生的概率，他們認為當國內(nèi)信貸增長率和外國利率高，而外國直接投資(FDI)和產(chǎn)出增長率低時，貨幣危機就會發(fā)生。[14]另外，如Kumar et al.(2002)也運用logit模型，對1985-1999年間32個發(fā)展中國家的危機進行預(yù)測。

四、國外證券市場開放風(fēng)險的文獻研究結(jié)論對我國的啟示

20世紀80年代以來，許多新興市場國家的證券市場相繼開放。實踐證明，證券市場自由化具有二重性。一方面，它可以促進金融發(fā)展，從而促進經(jīng)濟繁榮；另一方面，它又會加劇金融脆弱性，加大金融危機的發(fā)生概率。尤其是近30年來頻繁爆發(fā)的金融危機，使關(guān)于證券市場開放存在風(fēng)險的研究得到廣泛關(guān)注。

全球金融市場發(fā)展至今，理論與實踐都已表明在經(jīng)濟金融全球化的壓力下，證券市場自由化是一個不得不走的過程。對于中國這個新興市場而言，同樣如此。因此，在吸取國外證券市場開放實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，研究如何積極面對本國證券市場的自由化風(fēng)險，從而不斷優(yōu)化證券自由化政策，降低本國市場的內(nèi)在脆弱性，對我國證券市場的進一步發(fā)展與成熟具有積極意義。

筆者認為，眾多學(xué)者對新興市場國家證券市場開放風(fēng)險的研究為我國證券市場開放實踐帶來如下啟示。一是證券市場開放是一個講究方式的開放過程，關(guān)鍵在于一國選擇開放的時機和開放的次序。我國證券市場開放吸取了墨西哥等國家的經(jīng)驗，秉持了循序漸進的原則：1982年政府允許境外債券融資，1991年建立和發(fā)展B股市場，1998年允許外資進入銀行間國債市場，2002年允許QFII(合格境外機構(gòu)投資者)進入A股和債券市場以及2007年的QDII(國內(nèi)機構(gòu)投資者赴海外投資資格認定制度)和港股直通車，等等。二是證券市場開放風(fēng)險的程度與開放國國內(nèi)宏觀經(jīng)濟發(fā)展的成熟度密切相關(guān)，因此如何加快我國金融體系的制度建設(shè)、提高國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策的有效性以及證券市場信息披露的透明度等基本面建設(shè)是保障我國證券市場開放進程順利的必要條件。三是對于發(fā)展中國家而言，證券市場開放與投資增長、經(jīng)濟發(fā)展和股市繁榮沒有必然的傳導(dǎo)效應(yīng)，它們之間具有不確定的關(guān)系，也就是說發(fā)展中國家的系統(tǒng)性風(fēng)險比較大，開放證券市場對該國未必是有利的，所以我國對證券市場開放必須持有謹慎態(tài)度，尤其需要關(guān)注資本流動可能對本國金融體系產(chǎn)生的短期不穩(wěn)定因素。

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