摘要：本文從流動(dòng)性及流動(dòng)性過剩的概念入手，分析了流動(dòng)性過剩的經(jīng)濟(jì)含義，并通過對(duì)流動(dòng)性定義的不同解釋從多方面對(duì)流動(dòng)性過剩進(jìn)行了描述，進(jìn)而從理論上分析了流動(dòng)性過剩是如何影響資產(chǎn)價(jià)格，并運(yùn)用實(shí)證分析的手段證實(shí)了流動(dòng)性過剩與房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格之間存在顯著相關(guān)性，從而得出目前我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格快速攀升與流動(dòng)性過剩的局面存在相關(guān)性的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性過剩；資產(chǎn)價(jià)格；相關(guān)性

中圖分類號(hào)：F822.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)04-0012-05

2006-2007年，“流動(dòng)性過?！焙汀百Y產(chǎn)價(jià)格上漲”兩個(gè)命題一直為業(yè)界所關(guān)注。目前理論界對(duì)宏觀層面和微觀層面流動(dòng)性過剩的認(rèn)識(shí)似乎達(dá)成了一致，對(duì)其產(chǎn)生影響的認(rèn)識(shí)也越來越全面。資產(chǎn)價(jià)格的上漲尤以房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格為代表，2007年前8個(gè)月股票市場(chǎng)交易活躍，上證指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)并不斷創(chuàng)出新高，漲幅為92.2%；而此期間全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲8.2%，部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市上漲近10%。一些學(xué)者認(rèn)為過剩的流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的快速上升(巴曙松2006)。[1]但另一些學(xué)者則認(rèn)為，流動(dòng)性過剩導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格膨脹的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的(諸建芳，2007)。[2]資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲與流動(dòng)性過剩是否存在相關(guān)性便成為當(dāng)前亟待探討的課題。

一、問題的提出

從廣義上說，流動(dòng)性過剩一般被理解為貨幣或信貸的過剩。因此，流動(dòng)性過剩與資產(chǎn)價(jià)格膨脹的關(guān)系也就是過多的貨幣或信貸與資產(chǎn)價(jià)格膨脹之間的關(guān)系。弗里德曼的研究發(fā)現(xiàn)，1982-1987年美國(guó)M2增長(zhǎng)率為48%，名義GDP只增長(zhǎng)了40%，但是這一時(shí)期美國(guó)物價(jià)基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，而美國(guó)400種工業(yè)股票指數(shù)上漲了175%，股票市值增加了近1萬億美元。類似的現(xiàn)象也同樣出現(xiàn)在日本。薛敬孝(2002)研究發(fā)現(xiàn)，1987-1990年日本的貨幣供應(yīng)量平均在10%以上，而GDP的增長(zhǎng)率不超過 6%，物價(jià)基本處于零增長(zhǎng)狀態(tài)，超額的貨幣供給主要被股價(jià)和地價(jià)的大幅上漲所吸收。[3]諸多實(shí)證分析表明資產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)于吸收超額貨幣供應(yīng)量具有明顯的作用。

由于我國(guó)的資本市場(chǎng)滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此股票價(jià)格長(zhǎng)期不能真實(shí)反映我國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況。對(duì)于我國(guó)的貨幣供給量是否會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也得出該影響存在的結(jié)論，只是由于所選擇樣本區(qū)間的時(shí)間段不同，得出的影響程度也不盡相同。其中部分研究認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。1990-1999年我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與廣義貨幣供給(M2)的實(shí)證研究結(jié)果表明，房?jī)r(jià)與貨幣供給之間有強(qiáng)正相相關(guān)關(guān)系(謝經(jīng)容，2002)。[4]楚爾鳴(2005)選取2000年1月至2004年8月的月度數(shù)據(jù)，利用協(xié)整分析、ECM模型及格蘭杰因果檢驗(yàn)，分析出貨幣供給量M1、實(shí)際利率與滬深股市流通市值之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。[5]李文軍(2002)對(duì)1995年第二季度至 2002年第一季度數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果表明，我國(guó)貨幣供給量與股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)之間存在一定的互動(dòng)關(guān)系。[6]周京奎(2006)以1998-2005年我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格互動(dòng)關(guān)系為例實(shí)證分析我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)機(jī)制，也得出貨幣供應(yīng)量對(duì)銀行拆借利率和貸款額有顯著影響，并通過信貸中介放大這個(gè)影響，貨幣供應(yīng)量供給超額是引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的發(fā)動(dòng)機(jī)的結(jié)論。[7]而另有小部分研究認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格之間存在的相關(guān)關(guān)系較弱。周英章(2002)等采用1993年1月至2001年4月的月度數(shù)據(jù)，研究了貨幣供給量M0、M1及M2與上證綜合指數(shù)波動(dòng)之間的關(guān)系，結(jié)果顯示貨幣供給量對(duì)股市價(jià)格的推動(dòng)作用相對(duì)較小。[8]

二、“流動(dòng)性過?！钡亩x和度量

“流動(dòng)性過?！痹诶碚摻缫呀?jīng)得到了共識(shí)，但是“流動(dòng)性”的定義依然混亂，國(guó)內(nèi)研究很少有關(guān)于我國(guó)流動(dòng)性過剩程度的精確度量。無論是從定量角度還是從定性角度，都很難為流動(dòng)性過剩程度的精確測(cè)度提供適當(dāng)?shù)男畔?。?duì)于我國(guó)央行來說，其一般會(huì)將金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率和銀行間市場(chǎng)利率兩個(gè)指標(biāo)相互參照，來共同判定流動(dòng)性是否過剩。而流動(dòng)性的分布狀況和央行票據(jù)招標(biāo)利率上行壓力大小，決定了我國(guó)央行可能選擇的流動(dòng)性回收手段。

“流動(dòng)性”原指商業(yè)銀行所擁有的隨時(shí)可以用于“投資”(如放貸)的資產(chǎn)。例如現(xiàn)金和短期國(guó)債等屬于“流動(dòng)性資產(chǎn)”。流動(dòng)性過剩(excess liquidity)的準(zhǔn)確翻譯應(yīng)該是“過剩流動(dòng)性資產(chǎn)”。其傳統(tǒng)上的定義為：商業(yè)銀行所擁有的超過法定要求的存放于中央銀行的準(zhǔn)備金和庫(kù)存現(xiàn)金。從這個(gè)定義出發(fā)，“過剩流動(dòng)性資產(chǎn)”就是商業(yè)銀行所擁有的超額準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行所擁有的超額準(zhǔn)備金越多，金融體系中的過剩流動(dòng)性資產(chǎn)就越多(余永定，2007)。[9]我國(guó)央行在2006年《中國(guó)第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確了流動(dòng)性過剩實(shí)質(zhì)上主要表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率持續(xù)處于高位的情形。歐洲中央銀行專門討論流動(dòng)性過剩問題的一份報(bào)告認(rèn)為流動(dòng)性是貨幣總量(狹義或廣義貨幣)對(duì)名義GDP之比，流動(dòng)性問題就是貨幣流通速度問題。德意志銀行的一份報(bào)告則使用了“超額貨幣存量”(excess money stock)的概念，超額貨幣存量即貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度與名義GDP增長(zhǎng)速度之差，也可用作衡量流動(dòng)性過剩的尺度。

此外，一些學(xué)者把流動(dòng)性的概念進(jìn)一步擴(kuò)大，使之涵蓋了傳統(tǒng)意義上的“貨幣”之外的許多因素，以下是有關(guān)流動(dòng)性過剩的六個(gè)不同解釋。這六種解釋為：一是指實(shí)際貨幣存量高于均衡水平(理論上為經(jīng)濟(jì)處于潛在增長(zhǎng)路徑和零通脹時(shí)所需的貨幣量，現(xiàn)實(shí)中一般為宏觀當(dāng)局所設(shè)定的理想目標(biāo))的情形(Polleit Gerdesmcier，2005)。二是指準(zhǔn)貨幣(M2-M1)的持續(xù)增加，亦即“喇叭口”持續(xù)存在甚至擴(kuò)大的狀態(tài)。三是指企業(yè)所面臨的可用資金松緊狀態(tài)，具體來說就是指企業(yè)通過銀行貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、短期融資券、股市和企業(yè)債券等方式所能獲得資金的狀況(夏斌，2006)。四是指金融機(jī)構(gòu)存貸差的持續(xù)擴(kuò)大和貸存比(loan-to-deposit ratio)的持續(xù)走低(Caprio Jr. Honohan，1991；王健，2007)。五是指銀行間市場(chǎng)資金面的寬松，在此種意義上的使用者，往往把銀行間市場(chǎng)利率視為流動(dòng)性是否過剩的關(guān)鍵表征。六是認(rèn)為由于金融創(chuàng)新使得不同金融資產(chǎn)之間能夠便利地進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換，從而變現(xiàn)能力大為提高，因而所有衍生品都應(yīng)被納入流動(dòng)性范疇。而所謂的流動(dòng)性過剩，則主要表現(xiàn)為各種金融衍生品的爆炸性增長(zhǎng)(朱民，2007)。這六種解釋有些是從經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本概念入手，理論完美但實(shí)際度量流動(dòng)性過剩操作困難；有些則是從流動(dòng)性過剩的表象或產(chǎn)生的后果著手，可以方便度量但是過于片面，缺陷也比較明顯。

由于在“流動(dòng)性過剩”的度量上缺乏統(tǒng)一的共識(shí)，因此，本文在作定量分析的時(shí)候利用貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)來代替流動(dòng)性。

三、貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的理論解釋

保持平穩(wěn)的價(jià)格水平一直是貨幣政策當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)和貨幣政策最終目標(biāo)之一。資產(chǎn)價(jià)格水平得到貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注可以追溯到20世紀(jì)20年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到進(jìn)一步體現(xiàn)。上面的兩個(gè)階段(1923-1929年和1994-2000年)中，股票市場(chǎng)指數(shù)在兩個(gè)六年中保持了平均20%以上的年增長(zhǎng)，而且都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平以及很高的真實(shí)增長(zhǎng)率。同時(shí)，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個(gè)階段中高速增長(zhǎng)。這些事實(shí)顯示資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大，也揭示了貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格水平具有高度的相關(guān)性。

近年來，世界主要國(guó)家已經(jīng)成功地將消費(fèi)品價(jià)格水平控制在比較穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲(chǔ)主席Bemanke曾指出，西方國(guó)家的貨幣政策重點(diǎn)已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價(jià)格。前美聯(lián)儲(chǔ)副主席Ferguson也指出了貨幣當(dāng)局關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的原因所在：由于資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格的非常變化將導(dǎo)致貨幣政策無法對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生有效影響；另外，資產(chǎn)價(jià)格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨幣政策當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要地位，另一方面也要求機(jī)構(gòu)投資者更清楚地認(rèn)識(shí)貨幣供應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制，把握市場(chǎng)走向。

貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格(包括債券、股票和房地產(chǎn)價(jià)格)的影響在理論上可以從以下兩個(gè)方面解釋。

第一，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制告訴我們，流動(dòng)性的提高會(huì)引起短期利率的下降，短期利率下降又會(huì)引起長(zhǎng)期名義利率的下降，長(zhǎng)期利率的下降引起股票價(jià)格上漲。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r制定一個(gè)目標(biāo)利率，然后調(diào)整貨幣供給(聯(lián)邦儲(chǔ)備金的供給)狀況，直到聯(lián)邦儲(chǔ)備金率達(dá)到目標(biāo)利率水平。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)希望降低利率，聯(lián)儲(chǔ)選擇公開市場(chǎng)操作手段在銀行間市場(chǎng)上買入債券，這導(dǎo)致債券的價(jià)格上升、回報(bào)率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲(chǔ)的行為提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準(zhǔn)備金，繼而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信貸的額度，最終提高了經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣總量。

利率水平可以衡量貨幣流動(dòng)的價(jià)格。長(zhǎng)期利率同短期利率具有緊密的聯(lián)動(dòng)性，而且債券資產(chǎn)(如國(guó)債)的回報(bào)率是衡量長(zhǎng)期利率水平的重要標(biāo)準(zhǔn)，這樣債券利率在流動(dòng)性增加時(shí)下降具有理論依據(jù)。長(zhǎng)期利率的下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報(bào)率，在股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平保持不變時(shí)，也就相應(yīng)降低了投資者對(duì)股票類資產(chǎn)的要求回報(bào)率。對(duì)股票資產(chǎn)的要求回報(bào)率降低使得當(dāng)前股票資產(chǎn)的回報(bào)率超出人們預(yù)期，人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價(jià)格，降低股票回報(bào)率，直到與要求回報(bào)率相吻合。

債券利率下降與股票價(jià)格上升也可以通過替代效應(yīng)進(jìn)行解釋。資金具有逐利性，當(dāng)債券資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí)，資金會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)以獲得高回報(bào)，直到資金的進(jìn)入促使股票價(jià)格上漲，回報(bào)率降低，達(dá)到股票資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為止。另外，流動(dòng)性增加后的寬松貨幣環(huán)境提高了對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的預(yù)期，也提高了對(duì)公司盈利狀況的預(yù)期，要求回報(bào)率的下降和公司盈利預(yù)期的提高會(huì)增加股票的內(nèi)在價(jià)值。

第二，貨幣數(shù)量理論表明，當(dāng)貨幣的流動(dòng)性高于經(jīng)濟(jì)的需要時(shí)，會(huì)抬高價(jià)格水平。在物價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲。這個(gè)解釋基于貨幣過剩帶來的財(cái)富效應(yīng)，居民所擁有的用貨幣計(jì)量的財(cái)富增加了，財(cái)富效應(yīng)將用來購(gòu)買商品。如果消費(fèi)品價(jià)格保持穩(wěn)定，那么財(cái)富會(huì)流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格水平就會(huì)上漲。這個(gè)解釋同樣適合現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論(MV=PT+S，S代表資產(chǎn)對(duì)貨幣的需要)所代表的關(guān)系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費(fèi)品，也包括資產(chǎn)。從美國(guó)歷史上最大的兩次股票市場(chǎng)泡沫來看(1923-1929年和1993-2000年)，都存在著物價(jià)穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的現(xiàn)象。

四、我國(guó)貨幣流動(dòng)性過剩與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性分析

(一)實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)的形成機(jī)理

1.流動(dòng)性過剩引起實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格上漲的渠道：IS-LM模型

(1)長(zhǎng)期維持低利率環(huán)境導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱。2007年3月18日我國(guó)存貸款利率上調(diào)，一年期存款利率上調(diào)至2.79%。一季度的CPI指數(shù)為2.7%，以此衡量，我國(guó)的實(shí)際存款利率僅為0.09%，而在之前我國(guó)的實(shí)際利率基本為負(fù)值?，F(xiàn)在很多專家預(yù)測(cè)我國(guó)的CPI指數(shù)已呈現(xiàn)加速上升的趨勢(shì)，因此可以推測(cè)目前較低的實(shí)際存款利率或許也難以長(zhǎng)期維持。在此背景下，我國(guó)利率對(duì)投資和儲(chǔ)蓄的調(diào)節(jié)功能已基本喪失，接近于克魯格曼所說的“流動(dòng)性陷阱”的狀況。

(2)借用IS-LM模型對(duì)流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行近似分析。由于流動(dòng)性與房?jī)r(jià)分別屬于貨幣市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)，因此可以借用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)典的IS-LM模型作為分析流動(dòng)性過剩與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的基本工具。我國(guó)目前處于LM曲線較平坦的區(qū)域內(nèi)，房地產(chǎn)市場(chǎng)高漲的投資(即IS曲線的右移)很難影響利率產(chǎn)生變化。而此時(shí)只要貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致流動(dòng)性增加(LM曲線右移)，利率就會(huì)下降，資產(chǎn)價(jià)格與利率反方向變動(dòng)，因而上漲。因此流動(dòng)性的過剩推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

圖 1用 IS-LM 模型分析流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系

2.我國(guó)貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性分析

根據(jù)前面的分析，我國(guó)的流動(dòng)性過剩與中央銀行的貨幣供應(yīng)量具有直接的關(guān)聯(lián)性，所以下面的實(shí)證分析中以貨幣供應(yīng)量代表流動(dòng)性分析它與我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性。

運(yùn)用表1的數(shù)據(jù)及E-views軟件，對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量做相關(guān)性分析，分析結(jié)果表明：房?jī)r(jià)與當(dāng)期貨幣供應(yīng)量M2的相關(guān)系數(shù)為0.9552；房?jī)r(jià)與前一期貨幣供應(yīng)量M2t-1的相關(guān)系數(shù)為0.9694；房?jī)r(jià)與后一期貨幣供應(yīng)量M2t+1的相關(guān)系數(shù)為0.9364，均表現(xiàn)為高度相關(guān)。房?jī)r(jià)與前一期貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性強(qiáng)于與當(dāng)期貨幣供應(yīng)量的，也強(qiáng)于與后一期貨幣供應(yīng)量的，這符合現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，因?yàn)樵黾迂泿殴?yīng)量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響往往具有時(shí)滯性。對(duì)房?jī)r(jià)和貨幣供應(yīng)量M2進(jìn)行回歸分析，得到回歸模型：

lnP=2.5442+0.4337ln(M2)

(9.1169) (17.9296)

R2=0.9583

由回歸模型的結(jié)論，可以判斷房?jī)r(jià)與貨幣供應(yīng)量之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。按照彈性的解釋，如果貨幣供應(yīng)量M2增加1%，房地產(chǎn)價(jià)格將變動(dòng)0.4337%。這說明了貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有較大的影響，進(jìn)而可以推斷流動(dòng)性對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格也存在較大影響。

(二)金融資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)的形成機(jī)理

1.流動(dòng)性過剩引起金融資產(chǎn)價(jià)格上漲的渠道：虹吸效應(yīng)

自2006年起，流動(dòng)性過剩開始逐步蔓延至股市，推動(dòng)股市逐漸升溫。2006年底，股市開始出現(xiàn)大幅上漲。在當(dāng)前流動(dòng)性過剩，即存在大量超發(fā)但暫時(shí)沉積為居民儲(chǔ)蓄存款的貨幣的情況下，股票市場(chǎng)的過度高漲，激活了原本處于冬眠狀態(tài)的沉積貨幣。在虹吸效應(yīng)的作用下，大量暫時(shí)退出流通的貨幣重返流通領(lǐng)域去追逐股票資產(chǎn)，從而導(dǎo)致了股票價(jià)格的上漲。2001年至2005年，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款月均增長(zhǎng)率約為1.61%。自2006年開始，該數(shù)值降至0.75%。2006年10月，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額出現(xiàn)5年來首次下降。而2007年1月份居民儲(chǔ)蓄存款新增額僅249億元，遠(yuǎn)低于上年同期6965億元的水平。與此同時(shí)，2007年1月份M1同比增長(zhǎng)20.2%，M2同比增長(zhǎng)15.9%；2月份M1同比增長(zhǎng)20.99%，M2同比增長(zhǎng)17.78%，全社會(huì)資金活期化特征明顯。這也意味著股票市場(chǎng)面臨更多的短期資金供給，在流動(dòng)性過剩的推動(dòng)下，股票價(jià)格的上漲勢(shì)頭仍將持續(xù)。

2.我國(guó)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的相關(guān)性分析

基于貨幣供應(yīng)量與流動(dòng)性之間較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，此處仍以貨幣供應(yīng)量代替流動(dòng)性做相關(guān)性分析。從理論上說，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)通過一定的傳導(dǎo)機(jī)制影響到股票價(jià)格。國(guó)外也有很多學(xué)者對(duì)貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格的關(guān)系做出實(shí)證研究。但是，由于我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展起步較晚且過去一直存在股權(quán)分置的問題(目前正處在改革收尾階段)，在國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)成立的結(jié)論未必適用于我國(guó)。所以本文更多地借鑒了國(guó)內(nèi)目前已有的研究成果，對(duì)我國(guó)的貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究。

李紅艷、汪濤(2000)對(duì)1993年1月至1999年8月之間的貨幣供應(yīng)量合股票價(jià)格進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明90年代中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，因果檢驗(yàn)的結(jié)果是股票價(jià)格是影響貨幣供應(yīng)量的原因。[10]李文軍(2002)對(duì)我國(guó)1995年第二季度到2002年第二季度之間的貨幣政策和股市的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。通過以貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策的代表指標(biāo)，格蘭杰因果分析的結(jié)果表明我國(guó)的貨幣供應(yīng)量和股票指數(shù)之間存在一定的互動(dòng)關(guān)系。[11]劉熀松(2004)采用1991-2003共13年間的貨幣供應(yīng)量M0、M1和股票價(jià)格等年度數(shù)據(jù)，以及抽取了1995年1月到2003年8月之間的104個(gè)樣本點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論：貨幣供應(yīng)量對(duì)股市有重大影響，并且M1影響股市價(jià)格，股市價(jià)格影響M0、M1。[12]

從上述文獻(xiàn)總結(jié)，對(duì)于貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響有了初步認(rèn)識(shí)。但是其中對(duì)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的相關(guān)關(guān)系的程度并未深入探究，本文將對(duì)此做出補(bǔ)充。

本文選取1993年到2006年9月的廣義貨幣供應(yīng)量、股票市價(jià)總值、股票成交金額以及股票成交量的年度數(shù)據(jù)作為樣本，對(duì)貨幣供應(yīng)量的增加影響股市價(jià)格的程度做實(shí)證分析。在模型中，選擇股票市價(jià)總值(T)作為被解釋變量，廣義貨幣供應(yīng)量(M)、股票成交金額(R)以及股票成交量(Q)作為解釋變量。

為了消除解釋變量之間的多重共線性，將股票成交量剔除。為消除自相關(guān)性，將剩余解釋變量M、R和T取對(duì)數(shù)，并運(yùn)用E-views軟件做最小二乘法回歸，得到模型方程為：

lnT=-4.0572 +0.5691l nM +0.7225lnR

(-3.1789)(2.9938)(5.1399)

R2 =0.9519R2=0.9432F=108.9063

模型各解釋變量的t檢驗(yàn)值都通過檢驗(yàn)，且各統(tǒng)計(jì)值都較大，因此該模型擬合較好。該模型說明，廣義貨幣供應(yīng)量和股票成交金額都對(duì)股票市價(jià)總值產(chǎn)生較大影響。其中，當(dāng)廣義貨幣供應(yīng)量增加1%，股票市價(jià)總值將增加0.5691%；當(dāng)股票成交金額增加1%，股票市價(jià)總值將增加0.7225%。這正好驗(yàn)證了前述研究結(jié)論：貨幣供應(yīng)量的增加將影響股市價(jià)格。因?yàn)樨泿殴?yīng)量的過度供給導(dǎo)致了流動(dòng)性過剩，在我國(guó)目前投資方式單一的形勢(shì)下，過多的流動(dòng)性只能流向資產(chǎn)市場(chǎng)，推高了資產(chǎn)價(jià)格。

五、結(jié)論與建議

第一，流動(dòng)性及流動(dòng)性過剩的多種定義從不同方面描述其本質(zhì)，盡管理論界沒有對(duì)流動(dòng)性過剩度量的統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，但是從不同定義所顯示的流動(dòng)性表征來看，我國(guó)顯然存在異常過剩的流動(dòng)性。要解決流動(dòng)性過剩，關(guān)鍵還要增強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，改變我國(guó)金融產(chǎn)品目前的期限結(jié)構(gòu)，供應(yīng)更多的長(zhǎng)期金融工具，例如股票、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、企業(yè)債券等。當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性過剩導(dǎo)致了股票等長(zhǎng)期金融產(chǎn)品的價(jià)格非理性上漲，正是我國(guó)缺乏金融產(chǎn)品的現(xiàn)實(shí)反映。

第二，流動(dòng)性的增加會(huì)抬高價(jià)格。首先，流動(dòng)性的增加具有財(cái)富效應(yīng)。居民用貨幣衡量的財(cái)富有所增加，如果消費(fèi)品供給得到滿足，過量的貨幣會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，被用來購(gòu)買資產(chǎn)，抬高房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價(jià)格，在物價(jià)水平?jīng)]有上漲的情況下，資產(chǎn)價(jià)格水平可能會(huì)大幅度上升。其次，流動(dòng)性增加具有替代效應(yīng)，引起短期利率和長(zhǎng)期利率的下降，從而減小人們對(duì)股票資產(chǎn)的要求回報(bào)率，增加股票投資的內(nèi)在價(jià)值。資金具有逐利性，當(dāng)貨幣流動(dòng)性增加提高了債券的價(jià)格，使債券回報(bào)率降低時(shí)，過剩的資金將促使投資者尋求更高回報(bào)的投資途徑。

第三，流動(dòng)性是股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格和上升的必要條件，流動(dòng)性過剩和資產(chǎn)價(jià)格有著較高的相關(guān)性。

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