摘要：本文以費(fèi)雪交易方程式為基礎(chǔ)，修正了前提假設(shè)，得出我國商品市場價(jià)格影響因素分析的邏輯框架，并從邏輯推理角度提出兩點(diǎn)建議：一是決策當(dāng)局應(yīng)盯住貨幣流量，經(jīng)濟(jì)政策要反價(jià)格預(yù)期；二是讓商品市場的貨幣和準(zhǔn)貨幣通暢流向股市，管理層應(yīng)在股票供給一端調(diào)控證券市場，防止股市大漲大跌。

關(guān)鍵詞：貨幣流量；貨幣存量；流通速度；商品市場；證券市場

中圖分類號：F.820.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)04-0004-03

2008年，中國政府將反通脹任務(wù)放在了經(jīng)濟(jì)工作的重心位置，科學(xué)把握節(jié)奏和力度的從緊貨幣政策是主要政策手段。從緊貨幣政策的核心，就是對商品市場上貨幣量的科學(xué)調(diào)控。但是，需要研究的是，貨幣量這個(gè)變量的含義是什么?是貨幣存量還是貨幣流量，即考慮不考慮貨幣流通速度的變化?同時(shí)，貨幣存量是回籠還是從商品市場上分流到證券市場?這些問題不僅涉及我國目前的通脹壓力問題，而且涉及我國經(jīng)濟(jì)未來是否健康發(fā)展的問題，必須認(rèn)真研究，謹(jǐn)慎出手。本文擬就反通脹貨幣政策中的貨幣流量問題——流通速度和存量做一初步探討。

一、費(fèi)雪方程式的價(jià)格邏輯分析

改革開放以來，國內(nèi)學(xué)界對于美國學(xué)者阿爾文·費(fèi)雪的交易方程式已做過大量研究，大家自覺不自覺地將該方程式的變形作為價(jià)格分析的思路由來已久。

MV=PT(1)

兩端取對數(shù)，整理，得：

lnP=lnMV-lnT (2)

進(jìn)一步地拆分，得：

lnP=lnB+lnK+lnV-lnT (3)

式中，M表示貨幣供應(yīng)量，V表示貨幣流通速度，P表示市場商品價(jià)格，B表示基礎(chǔ)貨幣，K表示貨幣乘數(shù)。[1]

費(fèi)雪方程式的主要前提假設(shè)有二：第一，貨幣流通速度由交易制度、交易技術(shù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和文化傳統(tǒng)等因素決定，短期內(nèi)甚至中期內(nèi)不變；第二，交易量在充分就業(yè)條件下變動(dòng)不大，大略視為常量。[2]

后來，學(xué)界修正了費(fèi)雪“交易量穩(wěn)定”的假設(shè)，即經(jīng)濟(jì)增長條件下商品交易量必然是增長的，但是不加解釋地繼承了貨幣流通速度短期或中期不變的假設(shè)。誠然，單獨(dú)討論貨幣流通速度時(shí)，沒有誰認(rèn)為貨幣流通速度是常數(shù)。但是，一旦涉及到對具體時(shí)空價(jià)格現(xiàn)象的討論，則很少有人提及貨幣流通速度的作用，基本上已經(jīng)將該變量視為常數(shù)。于是，對于商品市場價(jià)格變動(dòng)的解釋就被簡化為由貨幣存量和商品交易量共同決定，即：

式(4)的邏輯衍生了兩種主要的通貨膨脹類型：一是需求拉上型，主要是貨幣一端造成的，價(jià)格上漲的同時(shí)還伴隨經(jīng)濟(jì)增速提高，即貨幣增長率大于GDP增長率，在價(jià)格漲幅不大的情況下，人們將其譽(yù)為“好通貨膨脹”；二是成本推動(dòng)型，主要是GDP一端成本上升造成的，一般會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降或負(fù)增長，人們稱之為“壞通貨膨脹”。如果兩種類型疊加，出現(xiàn)“混合型”通貨膨脹，問題就更嚴(yán)重了。

顯然，對于商品價(jià)格的抑制，從貨幣角度來說，決策當(dāng)局要么變動(dòng)基礎(chǔ)貨幣、要么改變貨幣乘數(shù)(法定存款準(zhǔn)備金率)。從GDP的角度來看，就是努力增加貨幣供給。

二、貨幣政策導(dǎo)向A：壓迫貨幣流通速度下降

從費(fèi)雪的研究結(jié)論來看，貨幣流通速度的影響因素交易制度、交易技術(shù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和文化傳統(tǒng)等確實(shí)是短期甚至中期內(nèi)穩(wěn)定的。但是，被費(fèi)雪忽略了的是，在其他因素導(dǎo)致價(jià)格產(chǎn)生了持續(xù)的、趨勢性的變動(dòng)時(shí)，市場對價(jià)格走勢的預(yù)期就開始影響貨幣流通速度了。而且，這個(gè)預(yù)期一旦形成，力量是相當(dāng)強(qiáng)大的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們早就說過，市場上大多數(shù)人預(yù)期什么，就會發(fā)生什么。從市場上觀察，消費(fèi)者“買漲不買落”的行為就是預(yù)期形成的體現(xiàn)。這種預(yù)期，應(yīng)該屬于適應(yīng)性預(yù)期范疇，是根據(jù)“最近的過去”積累的經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)生的預(yù)期。

另外，從理性角度分析，對價(jià)格上漲的合理預(yù)期還來自于對當(dāng)局貨幣政策“反向解讀”。在市場上，人們往往會用一種逆向思維看待來自政策面的消息。譬如，在一個(gè)時(shí)段中連續(xù)(非一次性的)調(diào)高銀行利率、法定準(zhǔn)備金率，市場一般會理解為物價(jià)還要漲，因?yàn)檎吖懿蛔r(jià)格了。消費(fèi)者應(yīng)對的手段只有提前購買，造成貨幣流通速度的加快。如果互為因果式地循環(huán)下去，那將難以逆轉(zhuǎn)。

綜上所述，在當(dāng)今條件下，當(dāng)價(jià)格上漲、通脹壓力凸顯時(shí)，貨幣當(dāng)局的變動(dòng)基礎(chǔ)貨幣、改變貨幣乘數(shù)等政策手段忽視了貨幣流通速度的變化，只考慮了貨幣存量而不考慮貨幣流量，其實(shí)，在商品供給一定時(shí)，是貨幣流量決定價(jià)格而不是貨幣存量決定價(jià)格。根據(jù)式(1)，當(dāng)GDP一定時(shí)，如果央行將貨幣存量緊縮為原來的50%，但假定貨幣流通速度提高一倍，貨幣流量絲毫未減；如果貨幣流通速度提高兩倍，則貨幣流量翻番，價(jià)格不降反漲。這樣，央行的反通脹任務(wù)就無法完成。

從目前重復(fù)率很高的流動(dòng)性一詞來說，它的語意應(yīng)該是指“貨幣存量的流動(dòng)性”，觀測指標(biāo)應(yīng)該是貨幣流量而不是貨幣存量。但是國內(nèi)各界提及該詞時(shí)，卻大都是在指貨幣存量。在“金融界”網(wǎng)站“五道口議事廳”第1期上，有如下的說法：

(1)吳敬璉：中國外匯儲備超過1萬億美元，合8萬億元人民幣，央行2006年發(fā)行了2萬億元央行票據(jù)。在乘數(shù)效應(yīng)下，應(yīng)該起碼有30萬億元熱錢在市場中興風(fēng)作浪。

(2)鐘偉：商業(yè)銀行存貸款約11萬億元，去除銀行購買的國債、央行票據(jù)、金融債和企業(yè)短期債以及銀行的存款準(zhǔn)備金，流動(dòng)性過剩的資金只有1.1萬億～1.2萬億元的規(guī)模。

(3)巴曙松：通過計(jì)算央行到期票據(jù)以及新增外匯占款，推算可能釋放的流動(dòng)性在3.6萬億元左右。

(4)李稻葵：應(yīng)該把廣義貨幣占GDP的比重作為主要衡量指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。目前中國的這一指標(biāo)應(yīng)該是200%以上，表明大量的貨幣在GDP里面主要以存款形式出現(xiàn)。另外一個(gè)輔助性指標(biāo)，就是銀行體系的存貸款差額和存貸比。

(5)周小川：判斷流動(dòng)性過?？梢杂^察一個(gè)指標(biāo)：商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金。[3]

以上發(fā)言人均為中國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府要害部門長官，如果網(wǎng)站方面沒有錯(cuò)誤領(lǐng)會或筆誤的話，這些觀點(diǎn)無疑是將流動(dòng)性和貨幣存量劃了等號。當(dāng)貨幣流通速度真的不變時(shí)，用貨幣存量替代流量、流動(dòng)性是沒有問題的，但如果貨幣流通速度發(fā)生了變化甚至是劇烈變化時(shí)，這種替代的偏頗就是比較致命的。

根據(jù)上面的分析，在價(jià)格持續(xù)變動(dòng)時(shí)，貨幣流通速度受兩種預(yù)期影響，即：

如何運(yùn)用政策工具打破通脹預(yù)期，是一個(gè)需要系統(tǒng)研究的問題，可能涉及一籃子政策相互配合?？梢钥辞宄氖?，用增加供給的政策可以打破適應(yīng)性預(yù)期，用一次到位的政策工具可以打破“下有對策”之類的合理預(yù)期。比如，可不可以考慮關(guān)停用玉米生產(chǎn)燃料乙醇的企業(yè)(哪怕用納稅人的錢買單“止損”)，以穩(wěn)定養(yǎng)豬飼料，從而造成豬肉價(jià)格啟穩(wěn)、下降的預(yù)期；央行的貨幣政策可不可以一次到位式的進(jìn)行，起碼在估計(jì)的時(shí)滯期內(nèi)不搞慢放血式的加息提率政策。誠然，這是一個(gè)宏大的問題，需要專門研究，筆者只是舉個(gè)例子。

三、貨幣政策導(dǎo)向B：存量貨幣向證券市場分流

眾所周知，商品市場上的存量貨幣當(dāng)然可以用緊縮政策使之減少，但是，回收基礎(chǔ)貨幣、提高準(zhǔn)備金率、提高存貸款利率這一類的政策工具都不可避免地會造成經(jīng)濟(jì)震蕩，從而“犧牲”一部分經(jīng)濟(jì)增長。這也是不爭的事實(shí)。同時(shí)，GDP的增長與就業(yè)量息息相關(guān)，涉及到社會穩(wěn)定和諧的問題。前幾年，中國GDP每增長1個(gè)百分點(diǎn)，可提供86個(gè)左右的就業(yè)崗位，近年GDP的基數(shù)大了，提供的崗位應(yīng)該多一些。據(jù)2008年3月9日的中國政府網(wǎng)站消息，2008年3月9日，勞動(dòng)和社會保障部部長田成平在十一屆全國人大一次會議舉行的記者招待會上說，我國的新增勞動(dòng)力城鄉(xiāng)加起來每年超過2000萬人。所以，新增勞動(dòng)力的數(shù)量龐大，這將會持續(xù)很長一個(gè)時(shí)期。這五年來，各級政府都非常重視就業(yè)工作，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)5100萬人，年均超過1000萬人。2007年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1204萬人。[4]如此說來，中國就業(yè)的缺口還是很大的。美國已經(jīng)對世界經(jīng)濟(jì)增長速度造成了較大的威脅，而中國融入世界經(jīng)濟(jì)的程度不斷加深，不可能獨(dú)善其身。等到衰退真的來臨時(shí)，單靠積極的貨幣政策這一政策是很難見到效應(yīng)的。

全部存量貨幣除了在商品市場上充當(dāng)支付手段，或回流到銀行體系中，還有沒有其他分流途徑?除用政策工具強(qiáng)行回籠之外，貨幣存量在理論上存不存在一個(gè)合理的出路呢?

筆者認(rèn)為，證券市場是分流貨幣存量的合適去處。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，買基金買股票都是大儲蓄行為(雖然在股市上被稱為證券投資)，把這筆錢交給廠商去投資(購買資本品)生產(chǎn)，可以使經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。這樣，既分流了商品市場上的貨幣存量，使貨幣流量減少，同時(shí)生產(chǎn)出來的新產(chǎn)品又可以穩(wěn)定物價(jià)。

有一種說法：股市(指二級市場)不創(chuàng)造財(cái)富，是個(gè)投機(jī)賭博的場所，政府應(yīng)該堅(jiān)決打擊云云。殊不知，沒有二級市場的股票流通轉(zhuǎn)讓，一級市場的發(fā)行功能會立即消亡。直接融資的主渠道喪失之后，全社會的投資風(fēng)險(xiǎn)會立即全部轉(zhuǎn)到銀行身上，企業(yè)的創(chuàng)投、兼并、重組難以進(jìn)行。

證券市場分流貨幣存量這條路應(yīng)該是行得通的。首先，2006年以來的中國A股市場對居民產(chǎn)生了巨大的吸引力，貨幣存量走這條路是可能的。其次，通脹期間，貨幣資產(chǎn)是需要保值的，實(shí)際負(fù)利率的存款顯然不如買基金實(shí)惠，因此，貨幣存量走這條路是理性選擇。

現(xiàn)在的問題是，必須要讓二級市場保持住這個(gè)吸引力，同時(shí)疏通貨幣存量從商品市場向證券市場流動(dòng)的渠道。政府最高決策層的“增加居民財(cái)產(chǎn)性收入”和“防止股市大漲大跌”的指示是正確的，市場的管理層應(yīng)該落實(shí)好這一指示精神，不能只防止了大漲，對大跌卻束手無策。股市必須有賺錢效應(yīng)，才能吸引資金進(jìn)入。試想，如果二級市場的基金大量贖回，股票大量割肉賣出，資金退出二級市場，這將給商品市場造成壓力。同時(shí)，一級市場的股票也將難以發(fā)行，中國經(jīng)濟(jì)證券化目標(biāo)將以失敗告終。

2008年2、3月之交，新基金發(fā)行成了常態(tài)，每個(gè)周五都有來自證監(jiān)會的消息，但由于30%多的滬市股指大跌使基金發(fā)行有了一定的難度(許多股票型基金已經(jīng)跌破了凈值)，甚至某些銀行開始攤派了，這說明，股市的信心需要恢復(fù)，需要政策的進(jìn)一步明朗。筆者認(rèn)為，市場管理層應(yīng)該在證券供給一端落實(shí)黨中央國務(wù)院關(guān)于“防止股市大漲大跌”指示，視流入股市資金的狀況(主要觀測指標(biāo)還是基金發(fā)行的狀況)調(diào)節(jié)IPO的密度、再融資的審批、大小非解禁的節(jié)奏。誠然，中國A股市場還存在著諸多不完善之處，需要改正，但是任何改正都不可能在大跌中進(jìn)行，那只能是毀了股市，良好的愿望會收到極其惡劣的結(jié)果。

綜上所述，如果疏溝浚渠將存量貨幣引向股市，既能減少商品市場的即時(shí)貨幣流量和潛在貨幣流量，又能增加商品供給，兩個(gè)效應(yīng)都能起到平抑物價(jià)的作用。因此，商品市場的價(jià)格應(yīng)該和股市收益率是負(fù)相關(guān)的，即：

考慮到中國A股市場是個(gè)新興市場，存在著諸多不規(guī)范之處，有一大批多年不轉(zhuǎn)贈不分紅的上市公司，因此，用金融學(xué)中規(guī)范的證券收益率變量恐怕不合適，式(6) 中表示中長期股指變動(dòng)率，因?yàn)楣擅竦氖找娲蠖紒碜怨蓛r(jià)上漲。一個(gè)實(shí)證方面的問題是，這個(gè)股指究竟用哪一個(gè)?尚有待于進(jìn)一步研究。

四、結(jié)論

綜上所述，將式(4)、(5)、(6)合并，得：

式(7)表明，在中國商品市場的貨幣和準(zhǔn)貨幣可以通暢進(jìn)入股市的前提下(個(gè)人開戶是沒有問題的，這里主要是指公募機(jī)構(gòu)而言，因?yàn)楣紮C(jī)構(gòu)的動(dòng)向是股民的風(fēng)向標(biāo))，商品市場價(jià)格將與基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)及預(yù)期價(jià)格正相關(guān)，與商品交易量、中長期股指變動(dòng)率負(fù)相關(guān)。

從邏輯角度延伸出來的政策建議是：

第一，盯住貨幣流量，經(jīng)濟(jì)政策要反價(jià)格預(yù)期；

第二，疏溝浚渠，使商品市場的貨幣和準(zhǔn)貨幣順暢流向股市，管理層應(yīng)在股票供給一端調(diào)控證券市場，防止股市大漲大跌。

參考文獻(xiàn)：

[1] 劉巍.宏觀金融理論解析[M].廣州：中山大學(xué)出版社，2003.

[2]蕭松華.當(dāng)代貨幣理論與政策[M[.成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001.

[3] 解析流動(dòng)性過剩[DB/OL]. http：//topic.news.hexun.com/bank/blank1_5287.aspx.

[4] 田成平.我國每年新增勞動(dòng)力超2000萬人 從六方面促進(jìn)就業(yè)[DB/OL]. http：//news.xinhuanet.com/video/2008-03/09/content_7749584.htm.

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