在上一期，我們對企業(yè)成長、風險資本和資本市場三者間的關系進行分析，介紹了有關的學術觀點。我們發(fā)現(xiàn)，就學術觀點而言，從企業(yè)商業(yè)計劃到上市公司的成長發(fā)展過程中，公司的主營業(yè)務或者業(yè)務理念較為明顯地保持了一致性，企業(yè)的非人力資本因素較人力資本因素更穩(wěn)定。風險資本對處于成長過程中的公司，投資時最主要的關注焦點是企業(yè)的業(yè)務主線或業(yè)務理念。而風險資本的性質是一種企業(yè)成長過程中的階段性資本，風險資本是必然要適時退出并且較優(yōu)選擇以IPO方式退出，因此，風險資本與資本市場間存在唇齒相依的共生共榮關系。

本期，我們將關注風險資本在公司IPO中或在非上市公司轉化為上市公司過程中的作用和效應。從資金媒介作用看，風險資本對非上市公司的投資解決了高科技類和創(chuàng)投類企業(yè)在高速成長中的資金需求，屬于公司私募范圍的融資，但風險資本投資的作用僅此而已嗎？由于風險資本的資本屬性和性質，風險資本投資的公司一般都是處于在其生命周期中從高速成長到成熟過程階段，即由非上市公司轉為上市公司時期，因此，企業(yè)以私募形式獲得的風險資本已經轉為企業(yè)獲得公募資本的基礎，風險資本在公司性質變化的過程中必定起著不僅以滿足融資需求能解釋的作用和效應，這時風險資本自身已具有多重功能與作用。在本期的兩篇文章中，我們將介紹風險資本在IPO中的正面效應（如認證、監(jiān)督、篩選效應），負面效應逆向選擇和躁動效應，以及對IPO成功和上市股票定價有直接影響的市場力量效應。當然，以此研究方法，我們也可以對風險資本投資的中國高科和創(chuàng)投企業(yè)作相應的實證分析，以檢驗目前中國活躍的風險資本投資，到底在多大程度上對企業(yè)成長和構建成熟高質量的上市公司體系起到了促進和推動作用。

有風險資本和無風險資本支持的IPO，理論上可以得出至少兩點結論：第一，有風險資本支持的公司更年輕、抑價率更低、承銷商質量更高；第二，更長時間被風險資本支持的公司，反而在IPO年度表現(xiàn)得不如無風險資本支持的公司。

《風險資本家參與公司上市的兩種效應》（Effects of venture capitalists’ participation in listed companies）的作者是Clement K. Wang、Kangmao Wang和Qing Lu，他們分別來自新加坡國立大學經濟政策學院和浙江大學的金融市場與會計學院，三人一起做過很多與風險資本相關的研究，成果頗豐。該文實證檢驗了風險資本參與公司上市的效果，選取新加坡這個擁有20年歷史的新興市場作為研究對象，是其有別于以往眾多風險資本研究的顯著特色，之前的風險資本研究大多基于發(fā)達國家的市場，該文則集中于新興市場，很具有代表性，這不僅因為新加坡的風險資本規(guī)模在亞洲市場中排名第三，僅次于香港和日本，而且在新加坡，被風險資本支持的公司分布領域更廣，且較多地集中于高科技部門，研究這個新興市場能夠深入了解風險資本的運行，尤其是那些發(fā)達資本主義國家以外的資本市場中風險資本的機制。

風險資本是一種為非上市的高科技或創(chuàng)投企業(yè)融資的中介外部資源，現(xiàn)存的風險資本研究通常認為風險資本不僅為公司融資作貢獻，而且為公司提供增值服務，然而，逆向選擇和利益沖突也許會給風險資本的投資帶來負面效果。該文集中研究風險資本家在新興市場參與IPO公司的效果，并通過建立模型進行實證檢驗，來提供更加現(xiàn)實的觀點。

風險資本參與公司上市的正面效應被稱為認證/監(jiān)督效應，它表明在信息不對稱的情況下，風險資本能夠起到上市公司質量認證和監(jiān)督作用。通常在IPO過程中，第三方監(jiān)督被引入來確保發(fā)行成功，承銷商、審計機構、股票交易所等往往充當?shù)谌秸J證人。然而，根據(jù)該模型，由風險資本家來充當認證角色并實施第三方監(jiān)督更為恰當，理由有二：第一，比起其他中介機構，風險資本家對于發(fā)行公司了解更深，常常占有董事席位，與管理團隊的關系更緊密，也更持久；第二，聲譽因素能夠控制認證的失誤，即假如風險資本家認證的公司發(fā)行失敗，無疑將有損風險資本家的聲譽。除了IPO過程中的認證角色，該文的模型也解釋了風險資本家對他們所投資的公司的監(jiān)督角色，從而控制了企業(yè)家的機會主義行為。除此之外，風險資本的參與，將使得它監(jiān)督的公司具有較高的發(fā)行價和較低的抑價率與發(fā)行成本。風險資本家一直激勵著初創(chuàng)公司沿著發(fā)展路徑成長，即使IPO之后，大部分的風險資本家也繼續(xù)持有重要的股票，并占有董事席位一至兩年，他們將積極地提出建議，并幫助證券公司進一步成長，也就是說，風險資本認證他們所投資的公司是最具潛力的公司，繼而監(jiān)督公司成長的全過程。

風險資本參與公司上市的負面效應被稱為逆向選擇/躁動效應。逆向選擇效應是指由于企業(yè)家和風險資本家之間信息不對稱，使得最佳公司往往采取自我融資，而一般性的公司融資時則往往求助于風險資本家，即不那么有能力的企業(yè)家將選擇引入風險資本來分擔風險，但有能力的企業(yè)家卻自我管理風險，而不尋找外部參與，因此，被風險資本支持的公司質量很可能并非最好的。此外，當那些欠缺經驗的風險資本家試圖盡早將能力展現(xiàn)給潛在投資者時，就出現(xiàn)了躁動效應。躁動效應是指在風險資本融資生命期內（通常是10年），風險資本家必須定期增加資金來維持風險投資市場的活躍，尤其在欠缺較好聲譽的情況下，他們的首次融資表現(xiàn)對后來增資的成功變得尤為重要，因為他們要靠好的IPO路徑紀錄來提升他們在資本市場的形象，這樣一來，被他們投資的公司可能會盡早上市，并以糟糕的市場表現(xiàn)退場。需要指出的是，缺乏經驗的風險資本家，提供的增值支持較少，還可能進一步促使公司IPO的糟糕表現(xiàn)。

該文的研究工作從這兩大理論模型著手是很有意義的，二者雖給出相反的實證預測，但又都具有顯著的現(xiàn)實意義，實證檢驗之前是不可能確定哪個模型在中小企業(yè)上市過程中的作用更大，這令我們對實證檢驗結果更加充滿期待。試想，在新加坡這樣的新興市場，兩個模型可能都是有效的。一方面，大眾媒體傾向于企業(yè)家在風險資本融資支持下的成功故事，由于大部分新加坡的風險資本有國際的或政府的背景，他們在IPO過程中，會替公眾投資者產生一定程度的監(jiān)督效果；另一方面，新興市場的不成熟又使得逆向選擇問題更明顯，創(chuàng)辦者不情愿邀請外部人參與管理，也不愿放棄他們的股權，從而風險資本支持的公司可能并不是最具潛力的，這樣一來，逆向選擇/躁動效應在新興市場也可能比較明顯。

該文的研究方法是通過對比有風險資本和無風險資本支持的IPO來檢驗模型，如果模型中自我融資的最佳公司后來也能上市，那么將無風險資本支持的IPO分為兩組，第一組是無需尋找風險資本融資的好公司，第二組是相對差的被風險資本拒絕的公司，如果后者是主要群體，那么我們可以預期到風險資本支持的IPO表現(xiàn)更佳，在IPO過程中有更低的抑價率和IPO成本，這就支持了認證/監(jiān)督模型；但如果前者是主要群體，那么我們可以預期到相反的結論，這就支持了逆向選擇模型，并且，躁動模型還可能進一步強化逆向選擇效應。

研究的樣本數(shù)據(jù)來源于1987年至2001年11月之間新加坡股票交易所的上市公司。

實證檢驗的第一部分，選取了92家風險資本支持的公司，并給出描述性統(tǒng)計結論：第一，風險資本家股權持有比例的平均值在IPO之后下降，這主要是由于向公眾發(fā)行股票而把股權稀釋了。第二，平均風險資本投資期是2.09年，短于美國相應數(shù)據(jù)，這表明新加坡風險資本家大規(guī)模集中于IPO前的投資。

接著，對風險資本支持的公司尋找同行業(yè)、相似規(guī)模的無風險資本支持公司進行對比，得到82家風險資本支持的公司樣本和82家無風險資本支持的公司樣本，通過研究IPO規(guī)模、抑價率、成本、承銷商和審計機構的質量來檢驗風險資本的認證角色，還通過檢驗公司的年齡、IPO年度的經營表現(xiàn)和長期市場表現(xiàn)，來確定究竟是風險資本的監(jiān)督效應還是逆向選擇效應對其所支持的公司產生的影響更大。

實證檢驗的第二部分，也就是IPO的表現(xiàn)部分，集中于有風險資本支持的公司和無風險資本支持的公司這兩大總體在IPO定價、發(fā)行規(guī)模、抑價率、承銷商和審計機構的質量、凈收益比例、運作表現(xiàn)等方面的對比，為了度量兩個總體差異的顯著性水平，該文采用了雙尾t檢驗和非參數(shù)的惠特尼U檢驗，結論表明兩個總體大部分指標是相似的。如果將熱門事件期剔除（該文稱1992年12月至1994年4月和1999年4月至9月為熱門事件期，是因為前者有巨額的國際資本流入，后者處于亞洲金融危機下的快速恢復期），則兩大樣本的抑價率差異是比較顯著的，并且有風險資本支持的公司的抑價率較低，說明公眾投資者基本都肯定了風險資本家的認證角色。兩大總體的審計機構質量沒有差異，但承銷商質量的差異顯著，尤其在規(guī)則變化之前，可以看到風險資本支持的公司的承銷商質量更高，說明風險資本的認證角色可以吸引高質量的承銷商。但是檢驗結果又顯示，風險資本認證并不能降低IPO成本，所以風險資本家的認證角色只能說是部分地被新加坡市場所支持，而且由于逆向選擇效應的存在，風險資本對中介機構的監(jiān)督效果可能有所改變。具體說來，承銷商和審計機構知道有風險資本支持的公司并非最佳的IPO候選對象，那么他們將向有風險資本支持的公司努力索要和無風險資本支持的公司相似的風險溢價。在檢驗結果中，除了抑價率和承銷商質量之外，兩大總體之間的顯著差異還包括公司年齡（尤其是調整變化之前）和凈收益增長率。具體地說，欠缺經驗的風險資本所支持的公司傾向于更早達到IPO階段，另外，在IPO年度之前，有風險資本支持的公司的收入增長率更高，這表明風險資本能夠推動證券更快成長，或者能夠發(fā)掘高增長率的公司。相應地，兩大總體的負債比率、資產回報率（ROA）、銷售回報率（ROS）卻沒有顯著差異。由此可見，這部分的檢驗結論并不能在認證/監(jiān)督效應和逆向選擇/躁動效應之間作出一個明確的選擇，也許兩種效應都存在，但在回歸過程中互相被屏蔽了，所以，需作進一步的檢驗。不過，在新興市場中，上述幾條結論還是很有價值的。

實證檢驗的第三部分，即IPO之后的經營表現(xiàn)部分，探討了兩大總體在IPO之后的經營表現(xiàn)及同年度的總體差異，采用ROA變化和ROS變化來度量。結論表明，兩大總體都經歷ROA和ROS的下降，但是有風險資本支持的公司的下降速度更快，兩大總體的ROS差異從IPO之后的第一年開始變得很顯著，在第二年，有風險資本支持的公司的ROA明顯低于無風險資本支持的公司。這部分的實證結果著實令我們意外，它明顯支持了逆向選擇/躁動模型，而與認證/監(jiān)督模型相矛盾。

實證檢驗的第四部分，即IPO之后的市場表現(xiàn)部分，討論了兩大總體在IPO之后的短期和長期買賣市場回報的表現(xiàn)。該文通過對比發(fā)現(xiàn)，IPO公司除了6個月回報率之外，短期和長期的回報率沒有顯著差異，意味著IPO之后6個月，有風險資本支持的公司比無風險資本支持的公司表現(xiàn)更好，而其他時期沒有這樣的結論，且在長期風險資本支持的公司表現(xiàn)得更差一些，可見風險資本認證角色的正面效應被逆向選擇效應所抵消了，至于6個月的顯著差異，可能跟這是風險資本家作為高比例股票持有人的最后期限有關。從而，研究市場表現(xiàn)進一步支持了正面的認證模型效應和負面的逆向選擇效應，并且隨著公司的成長，正面效應逐漸變弱，而負面效應越來越強，這個結論相對比較符合我們的預期，可以認為這兩種效應在風險資本投資決策研究中必然時刻相隨、相互制衡，影響著經濟金融變量和投資收益，只不過隨著時間的推移，各自的影響程度會發(fā)生一定的變化。

實證檢驗的第五部分，根據(jù)風險資本存在期限，將其支持的IPO分為長期和短期這兩大總體，來研究風險資本不同存在期的表現(xiàn)差異，該文把在IPO之前至少兩年支持著公司的稱作風險資本長期支持的IPO，其他的稱作風險資本短期支持的IPO。結論顯示，一方面，那些被風險資本長期支持的公司，受到認證/監(jiān)督效應更大，擁有更低的抑價率和更高的承銷商質量，但是較早階段的風險資本投資面臨更大的信息不對稱，從而受逆向選擇效應的影響更顯著，另一方面，風險資本短期支持的公司意味著較小的認證效應和較大的躁動風險。然而，對于風險資本家支持的IPO來說，無論長期還是短期支持，分別都比無風險資本支持的公司擁有更高的收入增長率。但是，風險資本短期支持的IPO的ROA高于無風險資本支持的公司，而風險資本長期支持的IPO的ROA顯著低于無風險資本支持的公司，僅從這一點來看，新加坡市場中長期投資的風險資本與發(fā)達國家的風險資本是很相似的。該文認為這是由于早期高ROA值會引發(fā)躁動效應，吸引不那么有經驗的風險資本在后期進行投資，從而支持了風險資本長期支持下的逆向選擇效應和躁動效應。另外，在結論中，有風險資本支持的公司在IPO之前經營表現(xiàn)不佳，該文對此解釋為，風險資本主要只在IPO之前1-2年從高增長行業(yè)選擇公司，缺少監(jiān)督，基本采取觀望態(tài)度，對公司的表現(xiàn)也漠不關心。不過，我們認為此處對結論所作的解釋并不充分，受到較大的主觀制約，具有一定的猜測性和局限性。至于為什么會出現(xiàn)監(jiān)督和關注不足的問題，這尚需相關專家學者作進一步的探討。

實證檢驗的第六部分，即不同資歷風險資本家的表現(xiàn)差異這部分，將資歷久的風險資本家和欠缺資歷的風險資本家對IPO公司支持的表現(xiàn)差異進行對比，來檢驗躁動模型，從而直接區(qū)分開逆向選擇效應和躁動效應。這一點我們非常欣賞，因為雖然這兩種效應都有負面作用，但是效應的引發(fā)者不同，逆向選擇效應責任在于IPO公司，而躁動效應則歸咎于缺乏經驗的風險資本家，把這兩種效應直接區(qū)分開，將對風險資本研究具有較大的啟示作用，算是該文的一個小亮點。此類研究通常認為，在IPO年度里，資歷超過8年的風險資本家算是資歷久的，而認為其他風險資本家算是欠缺資歷的。這部分具體檢驗并分析了IPO發(fā)行收益、抑價率、承銷商聲譽、公司年齡、風險資本家股權持有比例、投資期、公司收入增長率、ROA、ROS、凈利潤變化率等，檢驗結論顯示了兩大總體在IPO抑價率、收入增長率、第二年的ROA、ROS等方面的顯著差異，表明了資歷久的風險資本家會大大避免逆向選擇效應，同時還能表現(xiàn)出更大的認證效應，這也許是因為他們在投資選擇與監(jiān)督方面更有經驗，能夠在早期就投資，并給他們增值，然后經歷一個更長的時間才達到IPO階段。并且，他們不是急于將公司引薦給公眾，而是在監(jiān)督并等候一個更佳的時機，并期待在市場上得到更好的價格，所以抑價率更低，承銷商質量更高，投資期更長，收入增長率更低。此外，還有一點需要指出的是，在IPO之后，比起欠缺資歷的風險資本家支持的公司，那些被資歷久的風險資本家支持的公司也擁有更高的ROS和ROA。

綜上所述，這篇文章通過對比新加坡市場的有風險資本和無風險資本支持的IPO，理論上可以得到如下幾點結論：

第一，有風險資本支持的公司更年輕，抑價率更低，承銷商質量更高，支持了認證模型，并且至少有兩年經驗的風險資本支持著的IPO公司在這些方面表現(xiàn)得更好。

第二，被更長時間的風險資本支持的公司，反而在IPO年度表現(xiàn)得還不如無風險資本支持的公司。

第三，從IPO前的表現(xiàn)上看，有風險資本支持的公司的經營表現(xiàn)不如無風險資本支持的公司。

第四，風險資本短期支持的公司表現(xiàn)也略優(yōu)于風險資本長期支持的公司，這點證實了長期支持下的逆向選擇模型和短期支持下的躁動模型。

這些結論不同于以往集中于發(fā)達市場研究的風險資本特點，對研究新興市場有一定的啟發(fā)和借鑒作用。