近幾年，風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)資本已成為中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的資本形式，由此也支持了一批在高新技術(shù)領(lǐng)域、服務(wù)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的中小企業(yè)的快速成長(zhǎng)；并且，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系也由此處于構(gòu)建之中。在此背景下，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)資本的投資操作和實(shí)踐案例已非常豐富，但怎樣對(duì)中國(guó)迅速成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)資本市場(chǎng)的發(fā)展做一種理論和學(xué)術(shù)的梳理，以期探尋和研究中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)資本市場(chǎng)的特質(zhì)，并為相關(guān)政策規(guī)范和制度構(gòu)建提供具有價(jià)值的又有操作性的理論支持，這就是我們?cè)?008年增設(shè)“研究商學(xué)院”欄目的目的。并且，本刊特邀對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院投資系主任、博士生導(dǎo)師郭敏教授作為本欄目的主持人。

本欄目的文章將采用論文述評(píng)的形式，被述評(píng)的文章主要源自以下幾個(gè)英文文獻(xiàn)數(shù)據(jù)庫(kù)：www.jstor.org、www.ssrn.com、ideas.repec.org等。評(píng)述文章介紹有關(guān)公司成立到IPO過(guò)程中公司成長(zhǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系的重要學(xué)術(shù)觀點(diǎn)和研究方法，主要關(guān)注以下一些問(wèn)題：公司成長(zhǎng)與公司IPO的關(guān)系；IPO前非公眾公司怎樣從資本市場(chǎng)融資；風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)資本在公司IPO及IPO定價(jià)中的作用；IPO定價(jià)及IPO抑價(jià)之謎；風(fēng)投基金和私募股權(quán)基金的組織機(jī)制與治理；風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)資本與資本市場(chǎng)發(fā)展和金融制度演進(jìn)的關(guān)系等。

從VC誕生的那一天起，這個(gè)市場(chǎng)就從來(lái)沒(méi)有缺少過(guò)硝煙。無(wú)論是昔日KKR、凱雷、紅杉這些江湖大佬們的“華山論劍”，抑或是今天聯(lián)想弘毅、KTB等新貴的如日中天，投“人”還是投“項(xiàng)目”的爭(zhēng)論，就如同賽馬場(chǎng)上選馬還是選馴馬師的爭(zhēng)論一般，屢屢碰撞在叱咤風(fēng)云的“野蠻人”中間。顯然，困擾VC實(shí)務(wù)界的難題，也必將成為理論界學(xué)術(shù)大師們關(guān)注的焦點(diǎn)，史蒂芬.卡普蘭（Steven N. Kaplan）教授算是其中的一位。在他2006年的研究文章《什么是企業(yè)?從早期商業(yè)計(jì)劃書(shū)到公眾公司》（What are Firms? Evolution from Early Business Plans to Public Companies）里，這位芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授，一掃大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家慣有的曖昧姿態(tài)，旗幟鮮明地站在了支持選“馬”的一方：VC們選擇投資對(duì)象的時(shí)候應(yīng)該把被一直被奉若神明的創(chuàng)業(yè)者才能（founder’s management）請(qǐng)下神壇，而把關(guān)注的中心放到目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)（line of business）上去。卡普蘭教授自從1988年獲得哈佛大學(xué)商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的博士學(xué)位后，主要研究領(lǐng)域即為風(fēng)險(xiǎn)資本、公司治理、杠桿收購(gòu)、企業(yè)購(gòu)并、電子商務(wù)、公司金融等，那么，現(xiàn)在我們就和這位聲名顯赫的教授一起，看看學(xué)者們是如何利用自己的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，來(lái)試圖對(duì)VC實(shí)務(wù)界的這一熱點(diǎn)爭(zhēng)議提出自己創(chuàng)造性地見(jiàn)解。

《什么是企業(yè)?從早期商業(yè)計(jì)劃書(shū)到公眾公司》是卡夫曼基金資助下的一個(gè)研究項(xiàng)目，意在研究什么因素應(yīng)該成為風(fēng)險(xiǎn)資本選擇投資對(duì)象時(shí)的關(guān)鍵。當(dāng)然，為保證學(xué)術(shù)研究必不可少的概括性，卡普蘭教授的研究也需要建立在一定的假設(shè)前提之下。幸而金融學(xué)的教授畢竟與經(jīng)濟(jì)學(xué)教授不同，后者似乎更偏好于建立一個(gè)“魯濱遜荒島”式的理想國(guó)；而卡普蘭教授不過(guò)是對(duì)自己研究的樣本公司做出了些合情合理的甄選?？ㄆ仗m教授只分析了有VC背景的公司，樣本是美國(guó)50家由VC投資最終上市的公司，其中有30家的資料來(lái)自于他之前和斯通博格（Per.Stormberg，前文的另一位合著者，瑞典金融研究所教授）2003年的一項(xiàng)研究工作，而剩下20家的資料則來(lái)自于與卡普蘭教授有密切聯(lián)系的VC機(jī)構(gòu)。由于樣本采集集中在上世紀(jì)90年代末，所以大部分樣本公司都是在科技繁榮時(shí)期成立的。卡普蘭教授承認(rèn)自己的樣本選擇有一定的偏性，卻也明確的對(duì)之所以如此選擇做出了解釋?zhuān)褐灾环治鲇蠽C背景支持的公司，顯然是出于該研究的目的；之所以從有密切聯(lián)系的VC機(jī)構(gòu)處獲取數(shù)據(jù)，是因?yàn)檫@樣才能保證數(shù)據(jù)的必要和詳細(xì)；在選擇的過(guò)程中，由于數(shù)據(jù)的難以收集以及其他一些原因，作者排除了倒閉、被收購(gòu)以及最終沒(méi)有上市的企業(yè)；樣本企業(yè)的行業(yè)分布很多集中在了生物技術(shù)及醫(yī)療方面，占所有樣本的44%，因此，需要將結(jié)論分成生物技術(shù)企業(yè)以及非生物技術(shù)企業(yè)來(lái)論述。

卡普蘭教授的研究思路是在自己的研究中把企業(yè)的成長(zhǎng)劃分為三個(gè)階段，即初創(chuàng)階段、IPO階段和上市之后的經(jīng)營(yíng)階段。在對(duì)上述50家公司的研究過(guò)程中卡普蘭教授發(fā)現(xiàn)：雖然目標(biāo)公司在整個(gè)研究周期中大部分都經(jīng)歷了從初創(chuàng)時(shí)期到最終上市的高速成長(zhǎng)，然而值得注意的是，在這一成長(zhǎng)過(guò)程中目標(biāo)公司始終不變的不是作為創(chuàng)立企業(yè)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而是在商業(yè)計(jì)劃書(shū)上就已經(jīng)確立的公司的業(yè)務(wù)，以及與之對(duì)應(yīng)的非人力財(cái)富，比如技術(shù)、產(chǎn)品、潛在市場(chǎng)規(guī)模、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。從后文中的表一和表二可以反映出這種趨勢(shì)。

從表一中的數(shù)據(jù)可見(jiàn)，所有樣本公司中只有2%在初創(chuàng)階段到IPO之前改變過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)，而IPO之后沒(méi)有出現(xiàn)改變主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。而主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍在公司發(fā)展的三個(gè)階段中保持不變的在40%左右，擴(kuò)展主營(yíng)業(yè)務(wù)的有40%-50%?？梢?jiàn)絕大多數(shù)樣本公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)在創(chuàng)業(yè)之初一經(jīng)確立，就不太容易發(fā)生改變。

從表二中可見(jiàn)，所有樣本公司中CEO保持不變的比例在創(chuàng)業(yè)之初到IPO之前為72%，而在IPO之后驟降到了58%，從創(chuàng)業(yè)之初到上市，這個(gè)比例只有區(qū)區(qū)42%。顯然，在整個(gè)企業(yè)的發(fā)展之中，高層管理人員的變動(dòng)是相當(dāng)大的。

由此卡普蘭教授得出了自己的結(jié)論，即作為VC選擇投資的標(biāo)準(zhǔn)，既然專(zhuān)業(yè)化人力資本在企業(yè)成長(zhǎng)之中并非能夠一直起核心作用，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家們自然就因該把視野放到能夠在整個(gè)企業(yè)生命周期中支撐其發(fā)展的不變因素——業(yè)務(wù)上來(lái)。能夠得出以上結(jié)論，教授是基于如下分析：第一是從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，50家樣本公司在創(chuàng)立之初，平均收入不過(guò)區(qū)區(qū)550萬(wàn)美元，到了IPO之前，也就4200多萬(wàn)美元，而上市之后卻實(shí)現(xiàn)了一個(gè)飛躍：2.4億美元。資產(chǎn)平均值從580萬(wàn)美元跳升至3.52億美元，員工人數(shù)也從平均91人激增至1592人。第二是業(yè)務(wù)，在經(jīng)歷著如此高速的成長(zhǎng)過(guò)程中，50家公司里只有兩家改變了自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)，并且在提及使自己的企業(yè)能夠差異于其他企業(yè)的賣(mài)點(diǎn)時(shí)，提及產(chǎn)品和客戶(hù)服務(wù)的公司在企業(yè)成長(zhǎng)的三個(gè)階段中比例都很高，而提及管理和員工隊(duì)伍專(zhuān)業(yè)化的公司的比例卻逐漸下降。第三是企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，幾乎卡普蘭教授的所有調(diào)查中，樣本公司都異口同聲地表示企業(yè)的發(fā)展主要是得苦練“內(nèi)功”，比如研發(fā)新產(chǎn)品、擴(kuò)大市場(chǎng)份額等。另一方面，在企業(yè)高增長(zhǎng)的同時(shí)，企業(yè)創(chuàng)立者和管理人員的影響卻在逐漸下降。在始創(chuàng)時(shí)期，有66%樣本公司的創(chuàng)始人擔(dān)任了CEO，有92%的創(chuàng)始人進(jìn)入了董事會(huì)。而到了IPO階段，只有55%的CEO還由創(chuàng)始人擔(dān)任，此時(shí)只有94%的樣本公司的核心管理人員有創(chuàng)始人的身影。到了公司上市以后，創(chuàng)始人擔(dān)任CEO的公司比例已經(jīng)下降到了39%，其擔(dān)任公司核心管理人員的公司比例下降到了68%。在IPO階段，只有72%的公司創(chuàng)始人是CEO，在上市以后，這一比例下降到了42%。在企業(yè)的所有權(quán)方面，企業(yè)創(chuàng)始人在初創(chuàng)階段對(duì)企業(yè)的持股比例平均高達(dá)31.7%，而到上市之后，這個(gè)比例降低到了3.2%。這樣看來(lái)，既然所選擇的都是由VC投資最終成功實(shí)現(xiàn)上市的公司，而這些公司在成長(zhǎng)過(guò)程中幾乎主營(yíng)業(yè)務(wù)以及相關(guān)的非人力資本都沒(méi)有明顯變動(dòng)，而企業(yè)人力資本的代表——高層管理人員卻更替明顯，那么可以斷定：促使一個(gè)企業(yè)成功成長(zhǎng)的主要因素是它的業(yè)務(wù)，即它所處的行業(yè)、面對(duì)的市場(chǎng)、擁有的技術(shù)產(chǎn)品這些非人力方面，而不是勇于挑戰(zhàn)的創(chuàng)業(yè)者，精通管理和技術(shù)的專(zhuān)業(yè)人才等人力方面。那么風(fēng)險(xiǎn)投資家們要想投資成功，固然要考慮創(chuàng)業(yè)者，但更需要把關(guān)注的焦點(diǎn)放在公司實(shí)際業(yè)務(wù)情況的考察中去，并以此作為投資的根本依據(jù)。作為一位嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)者，卡普蘭教授也深知基于50家公司的情況做出判斷有可能存在統(tǒng)計(jì)上的偏誤，所以在文章最后又重新挑選了106家在2004年IPO的非金融風(fēng)投背景的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了相似的分析，包括對(duì)該樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行業(yè)、高級(jí)管理人員以及股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。顯然，這批數(shù)據(jù)同樣支持了卡普蘭教授的觀點(diǎn)。于是乎卡普曼教授的研究成果《什么是企業(yè)?從早期商業(yè)計(jì)劃書(shū)到公眾公司》就呈放在了我們眼前。

作為學(xué)術(shù)研究，卡普曼教授利用統(tǒng)計(jì)方法以小見(jiàn)大，確實(shí)為我們考慮投人還是投錢(qián)的問(wèn)題提供了一個(gè)獨(dú)特的角度。但是正是作為學(xué)術(shù)研究，卡普曼教授的研究也并非是十全十美。拜讀完畢后我們自然而然會(huì)覺(jué)得卡教授的研究至少也存在以下幾個(gè)值得探討的問(wèn)題。

其一，卡教授的研究是基于一組滿(mǎn)足特定條件的樣本數(shù)據(jù)，盡管樣本容量很大，并且卡普曼教授也在文章最后采取了補(bǔ)救，但這樣做出的結(jié)論恐怕作為一個(gè)具有廣泛意義的觀點(diǎn)仍稍顯無(wú)力。也許有的經(jīng)濟(jì)學(xué)者會(huì)為卡普曼教授辯解，經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以使用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)研究中的利器——計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)從樣本數(shù)據(jù)推斷總體特征，并且在統(tǒng)計(jì)意義上獲得令人滿(mǎn)意的答案。遺憾的是，使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)于數(shù)據(jù)的采集和使用有一系列嚴(yán)格的前提標(biāo)準(zhǔn)，如果違背這些前提濫用計(jì)量方法，很可能得出錯(cuò)誤甚至有害的結(jié)論。在這篇文章中，卡普蘭教授很少使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，可能就是基于此種考慮。所以對(duì)于數(shù)據(jù)的分析大多采取橫向比較、縱向推導(dǎo)的方法。這樣做的好處是顯而易見(jiàn)的，如果卡普蘭教授堅(jiān)持使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法分析數(shù)據(jù)，就不單需要回歸分析這樣的“常規(guī)武器”來(lái)估計(jì)參數(shù)，甚至要?jiǎng)佑脜f(xié)整理論等等計(jì)量“核武器”來(lái)對(duì)付數(shù)據(jù)選擇中出現(xiàn)的各種趨勢(shì)性、非平穩(wěn)性……，那么很快教授自己就會(huì)陷入數(shù)據(jù)處理的泥潭中難以自拔。但是失去了計(jì)量武器，作為學(xué)術(shù)研究的嚴(yán)謹(jǐn)性就難免要打折扣，所做出的結(jié)論自然就難脫主觀的嫌疑了。

其二，卡普蘭教授通過(guò)數(shù)據(jù)比較，推斷出了一個(gè)公司的成功關(guān)鍵在于優(yōu)良的業(yè)務(wù)，而非專(zhuān)業(yè)化人力資本的命題，但證明的工具僅僅是一個(gè)個(gè)數(shù)據(jù)圖表之間的比對(duì)，對(duì)于一些邏輯性的推導(dǎo)卡普曼教授在研究中卻沒(méi)有給出十分清晰的思路。例如研究認(rèn)為，由于樣本公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在公司成長(zhǎng)過(guò)程中持股比例，以及擔(dān)任公司高管人數(shù)都呈逐漸降低趨勢(shì)，并且在IPO前后下降的尤其之大，卡普蘭教授才得出了自己的結(jié)論：既然專(zhuān)業(yè)化人力資本的代表——?jiǎng)?chuàng)業(yè)者和公司高管在公司成長(zhǎng)的過(guò)程中日漸式微，且式微的速度和公司成長(zhǎng)的速度呈反比，那么好的創(chuàng)業(yè)家所帶來(lái)的積極作用就不應(yīng)該是企業(yè)保持成功發(fā)展的核心元素。為此卡普蘭教授的猜想是：創(chuàng)業(yè)家的核心才能在于創(chuàng)業(yè)，隨著企業(yè)的不斷建立完善，這種才能在企業(yè)中發(fā)揮的作用只會(huì)越來(lái)越小，所以創(chuàng)業(yè)家只能在不斷創(chuàng)立新企業(yè)的過(guò)程中才能發(fā)揮出自己的最大價(jià)值，套用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)即是企業(yè)家才能在企業(yè)成長(zhǎng)中是邊際效用遞減的，所以風(fēng)險(xiǎn)投資家們?nèi)绻簩毱髽I(yè)家，無(wú)疑押寶的是一項(xiàng)不斷貶值的標(biāo)的。但仔細(xì)想來(lái)如此推論的邏輯恐怕有失公允。假設(shè)卡普蘭教授的推理成立，即創(chuàng)業(yè)家才能在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中呈邊際效用遞減的特性，那么無(wú)可否認(rèn)的就是創(chuàng)業(yè)家在企業(yè)創(chuàng)始之初應(yīng)該是發(fā)揮著自己最大效用的，而風(fēng)險(xiǎn)投資家們又都往往是在企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期投資，風(fēng)投家們?nèi)绻嫒缈ㄆ仗m教授所建議的，拋棄以“人”為標(biāo)準(zhǔn)，很有可能風(fēng)投家們就會(huì)忽視了創(chuàng)業(yè)家在企業(yè)創(chuàng)立之初所展示的最大潛力，這顯然是不符合風(fēng)投家們價(jià)值增值最大化要求的。何況僅僅從創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)中的持股比例變化，以及一些其他的相關(guān)數(shù)據(jù)就判斷創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)中的作用邊際遞減，一個(gè)潛在的含義就是創(chuàng)業(yè)者是因?yàn)樽约簩?duì)企業(yè)的成長(zhǎng)無(wú)法發(fā)揮出作用才失去了自己對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的。卡普蘭教授做出如此論斷的同時(shí)可能忽視了造成創(chuàng)業(yè)家在企業(yè)中地位喪失的各種實(shí)際情況。實(shí)際上作為融資者的創(chuàng)業(yè)家和作為投資者的風(fēng)投家，在直到風(fēng)險(xiǎn)投資完全退出之前，對(duì)于索取企業(yè)利益的博弈都不曾停止過(guò)，對(duì)于企業(yè)實(shí)現(xiàn)飛躍，也是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)成功退出的IPO一役，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)投家之間的明槍暗箭更是達(dá)到了頂峰。創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)控制權(quán)的追求和投資人對(duì)所投資本增值最大化的要求之間，向來(lái)不是完全保持一致的?？ㄆ仗m教授簡(jiǎn)單地用在企業(yè)中占有的權(quán)益以及高層管理者的人事變動(dòng)作為間接指標(biāo)衡量創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)價(jià)值增加的貢獻(xiàn)，也是有待商榷的。

所有的這些，相信高明的金融學(xué)教授卡普蘭是不會(huì)想不到的。但此類(lèi)問(wèn)題之所以在世界頂級(jí)金融學(xué)教授的研究中依然存在，很大程度上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)最初作為一門(mén)社會(huì)學(xué)科，在經(jīng)過(guò)了200年的發(fā)展之后成為了今天高度數(shù)理化的一門(mén)“科學(xué)”，要求研究者運(yùn)用當(dāng)今最復(fù)雜最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖匀豢茖W(xué)方法來(lái)研究社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。然而，數(shù)學(xué)模型和數(shù)理方法固有其最大的優(yōu)點(diǎn)——嚴(yán)謹(jǐn)，但在面對(duì)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)苛刻的要求時(shí)，自然科學(xué)的研究方法同樣會(huì)顯得力不從心。這樣的力不從心不是來(lái)源于自然科學(xué)知識(shí)本身，而是來(lái)源于應(yīng)用使用這些知識(shí)的人。經(jīng)濟(jì)學(xué)者在利用數(shù)學(xué)模型模擬現(xiàn)實(shí)的過(guò)程中，為了繞開(kāi)錯(cuò)綜復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，最直接的辦法就是建立各式各樣抽象的假設(shè)，并以此為基礎(chǔ)得出一個(gè)高度概括的結(jié)論。在實(shí)證檢驗(yàn)自己結(jié)論的過(guò)程中，由于結(jié)論的高度概括和抽象性，實(shí)證數(shù)據(jù)卻往往不能和研究所得出的結(jié)論完美結(jié)合。作為學(xué)術(shù)研究，不存在完美的方法，自然不會(huì)也不應(yīng)該有“完美”的結(jié)論。

換個(gè)角度出發(fā)，對(duì)當(dāng)今VC實(shí)務(wù)界每天都在發(fā)生的一個(gè)個(gè)鮮活案例進(jìn)行貼近現(xiàn)實(shí)的考察，可能現(xiàn)實(shí)提供的答案并不與卡普蘭教授提供的答案一致，有時(shí)甚至有截然相反的例證。記得紅杉資本選擇投資的標(biāo)準(zhǔn)中首先提到的就是“創(chuàng)業(yè)的基礎(chǔ)”，指的就是作為創(chuàng)業(yè)家應(yīng)該擁有的特質(zhì)，因?yàn)椤皳碛羞@些特質(zhì)，意味著能夠獲得商業(yè)上的成功，建立不朽的事業(yè)”，其次才是“商業(yè)計(jì)劃書(shū)的格式”，即描述目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的方面。在VC實(shí)務(wù)界看來(lái)，“人”的因素即使不占據(jù)絕對(duì)的重要地位，至少也是一個(gè)值得和目標(biāo)公司商業(yè)模式同等考量的要素。顯然，如若沈南鵬們都遵循卡普蘭教授的教誨，重慶小天鵝光憑火鍋的香氣是無(wú)論如何也吸引不到紅杉資本和海納亞洲2500萬(wàn)美元投資的。而理論工作者在從事實(shí)務(wù)工作時(shí)的屢屢失策，更增添了實(shí)務(wù)界和理論界的鴻溝。“教得好的做不好”，這樣的評(píng)價(jià)值得學(xué)術(shù)圈內(nèi)人士反思。

但并非學(xué)術(shù)研究就完全失去了實(shí)用價(jià)值?；氐娇ㄆ仗m教授和他的研究上來(lái)，假若卡普蘭教授給出的是“創(chuàng)業(yè)者才能和企業(yè)擁有的業(yè)務(wù)同等重要”的結(jié)論，可能更貼近實(shí)務(wù)界的現(xiàn)實(shí)。但是這種“中庸”式的答案卻不能體現(xiàn)出學(xué)術(shù)的特質(zhì)，即深刻的挖掘一個(gè)問(wèn)題的內(nèi)涵和外延。雖說(shuō)“公司價(jià)值=管理團(tuán)隊(duì)+商業(yè)模式”這一等式，早已在股權(quán)投資市場(chǎng)上深入人心，但作為研究，勢(shì)必要求研究者通過(guò)大量嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ鱽?lái)發(fā)掘出普通大眾未能發(fā)現(xiàn)的思考角度，關(guān)注蕓蕓眾生忽略的問(wèn)題?？ㄆ仗m教授的研究雖然并非十全十美，但卻體現(xiàn)了這一學(xué)術(shù)研究的特質(zhì)。作為審慎的讀者，從中汲取的不單是“投項(xiàng)目比投人更重要”這樣簡(jiǎn)單的結(jié)論，更應(yīng)該讀出卡普蘭教授的研究思想，分析特征。一方面卡普蘭教授著力推崇關(guān)注公司所擁有的業(yè)務(wù)，即商業(yè)模式、所處行業(yè)、產(chǎn)品技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、客戶(hù)群等非人力的方面的思想，其實(shí)已經(jīng)在VC實(shí)務(wù)界有廣泛基礎(chǔ)。據(jù)ChinaVenture提供的2007年第三季度中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)行業(yè)研究報(bào)告提供的資料，互聯(lián)網(wǎng)和IT行業(yè)仍然是VC投資的寵兒，融資額分別占到了去年三季度融資總額的13.8%和13.6%，而攜程、如家、新東方、橡果國(guó)際等大都是緣于企業(yè)在新消費(fèi)領(lǐng)域獨(dú)特的商業(yè)模式才能被鑄造為VC傳奇?？梢?jiàn)VC們?cè)趯?shí)際操作過(guò)程中確實(shí)非常重視“業(yè)務(wù)”對(duì)公司的影響，而且“業(yè)務(wù)”的好壞也確實(shí)決定了一個(gè)企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)。但同樣很難想象，如果阿里巴巴沒(méi)有馬云、分眾沒(méi)有江南春，在互聯(lián)網(wǎng)和傳媒業(yè)戰(zhàn)火紛飛的年代，一個(gè)企業(yè)要從默默無(wú)名成長(zhǎng)為行業(yè)巨頭，離開(kāi)了富有傳奇色彩的創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)無(wú)疑是不可想象的?？梢岳斫獾氖?，VC們?cè)谶x擇自己的投資對(duì)象時(shí)依然傾向于將錢(qián)投向最易于增值的行業(yè)中去，但VC們更看重的也許是執(zhí)行這種增值的“人”。俗話說(shuō)“巧婦難為無(wú)米之炊”，不過(guò)VC們要挑選的不是燒家常菜的“村姑”，而是能化腐朽為神奇的“大廚”。如果作為讀者不能同時(shí)體會(huì)到這兩方面的重要性，而簡(jiǎn)單的把卡普蘭教授的研究理解為“投項(xiàng)目比投人好”，那么學(xué)術(shù)理論只會(huì)為人帶來(lái)費(fèi)解的答案?！巴度诉€是投項(xiàng)目？”諸如此類(lèi)的爭(zhēng)論永遠(yuǎn)也不可能有一個(gè)放之四海皆準(zhǔn)的答案。即使是卡普蘭這樣的頂級(jí)教授，帶給我們最有意義的，恐怕也不是問(wèn)題最終的答案，而是如何研究、如何思考的過(guò)程。確實(shí)，比拿出一個(gè)確切答案更重要的，作為學(xué)者來(lái)說(shuō)，是建立正確的研究方法和研究態(tài)度；而對(duì)于在實(shí)務(wù)界搏殺的投資人、創(chuàng)業(yè)家來(lái)說(shuō)，擁有一雙明辨真?zhèn)蔚幕垩?，才能從從海量的學(xué)術(shù)成果中取其精華。