摘要：資本市場從結構和功能等方面考核，世界上最完善的當屬美國，我們應借鑒美國OTC市場的經驗，要構建和發(fā)展我國的OTC市場，應從制度設計入手進行明確定位，在目前代辦股份轉讓系統(tǒng)和地方產權交易市場的基礎上，積極引入做市商制度，探索OTC市場的運作模式，并不斷完善OTC市場的監(jiān)管制度和信息披露制度。

關鍵詞：資本市場；多層次化；OTC市場

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：Ａ文章編號：1673－291Ｘ（2008）05－0050－02

一、資本市場多層次化基本理論

對于資本市場結構的多層次，存在著一種基于功能觀點的金融體系改革理論，它認為，應該把研究視角定位在金融體系的基本功能之上，然后根據(jù)不同的經濟功能建立能最好地實現(xiàn)這些功能的機構與組織。

（一）基于功能觀點的資本市場結構改革理論

美國金融學家羅伯特·默頓和茲維·博迪于1993年提出了基于功能觀點的資本市場結構改革理論。該理論認為，金融功能相對于金融機構和金融組織形式而言，具有更大的相對穩(wěn)定性。傳統(tǒng)觀點將現(xiàn)存的機構和組織結構作為既定的，資本市場結構的調整一般是在這個既定的前提下進行。而功能觀點認為，應該把研究視角定位在資本市場的基本功能之上，然后根據(jù)不同的經濟功能建立能最好地實現(xiàn)這些功能的機構與組織。功能觀點認為，任何資本市場體系的主要功能都是在一個不確定的環(huán)境中幫助在不同地區(qū)或國家之間在不同的時間內配置和使用經濟資源。具體說來，可以將資本市場體系的功能分為六個方面：第一，清算和支付功能。第二，融通資金和股權細分功能。第三，經濟資源時空轉移功能。第四，風險管理功能。第五，信息提供功能。第六，激勵解決功能。

（二）多層次資本市場體系的界定

依據(jù)金融功能觀理論，成熟的資本市場體系應具有完整的內在層次結構，具體說來，包括以下幾個方面：（1）主板市場，即證券交易所市場，是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉讓提供服務；（2）二板市場，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對應，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場，此市場還可以解決這些企業(yè)的資產價值（包括知識產權）評價，風險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權交易問題；⑶三板市場（場外市場），包括柜臺市場和場外交易市場，主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初級階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產價值（包括知識產權）評價、風險分散和風險投資的股權交易問題。

二、場外交易市場（OTC市場）

場外交易市場是場內交易市場或者證券交易所市場的對稱，在美國被稱為“Over-The-Counter Market”(簡稱“OTC Market”)。作為多層次資本市場的重要組成部分，場外交易市場在完善資本市場功能方面起到了關鍵性的作用。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）場外交易市場為中小企業(yè)和新興產業(yè)提供融資便利。

構建多層次資本市場，建立和完善場外交易市場是滿足中小企業(yè)融資需求，解決中小企業(yè)融資問題的行之有效的途徑。

（2）場外交易市場為風險投資提供了多層次的退出渠道。

新興行業(yè)和高新技術產業(yè)在發(fā)展初期離不開風險投資的支持。為了使風險資本能夠安全地推出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，必須有獨立于主辦市場之外的場外交易市場，以滿足不同的創(chuàng)業(yè)投資資本退出方式的需求，規(guī)避流動性風險。

（3）場外交易市場為不能或者不愿意在主板市場上市的股份的轉讓提供渠道。

在美國，場外交易市場是為按有關法律、法規(guī)公開發(fā)行而不能或不愿到證券交易所上市交易的證券提供流通轉讓的場所。

三、美國場外交易市場的構成及運作模式

（一）美國場外交易市場結構和功能

從國際資本市場來看，資本市場比較發(fā)達的美國、英國、日本等國家的資本市場最有代表性。其中，美國擁有世界上最完善的資本市場，其分層最為復雜，但也最為合理。美國資本市場經歷了長期發(fā)展，形成了集中與分期相統(tǒng)一、區(qū)域性相協(xié)調、場內交易與場外交易相結合的體系。了解和研究美國的場外交易市場的狀況及其運作特征，對我國目前場外交易市場的建設和完善以及多層次資本市場體系的建設有著非常重要的實踐指導意義。

目前，美國的OTC市場是一個龐大的市場，通過計算機系統(tǒng)和電話連接起來，這一市場按層次高低分為全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（NASDAQ）、場外交易市場公告板（OTCBB）、粉紅單市場（pink sheets）以及第三市場、第四市場等，其中，NASDAQ是最大的OTC市場。

（二）美國場外交易市場的運作模式——做市商制度

做市商制度（Market Maker），是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。

美國場外交易市場的運作模式采取做市商制，交易是分散完成的。做市商制度在美國資本市場演進過程中發(fā)揮了至關重要的作用。美國場外證券市場做市商制度以NASDAQ最為著名和完善。NASDAQ是一個以終端為基礎的市場，它允許多重市場參與者通過遍布全球的計算機網絡來完成交易，高度的競爭有助于保證市場的透明度和流動性。NASDAQ市場采取的是多元做市商制度為主、指令驅動制度為輔的證券交易制度。至于OTCBB市場和粉紅單市場，則實行的是完全的多元做市商制度。

四、美國場外交易市場經驗對中國的啟示和借鑒

借鑒美國OTC市場的結構和運行模式，要實現(xiàn)建設我國多層次股票市場的既定目標，關鍵并不在于對兩個有形交易所市場的建設，而在于對國內OTC資本市場的培育和扶植。而要發(fā)展OTC股票市場，應從制度設計人手，必須首先大力發(fā)展和培育一批實力雄厚的、數(shù)量眾多的證券交易商和證券經紀人公司，來為各類OTC股票的流通“做市”，允許并鼓勵各種基金、投資銀行、風險投資公司、大型企業(yè)集團以做市商的身份參與OTC市場的交易，它們是OTC市場得以有效運行的關鍵，通過受讓企業(yè)等的股權、產權形成資產池，經過整合然后再出售，以獲得投資增值和增加市場的流動性。因此，我國場外交易市場的建立應該從以下幾方面入手：

第一，要對場外交易市場進行明確定位。我國未來的場外交易市場應該定位為：場外交易市場是我國將來多層次資本市場體系中的重要組成部分，它與滬深證券交易所市場共同構成證券流通市場；場外交易市場將主要為不符合滬、深交易所要求的大量中小企業(yè)提供資本支持，并為從交易所退市的企業(yè)股票提供交易平臺。另外，借鑒NASDAQ市場結構場外交易也要分層次，既要有全國性的場外交易市場，又要有區(qū)域性的場外交易市場，各有不同的篩選機制，并建立完善的升降級制度，以做市商制組織市場，并采用最先進的電子交易技術。

第二，我國未來的場外交易市場應在目前代辦股份轉讓系統(tǒng)和地方產權交易市場的基礎上，整合資源，把代辦股份轉讓系統(tǒng)與地方產權交易市場連接起來，發(fā)展成為我國未來場外交易市場的主體。

第三，借鑒美國場外交易市場的經驗，盡快引入做市商制度，使諸多的做市商與高新技術企業(yè)、項目、個人、其他社會組織一起成為OTC市場的交易主體和客體，是當前發(fā)展我國OTC市場中重要的技術和制度層面。

第四，從嚴監(jiān)管，規(guī)范發(fā)展，監(jiān)管以保證信息充分披露為主。由于場外交易市場的風險較高，投機性強，因而各國政府都對其實施更嚴格的監(jiān)管。我國場外交易市場的建設需要合理界定中央統(tǒng)一監(jiān)管和地方政府監(jiān)管的職能。加強處罰機制，增加違規(guī)者的成本，并完善信息披露機制。

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