[摘要] 2007年2月爆發(fā)的美國次貸危機(jī)，引發(fā)了全球金融市場的大幅震蕩，進(jìn)而影響到美國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)。面對(duì)不確定的風(fēng)險(xiǎn)，中國如何應(yīng)對(duì)機(jī)遇和挑戰(zhàn)，體現(xiàn)出決策者的智慧和膽魄。次貸危機(jī)所導(dǎo)致的美國資本市場價(jià)格處于底部是中國資本步入華爾街的一大機(jī)遇，同時(shí)美元疲軟，國際金融結(jié)構(gòu)面臨重新洗牌又是人民幣國際化的大好機(jī)遇。另一方面，美國經(jīng)濟(jì)如果出現(xiàn)嚴(yán)重衰退是中國經(jīng)濟(jì)所面臨的巨大挑戰(zhàn)，而刺激內(nèi)需是應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的根本措施。

[關(guān)鍵詞] 次級(jí)債；次級(jí)債危機(jī)；機(jī)遇與挑戰(zhàn)

2007年2月爆發(fā)的美國次貸危機(jī)，引發(fā)了全球金融市場的大幅震蕩，進(jìn)而影響美國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)。次貸危機(jī)的波及范圍和深度還在擴(kuò)大，各國政要特別是經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在密切關(guān)注事態(tài)的發(fā)展，抓緊研究和制定各自相應(yīng)對(duì)策。有關(guān)美國次貸危機(jī)成因、演進(jìn)邏輯、風(fēng)險(xiǎn)及影響等方面，相關(guān)學(xué)者研究討論得較多，本文擬針對(duì)美國次貸危機(jī)，基于中國的立場和角度，從機(jī)遇和挑戰(zhàn)兩個(gè)方面展開分析和論述。

一、次級(jí)債、資產(chǎn)證券化

在美國，根據(jù)信用質(zhì)量，可將居民抵押貸款分為“最優(yōu)”(prime)貸款、次優(yōu)或次級(jí)貸款(subprimemortgage)、超A貸款(Alt-A)等三類。在這三類貸款中，最優(yōu)貸款具有良好的信用品質(zhì)，次級(jí)貸款和超A貸款的借款人則通常沒有良好的信用記錄，引發(fā)此次風(fēng)波的是近些年大量發(fā)放的次級(jí)貸款，并很可能波及超A類貸款。因?yàn)?，隨著20世紀(jì)90年代后期美國房價(jià)的逐步攀升，次級(jí)按揭貸款和超A貸款越來越受歡迎。在2003年，次級(jí)貸款和超A貸款只占當(dāng)年美國抵押貸款發(fā)放總量的不到15％，到2006年已經(jīng)達(dá)到了46％。

次級(jí)債，全稱是“次優(yōu)級(jí)抵押貸款證券”，是相對(duì)優(yōu)先級(jí)抵押貸款證券而言的。抵押貸款證券按獲得本金與利息支付的先后次序劃分為不同的等級(jí)，優(yōu)先級(jí)證券信用等級(jí)高，收益穩(wěn)定，可吸引風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者，次優(yōu)級(jí)證券風(fēng)險(xiǎn)較高，但是收益也相對(duì)于優(yōu)先級(jí)證券高，較適合機(jī)構(gòu)投資者；作為次級(jí)抵押貸款證券的標(biāo)的物是次級(jí)抵押貸款，它是指一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。它是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的產(chǎn)品。與傳統(tǒng)意義上的標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的區(qū)別在于，次級(jí)抵押貸款對(duì)借款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應(yīng)地比一般抵押貸款高很多。那些因信用紀(jì)錄不好或償還力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人，會(huì)申請(qǐng)次級(jí)抵押貸款購買住房。

資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securitization，ABS)在美國已成為一種日益普遍的融資方式。很多企業(yè)，不論其規(guī)模大小、產(chǎn)業(yè)類別、甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產(chǎn)證券化的途徑，將其所發(fā)放的貸款中的某些壞賬風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到愿意并有能力承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)的融資方手中。

資產(chǎn)證券化一般是指將缺乏流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級(jí)，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。其中，以銀行住房抵押貸款為支撐發(fā)行的證券稱為按揭資產(chǎn)證券化(Mortgage Backed Securitization，MBS)或抵押資產(chǎn)證券化。

在20世紀(jì)70年代初，美國三大抵押貸款公司——政府國民抵押協(xié)會(huì)(GNMA)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅信貸抵押公司(FHLMC)——收購了大量的抵押貸款，住房抵押貸款已達(dá)到一定規(guī)模，并為許多銀行的住房抵押貸款提供了擔(dān)保。同時(shí)，美國的市場利率波動(dòng)很大，從事抵押貸款的銀行和公司面臨著籌資成本和收益的不確定性問題。為了轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)，各銀行、公司紛紛把手中的住房抵押貸款根據(jù)到期年限、利率水平等進(jìn)行組合，以此為擔(dān)?；虻盅海l(fā)行了抵押債券。抵押債券的出現(xiàn)，不僅可以幫助金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)，而且，可以將不流動(dòng)的資產(chǎn)盤活，提供大量的資金進(jìn)一步為客戶服務(wù)。

次貸危機(jī)的基本教訓(xùn)是，即便在美國這個(gè)世界上最發(fā)達(dá)的金融市場，如果一個(gè)金融產(chǎn)品的交易鏈條拉得特別長，其中由道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)非常難以控制。以美國為發(fā)源地的次貸危機(jī)，帶來了兩大后果：其一，在金融領(lǐng)域，一大批原本屬于銀行經(jīng)營的房屋抵押貸款被打包轉(zhuǎn)讓給了證券市場，在這一過程中，風(fēng)險(xiǎn)被大大低估了。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷，許多買房家庭付不起貸款利息，風(fēng)險(xiǎn)才大規(guī)模暴露出來，于是產(chǎn)生了一系列美聯(lián)儲(chǔ)救市的連鎖反應(yīng)。其二，美國經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制停頓導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增長放緩乃至衰退。美國經(jīng)濟(jì)過去20年以來的主要增長動(dòng)力來自居民消費(fèi)，而居民消費(fèi)的動(dòng)力來自家庭資產(chǎn)升值的財(cái)富效應(yīng)以及非常容易得到的消費(fèi)貸款。美國家庭的資產(chǎn)(主要是房屋)升值以后，該家庭隨即可以從銀行以該資產(chǎn)為抵押獲得消費(fèi)貸款。次貸危機(jī)導(dǎo)致部分房屋購買者違約，他們的房屋被迫送至市場銷售，其后果是壓低了房屋市價(jià)，導(dǎo)致信譽(yù)良好而沒有違約的房屋所有者也難以得到新的消費(fèi)貸款，最終導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)消費(fèi)增長下滑。

二、次貸危機(jī)的機(jī)遇說

(一)美國經(jīng)濟(jì)的基本判斷

美國經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)因次貸危機(jī)而進(jìn)入持續(xù)的衰退?筆者認(rèn)為，美國金融體系以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)不大可能由于次貸危機(jī)而進(jìn)入持續(xù)的衰退，衰退即便出現(xiàn)，也是短暫的。其一，美國是一個(gè)完全的、發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，市場無形之手的神奇力量始終在發(fā)揮作用，美國金融行業(yè)的韌性和自我修復(fù)能力是非常有效的，不會(huì)因?yàn)榇钨J危機(jī)而步入整體危機(jī)的深淵。其二，美國金融行業(yè)深諳金融與政治不分家的基本原理，這也早已滲入到了美國政府的各個(gè)決策層面，美國政府不會(huì)坐視華爾街陷入不可自拔的金融危機(jī)。

美國經(jīng)濟(jì)政策界最重要的兩個(gè)部門是財(cái)政部和聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行系統(tǒng)，其中，財(cái)政部的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過通常意義的財(cái)政部。美國財(cái)政部不僅掌管財(cái)政稅收權(quán)，而且還肩負(fù)著協(xié)調(diào)美國乃至國際經(jīng)濟(jì)政策的重任。例如，世界銀行和國際貨幣基金組織的重大決策，必須和坐落在兩個(gè)街區(qū)外的美國財(cái)政部商量，這是公開的秘密。次貸危機(jī)到來之時(shí)，坐鎮(zhèn)美國財(cái)政部的正是華爾街之驕子、高盛公司前總裁、擁有豐富國際金融業(yè)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的漢克·保爾森。這個(gè)世界上也許沒有任何人比保爾森更了解次貸危機(jī)的前因后果和應(yīng)對(duì)之策。

掌控美聯(lián)儲(chǔ)銀行的是世界一流的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家本杰明·伯南克。伯南克博士非常熟知上個(gè)世紀(jì)大蕭條的經(jīng)濟(jì)史，對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳播機(jī)制非常了解。在大蕭條時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)犯了不可饒恕的錯(cuò)誤，即在股市大縮水和銀行信用危機(jī)的時(shí)候，它沒有放松銀根，也沒有及時(shí)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策。

可以說，保爾森和伯南克組成了當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)政策界的最佳組合。他們推出的次貸危機(jī)對(duì)策應(yīng)該說是非常合理及時(shí)的。先是大幅度降息，同時(shí)放松銀根，再是提出減稅方案，刺激消費(fèi)需求。除此以外，保爾森還與華爾街巨頭們協(xié)商，推出了彼此推遲還款的一攬子計(jì)劃。這些絕對(duì)是救火的最佳對(duì)策。他們兩位非常清楚，當(dāng)火苗四起之時(shí)，當(dāng)務(wù)之急是阻擋火勢的蔓延，進(jìn)而滅火，而不是高喊追拿縱火者，從而坐失救火良機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)2008年4月30日宣布，再度降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率由2.25％降至2.0％。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2007年9月以來第7次降息，累計(jì)降幅達(dá)325個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷中，體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂和對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)的2008年第2季度金融季報(bào)顯示，次貸與信貸的情況朝正面發(fā)展，而且5月到7月美國政府將開始退稅，對(duì)3季度美國GDP與消費(fèi)有正面幫助。因此，中長期看，美國經(jīng)濟(jì)的霸主地位和世界經(jīng)濟(jì)的“火車頭”作用不會(huì)改變。

(二)中國經(jīng)濟(jì)的基本現(xiàn)實(shí)

首先是經(jīng)濟(jì)總量。眾所周知，自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)增長率保持年均近10％的增長速度，投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，在發(fā)展中國家也是位居前列。據(jù)2007年國民經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)公布，中國2007年全年GDP比上年增長11.9％， GDP現(xiàn)價(jià)總量為249530億元。緊跟德國，位居全球第四。

其次是外匯儲(chǔ)備。自2000年以來，中國外匯儲(chǔ)備表現(xiàn)出增速加快、增幅加大的局面。據(jù)央行公布的2007年度貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示，截至2007年底，國家外匯儲(chǔ)備余額約達(dá)1.53萬億美元，同比增長43.32％。統(tǒng)計(jì)顯示，2007年全年，外匯儲(chǔ)備余額增加4619億美元，同比多增2144億美元。同時(shí)，2007年外匯儲(chǔ)備有大筆支出。僅成立中投公司一項(xiàng)，就動(dòng)用外匯儲(chǔ)備2000億美元，另外，還有對(duì)其他銀行例如光大銀行、國開行各注資200億美元等的支出。

中國外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過日本，位居全球第一。巨額的外匯儲(chǔ)備，一方面顯示了中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，另一方面也表明中國對(duì)外支付能力的加強(qiáng)，提高了中國在世界經(jīng)濟(jì)中的資信和地位。

(三)中國資本適時(shí)入主華爾街——重大歷史機(jī)遇

次貸危機(jī)為中國提供了重大的戰(zhàn)略機(jī)遇：以中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，把握機(jī)遇，抓住機(jī)會(huì)，適時(shí)入主華爾街主流金融機(jī)構(gòu)，增加中國話語權(quán)，提升金融控制力，加大重要生產(chǎn)資料定價(jià)權(quán)中的中國音符，從而掃清中國作為經(jīng)濟(jì)大國崛起的未來障礙，同時(shí)采取合理政策，實(shí)現(xiàn)中美經(jīng)濟(jì)的軟脫鉤。

中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，有人喜來有人憂。簡略回顧近5年的世界經(jīng)濟(jì)情況，中國外貿(mào)強(qiáng)勁增長，外匯儲(chǔ)備增加較快；美國采取弱勢美元政策，人民幣升值步伐加快；大宗原材料價(jià)格普遍上漲，例如原油價(jià)格已經(jīng)從2000年的20～30美元/桶上漲到2006年的60～75美元/桶，最近的原油期貨價(jià)格在120美元/桶上下波動(dòng)。鐵礦石價(jià)格，2006年上漲19％，2007年上漲了9.5％，2008年暴漲65％。大米、小麥等糧食價(jià)格近兩年也上漲2倍之多。為什么中國只能被動(dòng)接受大宗原材料等商品價(jià)格的上漲?最根本原因是定價(jià)權(quán)沒有掌握在中國人手上。以原油為例，中國要免遭高油價(jià)的折磨，就要建立一個(gè)不受紐約商品交易所、倫敦商品交易所和歐美金融機(jī)構(gòu)左右的石油期貨交易所，或者在世界級(jí)的商品交易所里有足夠的話語權(quán)，中國金融必須在世界級(jí)的金融舞臺(tái)上有充足的影響力，才能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相吻合，才能夠?qū)崿F(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、高效和可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)美國國會(huì)參議院的調(diào)查估計(jì)，2006年6月，期貨市場上原油價(jià)格達(dá)到70元/桶時(shí)，大約25美元是因?yàn)榧兇獾慕鹑谕稒C(jī)因素造成的。由此可見，各種金融機(jī)構(gòu)，例如對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、證券投資基金和投資銀行等對(duì)商品期貨價(jià)格的影響是非常大的。因此，入主金融機(jī)構(gòu)是非常必要和重要的。

市場給我們提供機(jī)會(huì)了嗎?以摩根大通(JPMorgan Chaseco.)收購貝爾斯登公司(Bear SteamsCos.)為例，本文認(rèn)為機(jī)會(huì)還是有的。貝爾斯登公司成立于1923年，總部位于紐約，是美國華爾街第六大投資銀行，系全球500強(qiáng)企業(yè)之一，是一家全球領(lǐng)先的金融服務(wù)公司。在此次美國次貸危機(jī)爆發(fā)之前，其對(duì)資本市場的影響不可小視。貝爾斯登股價(jià)在2007年1月曾高達(dá)170美元，可見市場投資者非?？春秘悹査沟?，對(duì)其估價(jià)不低。但是遭受次貸危機(jī)重創(chuàng)的貝爾斯登，因嚴(yán)重的資金短缺而不得不向摩根大通求救，尋求應(yīng)急資金以維持日常經(jīng)營，其股價(jià)連續(xù)暴跌，截至2008年3月14日收盤，貝爾斯登紐約收盤價(jià)為每股30美元，總市值約35.4億美元。在美聯(lián)儲(chǔ)的協(xié)調(diào)下，2008年3月17日，J.P.Morgan將以每股2美元協(xié)議購并Bear Steams，總額僅2.36億美元。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，摩根大通公司的出價(jià)還不及貝爾斯登公司位于紐約曼哈頓總部大樓價(jià)格的1／4。這棟高45層、面積約11萬平方米的辦公樓建于2001年，價(jià)值12億美元。雖然貝爾斯登董事會(huì)及其員工不情愿接受這樣低的價(jià)格，但是遭受次貸危機(jī)重創(chuàng)的貝爾斯登，已不是華爾街昔日的貝爾斯登，要想避免破產(chǎn)，只能低頭接受低價(jià)被兼并的命運(yùn)。摩根大通的出價(jià)總額，以當(dāng)日美元兌人民幣匯率中間價(jià)7.0815計(jì)算，約合人民幣16.71億元，只占注資中投公司2000億美元外匯儲(chǔ)備的0.118％；只占2007年一年外匯儲(chǔ)備增加額的0.36％。如果中投公司或者中信證券等其他公司談成這樁買賣，那么這不但是一次合算的買賣，而且是一次頗具戰(zhàn)略眼光的投資。實(shí)際上，2007年11月，國內(nèi)最大的上市券商中信證券曾和美國老牌投資銀行貝爾斯登達(dá)成全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。這一協(xié)議的核心內(nèi)容就是雙方分別向?qū)Ψ酵顿Y10億美元，購買其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，從而實(shí)現(xiàn)間接的交叉持股。雙方還協(xié)議在香港成立一家公司共同開拓亞洲業(yè)務(wù)。雙方互相投資的具體方案是，中信證券將購入貝爾斯登價(jià)值約10億美元的40年期可轉(zhuǎn)換信托優(yōu)先證券。完全稀釋后，這些證券將轉(zhuǎn)換為相當(dāng)于貝爾斯登大約6％的股權(quán)，而且中信證券可以將其持股比例增至9.9％。貝爾斯登則將向中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)，通過購入中信證券6年期可轉(zhuǎn)換債券，收購中信證券價(jià)值近10億美元的股權(quán)，相當(dāng)于中信證券2％的股權(quán)，在未來5年內(nèi)可以再購入3％的股份，增持至5％。同時(shí)，雙方還將互相派駐董事進(jìn)入董事會(huì)。正當(dāng)中國資本即將挺進(jìn)世界金融的心臟——華爾街的時(shí)候，摩根大通“抄底”收購貝爾斯登，從而造成中信證券先前與貝爾斯登訂立的戰(zhàn)略合作也被迫終止。顯然，入主華爾街，還會(huì)有一些諸如政治因素的影響，但是本文認(rèn)為中國資本進(jìn)軍華爾街，機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，收益大于風(fēng)險(xiǎn)。抓住這千載難逢的機(jī)會(huì)，發(fā)揮社會(huì)主義中國可以集中力量辦大事的特殊優(yōu)勢，集全國之力量，進(jìn)軍華爾街，當(dāng)然，這是考量決策者的大智慧的問題。

(四)人民幣走向國際化——?dú)v史機(jī)遇

次貸危機(jī)對(duì)美元的影響非常大，在全球貨幣體系演變過程中，中國應(yīng)該很好地抓住機(jī)遇，加速人民幣走向國際化的進(jìn)程，這是一個(gè)重大的歷史機(jī)遇。

所謂國際貨幣就是既能夠在境內(nèi)自由兌換，也能夠在國際上自由兌換的貨幣。要成為國際貨幣，第一步就是能夠在貿(mào)易中成為支付結(jié)算的貨幣。目前，按照外匯管理局的規(guī)定，人民幣可以用于計(jì)價(jià)，但是不能用于對(duì)外結(jié)算和支付。人民幣在1996年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了在經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換，隨后，資本項(xiàng)目下的自由兌換在很多方面也已經(jīng)放開，當(dāng)然短期資本的流動(dòng)，尤其是短期證券方面資金的流動(dòng)，控制得還比較嚴(yán)。

如果人民幣能成為世界貨幣，除了能優(yōu)化世界貨幣結(jié)構(gòu)，支持世界向多極化方向發(fā)展外，還可以給中國帶來很多好處。第一，有利于中國國際地位的提高。貨幣是資金的載體，資金是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的血液，掌握一種世界貨幣的發(fā)行和調(diào)節(jié)權(quán)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響力和發(fā)言權(quán)自然就會(huì)增加。第二，可減少匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。人民幣如能成為世界貨幣，在對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來中，我們就可以爭取多使用自己的貨幣，使匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)減少甚至消除。第三，可減少因使用外幣引起的財(cái)富流失。人民幣如能在國外計(jì)價(jià)流通，中國也可通過發(fā)行國外人民幣籌集一部分資金，用于抵補(bǔ)因使用外幣被攝走的價(jià)值，減少因此而遭受的損失。

當(dāng)然人民幣如果成為世界貨幣，也會(huì)給中國帶來一些問題，主要是遭受國際經(jīng)濟(jì)、金融動(dòng)蕩沖擊的可能性增大。這可以通過加強(qiáng)宏觀調(diào)控、增加外匯儲(chǔ)備和必要的經(jīng)濟(jì)管理來防范，而不應(yīng)動(dòng)搖推進(jìn)人民幣成為世界貨幣進(jìn)程的決心。

人民幣要真正走向世界，至少還必須解決三個(gè)問題。第一，人民幣資本項(xiàng)目下的可自由兌換。從中國目前的情況來看，金融市場和監(jiān)管能力都還處在一個(gè)較低的水平，因此還不具備開放資本項(xiàng)目自由兌換的條件，監(jiān)管部門也一再強(qiáng)調(diào)，人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換還沒有時(shí)間表。第二，中國離建成高度開放和發(fā)達(dá)的金融市場及金融中心尚有很大距離。中國的資本市場、國債市場、期權(quán)市場、利率市場還有諸多需要完善的方面，尚不能為國外資金提供套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的多種渠道。第三，中國尚未建成全球化的銀行體系。中國的銀行還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家，甚至落后于一些發(fā)展中國家，許多國內(nèi)商業(yè)銀行跨出國門還僅僅是剛剛起步。

雖然人民幣走向國際化還有較長、曲折的路要走，但是機(jī)遇來得快，走得也快，應(yīng)該很好地考慮一下人民幣加快走向國際化這一重大的戰(zhàn)略機(jī)遇。次貸危機(jī)既可能是世界格局的拐點(diǎn)，也可能是中國作為經(jīng)濟(jì)大國崛起的重大歷史機(jī)遇。

三、次貸危機(jī)的挑戰(zhàn)說

2008年中國經(jīng)濟(jì)面臨較為復(fù)雜的局勢，春天雪災(zāi)的影響還沒有結(jié)束，緊接著四川汶川大地震震驚全國，使得本已嚴(yán)峻的通貨膨脹形勢面臨更大壓力。外部不確定因素中最大變數(shù)是美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融市場的大幅震蕩，特別是美國政府大動(dòng)作拯救行動(dòng)，使全球出現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)可能大幅衰退、全球可能爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擔(dān)憂。

(一)美國次貸危機(jī)進(jìn)展程度不確定，中國宏觀調(diào)控面臨更加復(fù)雜的局面

由于次貸危機(jī)的影響，美國已多次降低聯(lián)邦基金利率，而且單次降息幅度已超過2001年“9·11”事件引發(fā)的金融大動(dòng)蕩時(shí)的降息幅度。美聯(lián)儲(chǔ)多次降息后，中國的基準(zhǔn)利率將超過美國近2個(gè)百分點(diǎn)，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，中美間的利差會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。因此，國際熱錢受該利差的吸引將越來越多地流入中國。一方面加劇中國流動(dòng)性過剩的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，另一方面封殺了中國人民銀行加息的可能性。抑制流動(dòng)性泛濫的難度和宏觀調(diào)控的復(fù)雜性將進(jìn)一步加大。

(二)大量短期資本進(jìn)出中國，為中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患

美國經(jīng)濟(jì)由于受次貸危機(jī)的影響，流動(dòng)性嚴(yán)重不足。為了增加流動(dòng)性和全球資產(chǎn)配置的需要，短期內(nèi)極有可能造成國際短期資本從中國資本市場和房地產(chǎn)市場大規(guī)模撤離，導(dǎo)致中國股市和房市下跌，財(cái)富效應(yīng)的消失，消費(fèi)者信心受到重挫，自然抑制了消費(fèi)需求，從而影響了經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，從較遠(yuǎn)時(shí)期看，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展好于美國經(jīng)濟(jì)，人民幣升值趨勢不會(huì)輕易改變。一旦美國次貸危機(jī)加深，美國經(jīng)濟(jì)將陷入中期衰退，美元大幅度貶值，受經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)使，大量短期資本將涌入中國。中國資本市場在經(jīng)歷了短期調(diào)整后，很可能被流入的短期外國資本推高，引發(fā)新一輪投機(jī)泡沫，為中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。

(三)美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，中國經(jīng)濟(jì)很難獨(dú)善其身

在推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的三大因素中，進(jìn)出口的拉動(dòng)作用近幾年非常顯著。美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，歐盟等其他世界經(jīng)濟(jì)體也會(huì)受到較大影響，中國的出口拉動(dòng)作用將遭遇嚴(yán)重障礙，能否克服外部經(jīng)濟(jì)的影響，挖掘內(nèi)部潛力，基本保持中國經(jīng)濟(jì)較快的發(fā)展速度，是今后2～3年中國面臨的巨大挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，中國出口的市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)日趨多元化，美國已不再是中國單一的貿(mào)易伙伴，目前中國對(duì)歐洲市場的貿(mào)易已超過美國。問題是，歐洲也是美國的貿(mào)易順差地區(qū)，美國經(jīng)濟(jì)衰退影響歐洲出口的同時(shí)也會(huì)直接影響到歐洲的經(jīng)濟(jì)，歐洲的消費(fèi)市場也會(huì)萎縮，其對(duì)中國產(chǎn)品的需求也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的下降，因此，對(duì)中國產(chǎn)品出口歐洲也不能有太樂觀的預(yù)期。

(四)刺激內(nèi)需是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的根本措施

面對(duì)國際環(huán)境的變數(shù)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要順勢調(diào)整，適時(shí)刺激內(nèi)需才是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的根本措施。

對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)形勢的變化，中國要做最壞的打算。無論美國經(jīng)濟(jì)是衰退還是放緩，2008年中國外需都會(huì)下降。刺激內(nèi)需，特別是刺激消費(fèi)增長，對(duì)于2008年中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長至關(guān)重要。2007年中國GDP增長11.4％，分析其拉動(dòng)增長的結(jié)構(gòu)因素則更有意義。固定資產(chǎn)投資所占比重較大，說明經(jīng)濟(jì)增長依賴投資拉動(dòng)的因素比較突出；進(jìn)出口所占比例由于外部不可控因素，處于波動(dòng)之中；而消費(fèi)增長所占比例呈下降的趨勢，說明拉動(dòng)GDP增長的因素中，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)在逐步減弱，應(yīng)該引起宏觀決策者的高度重視。

筆者認(rèn)為，中國GDP增長的三大驅(qū)動(dòng)力的占比，無論與發(fā)達(dá)國家相比還是與發(fā)展中國家相比，都呈現(xiàn)不太合理的狀態(tài)，不利于中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。發(fā)達(dá)國家消費(fèi)一般占GDP的67％以上，美國更是占到70％以上，發(fā)展中國家也達(dá)到55％以上。而，中國的消費(fèi)占GDP的比重反而有下降趨勢。2008年經(jīng)濟(jì)增長三大驅(qū)動(dòng)力占GDP的比例有望得到改善，消費(fèi)增長具備了一定的潛力和條件。2007年全年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入13786元，比上年增長17.2％，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長12.2％，比上年多增1.8個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村居民人均純收入4140元，比上年增長15.4％，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長9.5％，比上年多增2.1個(gè)百分點(diǎn)。由于農(nóng)民的邊際消費(fèi)傾向比較高，農(nóng)民收入的增長將會(huì)加大農(nóng)民的消費(fèi)支出，這對(duì)推動(dòng)一般消費(fèi)的增長將產(chǎn)生比較大的作用。因此，農(nóng)民收入的持續(xù)增長，將成為2008年推動(dòng)消費(fèi)增長、改善GDP結(jié)構(gòu)的突破口。

2008年還有一個(gè)不可忽視的消費(fèi)增長因素，就是奧運(yùn)會(huì)帶來的消費(fèi)需求會(huì)在一定程度上改善總體消費(fèi)水平。奧運(yùn)會(huì)有可能成為推動(dòng)中國GDP三大驅(qū)動(dòng)力占比變化的契機(jī)。

無論從經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的角度，還是從應(yīng)對(duì)2008年經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定因素的角度，中國都需要加大刺激內(nèi)需的力度，使消費(fèi)成為拉動(dòng)中國GDP增長的主要驅(qū)動(dòng)力，如此，則一方面改善了GDP增長方式，另一方面又與國家適度從緊的貨幣政策和“一保一控”的宏觀調(diào)控政策不矛盾。刺激內(nèi)需無疑應(yīng)該成為中國度過2008困難之年的根本措施之一。