摘要：自愿性信息披露是上市公司自主決策的行為，其決策的一個(gè)重要依據(jù)是成本效益原則。為了實(shí)現(xiàn)自身的利益，上市公司會(huì)選擇自愿性信息披露。但是，單純受利益驅(qū)使的自愿性信息披露不可避免會(huì)產(chǎn)生信息偏差，需要適度的規(guī)范和約束。

關(guān)鍵詞：自愿性信息披露 利益權(quán)衡 信息偏差

自愿性信息披露是上市公司自主決策的行為，其決策的一個(gè)重要依據(jù)是成本效益原則。從理性經(jīng)濟(jì)人的角度看，上市公司在決策是否進(jìn)行自愿性信息披露時(shí)主要的衡量尺度就是披露信息所帶來的收益是否高于信息披露的成本，也就是說上市公司的自愿性信息披露取決于其在收益與成本之間的權(quán)衡。

一、上市公司的自愿性信息披露的利益權(quán)衡

(一)我國(guó)上市公司自愿性信息披露的收益分析

按照現(xiàn)代企業(yè)理論，上市公司自愿性信息披露的目的在于在公司管理層與外部各利益相關(guān)主體之間架起一座信息的橋梁，是向投資者介紹和解釋公司的核心能力信息，使投資者對(duì)公司的可持續(xù)發(fā)展能力做出科學(xué)的評(píng)價(jià)。自愿性信息披露將加強(qiáng)上市公司與投資者之間的溝通，緩解二者之間的信息不對(duì)稱，從而不斷提高證券市場(chǎng)的有效性。當(dāng)前，我國(guó)上市公司的自愿性信息披露行為為公司帶來的收益主要體現(xiàn)在三方面，即增強(qiáng)公司的籌資能力、降低籌資成本及揭示公司真實(shí)價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

(二)我國(guó)上市公司自愿性信息披露行為的成本分析

任何信息披露都將發(fā)生成本，上市公司的自愿性信息披露在為企業(yè)帶來收益的同時(shí)，也會(huì)增加企業(yè)的成本。因此，強(qiáng)調(diào)上市公司自愿披露更多的信息，并不是要求其披露所有的信息，上市公司應(yīng)當(dāng)立足于用戶廣泛的信息需求，在合理權(quán)衡收益和成本的前提下進(jìn)行有效披露。我國(guó)上市公司的自愿性信息披露成本主要表現(xiàn)為信息披露成本、信息披露導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)成本和信息披露引起的訴訟成本。

上市公司在享受自愿性信息披露帶來的收益的同時(shí)也必須承擔(dān)信息披露的成本，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，上市公司在收益和成本之間謹(jǐn)慎權(quán)衡，從而決定是否進(jìn)行自愿性信息披露以及如何進(jìn)行披露。

二、自愿性信息披露的信息偏差

上市公司掌握著信息披露的主動(dòng)權(quán)，那么，上市公司是否會(huì)將其掌握的相關(guān)信息都提供給投資者呢?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，如何選擇自愿性信息披露行為實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)主體追求利益最大化的過程。上市公司為了追逐自身利益，存在利用信息披露進(jìn)行自我服務(wù)的動(dòng)機(jī)。單純受利益驅(qū)使的自愿性信息披露難免會(huì)存在信息偏差，信息偏差的形式主要表現(xiàn)為以下幾種：

(一)延遲性信息披露

信息具有時(shí)間價(jià)值，越早披露信息投資者越能據(jù)此獲益，披露時(shí)間越晚的公告一般比披露時(shí)間較早的公告有相對(duì)弱的市場(chǎng)反應(yīng)(陳向民，譚永渾，2002)。投資者對(duì)壞消息的反映總是比好消息反應(yīng)強(qiáng)烈，公司有延遲披露壞消息和及早披露好消息的傾向。當(dāng)公司擁有壞消息時(shí)，希望通過延遲披露使壞消息能夠較緩慢地反映到股價(jià)之中，從而避免因壞消息的公布而對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生過度的沖擊。

(二)選擇性信息披露

選擇性信息披露有兩種：一是對(duì)信息披露內(nèi)容的選擇，即信息披露過程中的報(bào)喜不報(bào)憂的現(xiàn)象，公司只會(huì)披露對(duì)自己有利的信息而不披露對(duì)自己不利的信息，與其相對(duì)應(yīng)的是充分披露。二是對(duì)信息披露時(shí)機(jī)的選擇，以強(qiáng)化好消息的正面效果，淡化壞消息的負(fù)面效應(yīng)。公司選擇上市主要有三個(gè)理由，即提高公司股東資產(chǎn)的流動(dòng)性，籌集資金和增加股票的現(xiàn)金價(jià)值。而上述每一個(gè)目的都取決于證券市場(chǎng)中股票的價(jià)格，每個(gè)上市目的都有使公司立即披露有利消息，而盡量延遲披露或少披露不利的消息。

(三)私下信息披露

上市公司的信息披露越公開，證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)和潛在的投資者越能共享信息，證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也就越公平。但實(shí)踐證明，上市公司不可能完全公開披露其所有信息，這樣就產(chǎn)生了公開信息與內(nèi)幕信息，公開披露與私下披露。內(nèi)幕信息對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有重大影響，當(dāng)內(nèi)幕信息被公開披露時(shí)，對(duì)所有投資人的影響是公平的；當(dāng)內(nèi)幕信息被私下披露時(shí)，有可能造成內(nèi)幕交易，導(dǎo)致市場(chǎng)不公平。上市公司從自身出發(fā)進(jìn)行私下披露通?？梢垣@得如下利益：維護(hù)公司的聲譽(yù)和高級(jí)管理人員的地位、利益，維持與相關(guān)關(guān)系人的良好關(guān)系，降低信息披露成本。但是，私下披露引致內(nèi)幕交易也會(huì)給上市公司造成證券市價(jià)波動(dòng)不定，以及喪失披露信譽(yù)等風(fēng)險(xiǎn)。因此，上市公司常常在自身利益的實(shí)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)之間做出權(quán)衡。

(四)模糊性信息披露

如果采用選擇性信息披露的方式，上市公司為了自身的利益，可能會(huì)選擇完全不披露對(duì)自己不利的消息。但是，訴訟成本的存在使其不得不披露對(duì)自己不利的信息。由于投資者對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)烈，上市公司通常會(huì)采取一些復(fù)雜的技巧或策略讓信息披露盡量傳遞更少的信息，即盡量模糊地披露。這樣，雖然公司披露了信息，但等于什么也沒說。模糊性信息披露使投資者很難理解公司的真正意圖，可能使較多的信息披露意味著較少的信息含量，也可能將不利的消息掩蓋于大量的利好消息中。避重就輕、避實(shí)就虛的模糊性信息披露可能使自愿性信息披露成為一種文字游戲，大大降低了信息含量。

(五)虛假性信息披露

信息披露內(nèi)容應(yīng)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相一致，嚴(yán)重偏離經(jīng)濟(jì)交易事實(shí)或根本沒有經(jīng)濟(jì)交易的信息披露都是虛假的信息披露。上市公司為了某種利益有可能發(fā)布虛假信息，在沒有法律懲罰的情況下，虛假性信息披露會(huì)更嚴(yán)重。在證券市場(chǎng)中，對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司而言，為顯示自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和公司價(jià)值，自愿性信息披露是管理者的理性選擇。從理論上分析，績(jī)優(yōu)公司一旦率先主動(dòng)披露信息，便會(huì)引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，諸多公司基于自身利益相繼效仿，從而使證券市場(chǎng)上的上市公司優(yōu)劣立判。但在現(xiàn)實(shí)中，績(jī)劣公司自有其對(duì)策。它們可以在形式上仿效績(jī)優(yōu)公司進(jìn)行自愿性信息披露但在實(shí)質(zhì)上所提供的卻多是虛假和誤導(dǎo)的信息。投資者對(duì)上市公司自愿披露的信息真假難辨，不得不再次面對(duì)證券市場(chǎng)中的逆向選擇問題。

三、自愿性信息披露的引導(dǎo)和約束

如果無法保障信息質(zhì)量，自愿性信息披露不但不能增強(qiáng)證券市場(chǎng)的效率，反而會(huì)成為市場(chǎng)的一種噪音，這就要求設(shè)置合理的機(jī)制，能適度保障自愿性信息披露的質(zhì)量。自愿性信息披露雖然是上市公司的自主決策行為，但我國(guó)相關(guān)部門也應(yīng)該對(duì)其做出相應(yīng)的引導(dǎo)和約束。

(一)自愿性信息披露的質(zhì)量保障

為了維護(hù)證券市場(chǎng)的秩序，盡管是自愿性披露的信息，只要上市公司對(duì)外發(fā)布，就必須遵守證券市場(chǎng)信息披露的基本規(guī)定，而不能隨意發(fā)布虛假信息，誤導(dǎo)投資者。監(jiān)管部門為了保障上市公司自愿性信息披露的質(zhì)量，必須規(guī)范其信息的生成機(jī)制，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露準(zhǔn)則中對(duì)自愿性信息披露提供原則性指導(dǎo)，規(guī)范信息的生成、表達(dá)和披露，提高信息的相關(guān)性、可靠性及可理解性。

(二)自愿性信息披露違規(guī)的法律嚴(yán)懲機(jī)制

誠(chéng)實(shí)信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，但維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)必須依靠法制。自愿性信息披露是企業(yè)的自主行為，如果無需承擔(dān)信息披露的任何法律責(zé)任，上市公司就有可能披露包括虛假信息在內(nèi)的任何信息。我國(guó)大量存在的更正補(bǔ)丁公告和巨大的盈利預(yù)期差異正是缺乏事后懲罰的后果(王雄元，2005)。建立基于法律的事后懲罰機(jī)制，則不良的信息披露將為責(zé)任者帶來嚴(yán)厲的法律制裁，這在一定程度上可以保障自愿性信息披露的質(zhì)量。

自愿性信息披露有助于提高上市公司信息的透明度，維護(hù)證券市場(chǎng)的效率和公平。但是，自愿性信息披露畢竟是上市公司的自主決策行為，需符合成本效益原則，同時(shí)，上市公司有追求自身利益最大化的動(dòng)機(jī)。因此，單純受利益驅(qū)使的自愿性信息披露不可避免會(huì)產(chǎn)生信息偏差，需要適度的規(guī)范和約束。