摘要：本文從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了界定，分析了自由現(xiàn)金流量指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)，指出自由現(xiàn)金流量法的不足之處，并提出了兩種改進(jìn)模型：基于動(dòng)態(tài)的自由現(xiàn)金流量評(píng)估模型和基于簡化計(jì)算的自由現(xiàn)金流量修正模型。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估 自由現(xiàn)金流量 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

按照西方學(xué)者對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)決定因素的實(shí)證研究結(jié)論，決定股票價(jià)格的是現(xiàn)金流量而不是每股獲利。美國企業(yè)出于稅收考慮，曾廣泛使用“后進(jìn)先出法”代替“先進(jìn)先出法”，減少了報(bào)告期的利潤和應(yīng)納稅額，增加了企業(yè)的現(xiàn)金流入，結(jié)果做出上述變更的公司的市場(chǎng)股票價(jià)格要優(yōu)于沒有這樣做的公司的股票價(jià)格。目前，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中較多應(yīng)用的方法之一就是自由現(xiàn)金流量法(FCF)。

一、自由現(xiàn)金流量

(一)概念界定

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的、在支付有價(jià)值的投資需求后能向企業(yè)所有資本供應(yīng)者(股東和債權(quán)人)派發(fā)的現(xiàn)金總量。用表達(dá)式表示為：

FCF=EBIT×(1-T)+DE-CE-AWC其中：

EBIT——息稅前利潤；

T——所得稅稅率；

DE——折舊；

CE——資本性支出；

△WC——營運(yùn)資本凈增加額。

需要說明的是，一般來說凈營運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債，但自由現(xiàn)金流量意義下的凈營運(yùn)資本不同。此處的流動(dòng)資產(chǎn)不應(yīng)包括超額現(xiàn)金，這是因?yàn)槌~現(xiàn)金一般都有特殊用途而非用于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)；此處的流動(dòng)負(fù)債也不包括短期借款，因?yàn)槎唐诮杩钪皇瞧髽I(yè)投資資本的一種來源，不參與企業(yè)的業(yè)務(wù)循環(huán)，因此也就不會(huì)抵減流動(dòng)資產(chǎn)所占用現(xiàn)金量的作用，用調(diào)整后的流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債，就得到凈營運(yùn)資本增加額，即公式中的△WC部分。

另外，上述公式成立還需要一個(gè)假設(shè)，那就是權(quán)責(zé)發(fā)生制下的數(shù)據(jù)等于收付實(shí)現(xiàn)制下的數(shù)據(jù)，這樣可以將EBIT視為現(xiàn)金流量指標(biāo)，否則，計(jì)算結(jié)果只具備賬面利潤性質(zhì)，而不是現(xiàn)金流量性質(zhì)。

(二)折現(xiàn)評(píng)估模型的構(gòu)建

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型常用的評(píng)估公式為：

(三)自由現(xiàn)金流量法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的局限性

自由現(xiàn)金流量只計(jì)算營業(yè)利潤，而不包括所有因非正常經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益，不會(huì)受到管理層的主觀操縱，且考慮了持續(xù)經(jīng)營的資本性支出的需要，是真正可以自由使用的現(xiàn)金流量，可以代表公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值和創(chuàng)造能力，反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。雖然自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中得到了廣泛應(yīng)用，但是仍然有其自身的局限性。

企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化沒有得到很好的反映。企業(yè)時(shí)刻處于變動(dòng)的經(jīng)營環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動(dòng)會(huì)引起企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)，使企業(yè)價(jià)值處于一種動(dòng)態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場(chǎng)價(jià)格上，就會(huì)呈現(xiàn)出一種價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的情況。目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒有考慮這種情況，而是將企業(yè)的價(jià)值固定在某一時(shí)點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對(duì)于影響企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動(dòng)沒有進(jìn)行考慮，對(duì)于現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是依賴一種線性關(guān)系，對(duì)于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)盈利狀況，對(duì)于參數(shù)的變化沒有進(jìn)行定量和定性分析。

自由現(xiàn)金流量法不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)。例如對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)，該類企業(yè)的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)，但這些企業(yè)很可能在某些方面具有優(yōu)勢(shì)，如人才優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，它們往往具有一定的價(jià)值，而且未來的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無法正確反映其潛在價(jià)值。

二、對(duì)自由現(xiàn)金流量法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的改進(jìn)

(一)基于動(dòng)態(tài)的自由現(xiàn)金流量評(píng)估模型

為了克服自由現(xiàn)金流量不能很好反映企業(yè)價(jià)值動(dòng)態(tài)變化的局限性，有必要對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)，在模型中考慮現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)波動(dòng)性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)評(píng)估的影響?？梢栽谠心Ｐ偷幕A(chǔ)上，增加潛在價(jià)值的調(diào)整系數(shù)，同時(shí)利用動(dòng)態(tài)的而不是靜態(tài)的參數(shù)進(jìn)行評(píng)估。

改進(jìn)后的評(píng)估模型表示為：

其中：c_i——企業(yè)在第i時(shí)刻的現(xiàn)金存量；

u_i——企業(yè)潛在價(jià)值的調(diào)整系數(shù)。

這樣，在實(shí)際評(píng)估時(shí)，對(duì)于不同的時(shí)間點(diǎn)，根據(jù)現(xiàn)金存量與凈流量之間的固有關(guān)系C₁=C_i-1+FCF_i，可以較改進(jìn)之前的模型更為全面的反映企業(yè)價(jià)值；潛在價(jià)值的調(diào)整系數(shù)u_i。主要針對(duì)的是那些處于財(cái)務(wù)危機(jī)中或者并購中的企業(yè)，可以輔以期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。另外，還有的學(xué)者提出了在自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中應(yīng)用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)時(shí)序預(yù)測(cè)技術(shù)，以期克服傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)時(shí)間序列不能獲取非線性屬性的問題。

(二)基于簡化計(jì)算的自由現(xiàn)金流量修正模型

正如上文中提到的，F(xiàn)CF法在杠桿收購、企業(yè)重組和項(xiàng)目融資等資本結(jié)構(gòu)隨著時(shí)間推移而變動(dòng)的業(yè)務(wù)中，出現(xiàn)了為了計(jì)算各期加權(quán)平均資本成本(WACC)而每期都必須對(duì)資本結(jié)構(gòu)重新進(jìn)行評(píng)估的難題。為了簡化計(jì)算，提高效率，我們對(duì)FCF法進(jìn)行了修正，得到修正的自由現(xiàn)金流量法(以下簡稱修正法)，并且使修正后的模型與原來具有等價(jià)的評(píng)價(jià)效果。這個(gè)修正指標(biāo)就是在原來的自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上加上利息抵稅額，在這里我們不妨將這個(gè)指標(biāo)稱為：修正的自由現(xiàn)金流量(FCF_A)。

修正的自由現(xiàn)金流量，是指資本提供者可獲得的包括利息抵稅額在內(nèi)的所有現(xiàn)金流量，它等于自由現(xiàn)金流量加利息抵稅額。即：

戰(zhàn)略中對(duì)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較為粗略時(shí)，F(xiàn)CF法下折現(xiàn)率可根據(jù)項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)直接利用主要的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)和信息計(jì)算。而當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定時(shí)期，需要通過不同渠道進(jìn)行融資以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模時(shí)，修正法會(huì)更適用，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略中已包含較為細(xì)致的財(cái)務(wù)計(jì)劃，各項(xiàng)指標(biāo)都易于獲得，利用修正法只需在自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上加上利息，并做適當(dāng)?shù)姆乾F(xiàn)金調(diào)整就可以計(jì)算。目前國內(nèi)對(duì)于自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評(píng)估已有不少理論上的研究，但對(duì)自由現(xiàn)金流量法的實(shí)際應(yīng)用仍然較少，這一方面說明我們對(duì)它的認(rèn)識(shí)還有待于進(jìn)一步深入，另一方面也是由于該指標(biāo)在國內(nèi)會(huì)計(jì)體系下運(yùn)用的局限性。因此，筆者認(rèn)為，一方面我們要繼續(xù)研究自由現(xiàn)金流量，對(duì)概念進(jìn)行分析和綜合，以期更加深刻地認(rèn)識(shí)其本質(zhì)；另一方面，在實(shí)際運(yùn)用中，我們也要研究能克服其局限性的解決方案，為了使評(píng)價(jià)結(jié)果更為準(zhǔn)確，我們不僅要關(guān)注公司相關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)表信息，還要關(guān)注非財(cái)務(wù)報(bào)表信息，并將這些信息所引起的變化反映在預(yù)期現(xiàn)金流量及其增長狀況中。