摘 要：內(nèi)地公司在美國上市的股票價(jià)格調(diào)整幅度比美國大盤的調(diào)整幅度要小，而在香港上市的股票價(jià)格調(diào)整幅度與恒生指數(shù)接近或者超過香港大盤的調(diào)整幅度；價(jià)格信息只由美國傳遞到香港，美國市場前一天的收盤價(jià)對第二天香港市場的開盤價(jià)有顯著正影響；香港市場的股價(jià)變化對美國市場的股價(jià)沒有影響。

關(guān)鍵詞：信息傳遞；雙重上市；股票價(jià)格

中圖分類號：Ｆ830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０1－００59－04

一、引言

近年來，中國企業(yè)赴境外上市已經(jīng)成為一股熱潮，同時(shí)，中國資本市場對外開放的步伐也明顯加快，境內(nèi)企業(yè)的境外上市，QFII、QDII、外資金融機(jī)構(gòu)的大量進(jìn)入等現(xiàn)象都表明境內(nèi)外資本市場的融合已經(jīng)成為趨勢。中國市場與境外市場存在的聯(lián)動(dòng)關(guān)系越來越引起人們的關(guān)注。由于我國企業(yè)境外上市的時(shí)間比較短，針對中國資本市場與境外資本市場之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究還處于起步階段，國外學(xué)者對境內(nèi)外資本市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系已經(jīng)做了大量的研究。

Koch（1991）檢驗(yàn)了8個(gè)國家在1972、1980和1987年中指數(shù)收盤價(jià)之間的相關(guān)性，表明隨著時(shí)間的推移，國際股票市場之間的信息傳遞越來越強(qiáng)，相鄰市場和有交易時(shí)間差的市場之間的信息傳遞更為顯著 [1] 。Long（1999）以美國市場作為對比檢驗(yàn)了A、B股的價(jià)量關(guān)系，相對于美國市場而言，A、B股的交易量對信息的傳遞起重要作用 [2] 。Li等（2001）發(fā)現(xiàn)H股領(lǐng)先于A股， 認(rèn)為香港投資者能比大陸投資者獲得更寬的市場信息 [3] 。趙留彥、王一鳴（2003）運(yùn)用多元GARCH模型檢驗(yàn)了A、B股之間的信息流動(dòng)及波動(dòng)溢出， 發(fā)現(xiàn)A股的波動(dòng)沖擊會(huì)影響到以后B股的波動(dòng)，B股的波動(dòng)沖擊則不會(huì)對以后A股的波動(dòng)產(chǎn)生明顯影響， 即僅存在A股向B股的單向波動(dòng)溢出。分階段的研究表明2001年2月B股對境內(nèi)投資者開放后，存有明顯的A股向B股的波動(dòng)溢出效應(yīng) [4] 。 Lau（1994） 檢驗(yàn)了7家在東京證券交易所與紐約證券交易所雙重上市的日本公司價(jià)格信息傳遞， 發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場的價(jià)格信息是互相傳遞的[5] 。Bae（1999）檢驗(yàn)了8家在香港證券交易所與倫敦證券交易所雙重上市的香港公司價(jià)格信息傳遞， 香港的隔夜收益顯著受到倫敦日內(nèi)收益的影響， 倫敦的隔夜收益也顯著受到香港市場日內(nèi)收益的影響， 但是信息從倫敦傳遞到香港的影響更為強(qiáng)烈。 倫敦市場和香港市場沒有資本流動(dòng)的限制， 而A股市場和香港市場存在雙向的資本流動(dòng)限制 [6] ，在兩個(gè)市場進(jìn)行投資必須是QFII和QDII①，對于在美國、香港雙重上市的公司主營業(yè)務(wù)都在內(nèi)地，香港投資者擁有相對信息優(yōu)勢 [7] 。

對于在香港、美國雙重上市的股票而言，資本流動(dòng)沒有限制，那么股價(jià)信息該如何流動(dòng)？其流動(dòng)的方向與內(nèi)地和香港的信息流動(dòng)有何差異？ 研究這些問題對于指導(dǎo)我國境內(nèi)外投資者投資都有著重要意義。 國際上研究境內(nèi)外市場聯(lián)動(dòng)關(guān)系的樣本多采用境內(nèi)外雙重或者多重上市的企業(yè)， 筆者借鑒國際上通行的研究方法，并結(jié)合中國資本市場的實(shí)際情況，對方法進(jìn)行了創(chuàng)新和改進(jìn)，并利用2003年到2007年4月內(nèi)地公司在美國、香港雙重上市的股票為樣本，運(yùn)用似不相關(guān)（SUR）方法實(shí)證考察了兩個(gè)市場之間的價(jià)格信息傳遞情況， 對中國企業(yè)境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析 ① 。

二、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)

選取2003年之前在美國和香港雙重上市的7家內(nèi)地公司，公司名稱、紐約證券交易所交易代碼、香港聯(lián)交所交易代碼、轉(zhuǎn)換比例和上市日期均如表1所示。 選取的時(shí)間區(qū)間為2003年1月1日至2007年5月1日，剔除一些兩個(gè)市場沒有重合的交易日，得到的時(shí)間序列長度為1043。

（二）方法

香港市場的交易時(shí)間從10：00AM~4：00PM，午休兩個(gè)小時(shí)，美國交易時(shí)間從9：30PM～3：30AM（夏令時(shí)間）、10：30PM～4：30AM（冬令時(shí)間），由此可見，香港與美國交易時(shí)間是完全錯(cuò)開的。 香港市場與美國市場的交易時(shí)間差及指標(biāo)解釋如圖1所示。

首先研究價(jià)格信息在美國股市與香港股市之間的傳遞，用以下四個(gè)方程進(jìn)行分析：

1.由美國市場前一天的日內(nèi)收益引起的港股市場隔夜收益變化：

其中，?著it，i＝1，2，3，4表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果某一市場的日內(nèi)收益引起了另一市場收益（包括日內(nèi)收益和隔夜收益）的變化，則四個(gè)方程式中的?茁值必須是顯著為正的。式（1）和式（3）中的交易時(shí)間沒有重合的部分， 而股票日內(nèi)收益在一定程度上跟隨大盤走勢，因此為了估計(jì)式（1）和式（3），運(yùn)用Koch(1991)和Lau S.T.（1994） 四步法引入工具變量來解決這一問題。

第一步，對于單個(gè)股票，用相應(yīng)的市場指數(shù)收益對其收益進(jìn)行ols估計(jì)：

三、實(shí)證結(jié)果

表2顯示了在美國市場與香港市場雙重上市的7家公司的日內(nèi)收益與相應(yīng)市場大盤走勢之間的關(guān)系，從而產(chǎn)生工具變量。所有的斜率系數(shù) ?茁 都在1%的水平下顯著為正， 說明內(nèi)地公司在美國與香港雙重上市的股票價(jià)格都是相應(yīng)地跟隨其上市地大盤走勢的。 但對于所有公司而言， ?茁5 的值在0.56～0.87之間， ?茁6 的值在0.97～1.52之間， ?茁6 ＞ ?茁5， 說明內(nèi)地公司在美國上市的股票價(jià)格調(diào)整幅度比道瓊斯工業(yè)指數(shù)的調(diào)整幅度要小， 而在香港上市的股票價(jià)格調(diào)整幅度與恒生指數(shù)的調(diào)整幅度接近或者超過恒生指數(shù)， 因此可以說內(nèi)地公司在香港上市的股票對恒生指數(shù)更為敏感， 存在一定的過度反應(yīng)。

表3顯示了7家雙重上市公司的價(jià)格信息傳遞的SUR估計(jì)結(jié)果，式（1’）檢驗(yàn)美國市場前一天的開盤-收盤收益是否引起港股市場收盤-開盤收益變化， 從圖1可以看出兩段收益在一部分時(shí)間段里重合，是同步的。在1%的顯著水平下，所有7只股票的斜率系數(shù)顯著為正， 表明價(jià)格信息從美國傳遞到香港，顯著影響了第二天在香港市場的開盤價(jià)。即美國市場的收盤價(jià)漲（跌）了，香港市場第二天的開盤價(jià)有99％的可能性要漲（跌），至于漲（跌）的幅度要看 ?茁7的大小，若 ?茁7 ＞ 1，說明漲（跌）的幅度比美國市場大；若 ?茁7 ＜ 1，說明漲(跌)的幅度比美國市場小。

式（2）檢驗(yàn)美國市場的前一天的開盤-收盤收益引起第二天的港股市場開盤-收盤收益變化，兩段收益時(shí)間段沒有重合的部分， 港股市場的收益是滯后的 ① 。7只樣本股中CBA（1114.HK）、HNP（0902.HK）、SHI（0338.HK）的斜率系數(shù)分別在1％、5％、10％的水平顯著為負(fù)， 表明這三只股票美國市場前一天的開盤-收盤收益對香港市場第二天的收盤價(jià)有負(fù)向影響，美國市場前一天的收盤價(jià)漲了，而香港第二天的收盤價(jià)會(huì)跌，這與Bae（1999）研究香港和倫敦市場的結(jié)論不一致。只有CEA(0670.HK)的斜率系數(shù)在10％的水平顯著為正，與預(yù)期一致，其余3家公司的斜率系數(shù)均不顯著。

式（1’）和式（2）在表3中表示為價(jià)格信息從美國傳遞到香港（美國→香港）， ?茁7＞ ?茁2，而且?茁 對應(yīng)的T值也是式（1’）比式（2）大，說明同步的價(jià)格信息傳遞要比滯后的價(jià)格信息傳遞影響顯著，綜合來看，價(jià)格信息從美國正向傳遞到香港， 香港投資者充分吸收了美國市場上的價(jià)格信息。

式（3’） 和式（4）中的 ?茁 沒有一個(gè)在10%的水平下是顯著的， 說明美國市場上的股價(jià)不受香港市場股票價(jià)格變化的影響， 美國市場投資者的行為沒有考慮香港市場的股價(jià)信息。Lau， S.T（1994）和Bae，K.H（1999）的結(jié)論都是價(jià)格信息是互相傳遞的，傳遞方向都是正向， 只有個(gè)別股票價(jià)格信息的?茁 值不顯著，這一點(diǎn)與本文有較大差異。

四、結(jié)語

1．本文通過對內(nèi)地在美國、 香港雙重上市的公司在這兩個(gè)市場股票價(jià)格的實(shí)證考察， 得出主要結(jié)論：（1）內(nèi)地公司在美國上市的股票價(jià)格調(diào)整幅度比美國大盤的調(diào)整幅度要小， 而在香港上市的股票價(jià)格調(diào)整幅度與恒生指數(shù)接近或者超過香港大盤的調(diào)整幅度， 內(nèi)地公司在香港上市的股票對恒生指數(shù)更為敏感；（2）價(jià)格信息只由美國流向香港， 香港投資者參考了美國市場股票價(jià)格的變化， 其中同步影響最為顯著且流向一致， 美國市場前一天的收盤價(jià)對第二天香港市場的開盤價(jià)有顯著的正影響；（3）價(jià)格信息不能從香港流向美國， 香港市場的股價(jià)變化對美國市場的股價(jià)沒有影響。

2．對于股票價(jià)格信息由美國傳向香港的主要原因在于資產(chǎn)價(jià)格的全球定價(jià)。 香港的股市向全球投資者開放，資金的流入流出不受限制，因而投資者可以充分進(jìn)行套利交易， 從而其資產(chǎn)價(jià)格在全球范圍內(nèi)公允定價(jià)。 這決定了香港資本市場的股票價(jià)格將在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生， 也為香港股票價(jià)格受到美國股市影響奠定了基礎(chǔ)。 美國作為全球最大規(guī)模的資本市場，擁有四個(gè)全國性股票市場，其股票市場構(gòu)成層次多，公司無論大小，在投資銀行的支持下，均有上市融資的機(jī)會(huì)。另外，美國沒有貨幣管制，美元進(jìn)出美國自由， 且政策鼓勵(lì)外國公司參與投資行為，資金供應(yīng)充沛、流通性好。數(shù)量巨大、規(guī)模各異的基金、 機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者根據(jù)各自的要求和目的在不同的股市中尋找不同的投資目標(biāo)， 為美國股市提供了世界上最龐大的資金來源， 從而使美國股市的交投十分活躍。 這意味著在美國資本市場上可以更低的成本、更高的效率籌集資金，也代表著資本市場發(fā)展和前進(jìn)的方向， 那么這個(gè)市場的股票價(jià)格自然也就代表著更合理的價(jià)位。 而香港市場作為目前全球發(fā)展最為迅速的資本市場， 其股票價(jià)格自然更可能向成熟的、活躍的市場靠攏，向合理價(jià)位靠近，從而使得數(shù)據(jù)結(jié)果顯示價(jià)格信息由美國傳向香港。

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（責(zé)任編輯、校對：李丹）