摘 要：2005年股權分置改革以來，股改方案中陸續(xù)出現(xiàn)了認購權證、認沽權證及蝶式權證的對價方案，權證也從公司權證發(fā)展到備兌權證，中國權證產(chǎn)品創(chuàng)新路徑既遵循著國際慣例，又符合中國資本市場的實際環(huán)境。權證產(chǎn)品創(chuàng)新的風險控制問題，包涵法律層面的風險控制及發(fā)行、交易、行權等各個環(huán)節(jié)具體風險控制等多方面的內(nèi)容。

關鍵詞：權證；創(chuàng)新；路徑選擇；風險控制

中圖分類號：Ｆ830.9文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０1－００51－05

2005年7月18日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布了《上海證券交易所權證管理暫行辦法》和《深圳證券交易所權證管理暫行辦法》。2005年8月22日， 寶鋼權證作為第一份股改權證推出，使闊別中國資本市場9年之久的權證產(chǎn)品，作為解決股權分置問題的新嘗試，借道股權分置改革契機重返資本市場。我國的權證產(chǎn)品創(chuàng)新經(jīng)歷了從認股權證到備兌權證的發(fā)展路徑，亦對風險控制提出了越來越高的要求。

一、權證產(chǎn)品創(chuàng)新的制度根源

早在1992年6月，上海證券交易所就推出了“大飛樂”配股權證，這是中國證券史上的第一只權證。但當時國內(nèi)的權證市場投機氛圍濃重，權證一度被惡意炒作和操縱，1996年6月中國證監(jiān)會被迫緊急叫停權證交易，此后，中國證券市場再無新的權證發(fā)行。我國權證市場早期試點失敗的主要原因有兩點：一是目的不符合市場經(jīng)濟的發(fā)展要求。當時推出權證是為了保護不愿或無力配股的老股東的配股權益， 因此使權證作為一種金融工具在資本市場中的作用不明確，從而間接地助長了其投機性。二是缺乏完善的法制環(huán)境。當時不僅權證法律制度建設滯后，而且各級監(jiān)管普遍不力， 法制環(huán)境的欠缺直接導致了權證市場上大量的不規(guī)范行為。如在當時的權證市場，先是個人配股權證與公股轉(zhuǎn)配股權證并存， 然后由于轉(zhuǎn)配股不允許上市流通， 又異化出了延期權證 [1] 。這種無法預期的政策變動使得權證的價格容易受莊家操縱，直接后果是造成嚴重投機，最終導致權證交易的“曇花一現(xiàn)”。

（一）權證再次返回中國資本市場的制度根源

1. 從本質(zhì)上來說我國證券市場已初步具備了發(fā)展權證的條件。例如：市場上出現(xiàn)一批可作為權證標的證券的優(yōu)質(zhì)藍籌股，證券市場日趨規(guī)范，監(jiān)管能力不斷提高，市場參與者的投資理念日趨理性等。

2.權證被賦予解決股權分置的重任， 成為解決上市公司股權分置的備選方案。 以權證助推股權分置問題的解決出于以下兩點原因：（1）利用權證行權價格的確定激活市場參與動力， 并力促股票價值回歸。 目前股權分置改革存在的最主要障礙是由于持股成本不同造成流通股股東之間的補償要求差異巨大。而引入權證方案后，上市公司或其大股東在向流通股股東贈送股票和權證時， 必須確定權證的行權價格，確定這一價格的過程，就是投資者參與方案評判并形成對非流通股流通之后上市公司價值中樞的預期調(diào)整過程 [2] ；（2）鎖定流通股股東的股權分置改革成本，減少預期的不確定性。

（二）權證作為解決股權分置問題的新嘗試，借道股權分置改革契機重返資本市場

利用權證來解決股權分置問題， 大體有以下三種方案：

1.向流通股股東贈送認購權證。在該方案中，非流通股股東以非流通股為標的， 向流通股股東免費發(fā)送相應數(shù)量的認購權證， 到期時采用股票結算的方式。流通股股東可以轉(zhuǎn)讓權證或行權獲得收益，而非流通股股東則逐步獲得流通權。 認購權證的價值即為非流通股股東支付的對價。 認購權證的行權價格可根據(jù)標的股票的具體情況來確定， 流通股股東行權得到的股票可立即流通。 非流通股股東獲得流通權的股票數(shù)量及流通的期限限制有兩種確定方式： 一是只有流通股股東行權獲得的非流通股才能夠流通；二是在贈送一定數(shù)量的認購權證后，相應數(shù)量的非流通股（如全部非流通股）獲得流通權，并在一定的期限及條件下不能流通（如在12個月內(nèi)或股價低于一定水平）。 這種模式適合大市值的公司以及有募集資金項目且項目效益預期良好的公司。 在寶鋼股改方案中， 流通股股東每持有10股流通股可獲得2.2股寶鋼股份股票及1份認購權證； 寶鋼集團公司同時承諾， 其持有寶鋼股份股票至少在12個月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓，24個月內(nèi)不上市交易。

2.向流通股股東贈送認沽權證。 非流通股股東（或投資銀行） 向流通股股東免費派發(fā)相應數(shù)量的認沽權證，權證行使時，按行權價與當時股價的差額結算現(xiàn)金， 或按差價與當時股價之比折算成股份送給流通股股東。權證上市后，相應數(shù)量的非流通股獲得流通權。這種模式適合市值較大、市凈率低、控股股東持股比例低的公司。如在新鋼釩股改方案中，攀鋼有限公司向流通股股東每10股無償派發(fā)2張存續(xù)期18個月、行權價4.62元的歐式認沽權證。對價完成后，每10股流通股實際獲得5股股份和兩張認沽權證，而非流通股份將獲得上市流通權。

3.向流通股股東贈送認購權證與認沽權證的組合，即蝶式權證。非流通股股東以自己所持有的部分股票設質(zhì)發(fā)行認購權證， 并通過交納履約保證金設質(zhì)發(fā)行認沽權證。然后按一定比例，將認購權證及認售權證一并無償贈送給流通股股東， 同時相應數(shù)量的非流通股獲得流通權。 該方案約定權證持有人可以在權證有效期內(nèi)按認購權證的行使價格購買原非流通股股東持有的股票； 權證持有人也可以在權證有效期內(nèi)按認售權證的行使價格將其所持有的股票出售給非流通股股東。 權證持有人可以在市場上交易權證，也可以行權。非流通股股東向流通股股東支付的對價，等于認購權證及認售權證的價值之和 [3] 。如武鋼股改方案中，就采用了蝶式權證的對價方案。

權證對價方案與股改中的送股、派現(xiàn)、縮股等對價方式相比， 沒有送股等對價方式那樣能被投資者更加直觀地理解，但與其他對價方式不同的是，權證對價有更為豐富的內(nèi)涵， 它對股權分置改革的推動作用更為突出， 其最大特點在于實現(xiàn)對價的市場化定價。權證對價方式雖然沒有送股和現(xiàn)金補償實在，但通過市場尋求對價的機制為流通股股東提供了更有保障的底價， 也為公眾投資者提供了一種避險工具。根據(jù)權證規(guī)定，當流通股股價在某一時點低于預設值時， 權證持有者可以從發(fā)行者那里獲得市價與預設值差額的補償，使投資風險大大降低。對非流通股股東而言， 通過權證對價， 在獲得流通權利的同時，還可避免大量的現(xiàn)金流出和股份轉(zhuǎn)出，從而可緩解公司的財務壓力?？梢?，權證對價既實現(xiàn)了對流通股股東利益的保護和補償， 又避免了非流通股股東利益的溢出。正是基于這一重要作用，權證作為解決股權分置問題的新嘗試， 借道股權分置改革契機重返資本市場。

二、權證產(chǎn)品創(chuàng)新的路徑選擇

2005年股權分置改革以來， 股改方案中陸續(xù)出現(xiàn)了認購權證、認沽權證及蝶式權證的對價方案，權證也從公司權證發(fā)展到備兌權證。 中國權證產(chǎn)品創(chuàng)新路徑既遵循著國際慣例， 又符合中國資本市場的實際環(huán)境。

（一）股改方案中的公司權證創(chuàng)新

在股改早期， 許多上市公司對價方案中所推出的權證，實質(zhì)上都是公司權證。公司權證就是由股票發(fā)行人所發(fā)行的認購或認沽憑證， 涉及公司庫藏股、公司授權資本制度、新股發(fā)行等公司法律問題。

1．認購權證創(chuàng)新推出。2005年6月28日， 寶鋼集團公布了其股改方案， 即寶鋼股份惟一非流通股股東寶鋼集團為獲得其持有股份的流通權而支付的對價為： 股權登記日登記在冊的流通股股東每持有10股流通股將獲得寶鋼集團支付的2.2股股份、1份認購權證 ① 。 寶鋼集團支付的認購權證存續(xù)期為378天，共38770萬份，系歐式權證，即權證持有人僅有權在權證存續(xù)期的最后一個交易日行權。 行權價格為4.5元，初始行權比例為1。行權價格和行權比例隨寶鋼股份股票除權、除息進行相應調(diào)整。認購權證以股票給付方式結算， 即寶鋼集團按行權價格向行權者收取現(xiàn)金并支付股份。 這是寶鋼此次股改方案中的一種創(chuàng)新， 采取了同時支付股份和認購權證的對價支付方式，此種對價方案，一方面通過支付股份和認購權證，使得流通股股東即期利益得到保護；另一方面支付的認購權證兼顧了對流通股股東長期利益的保護。

2． 認沽權證創(chuàng)新推出。 繼寶鋼股改權證方案高調(diào)實施后，2005年9月26日，新鋼釩公布了股改方案：以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增3股，非流通股股東再將所獲股份部分轉(zhuǎn)送給流通股股東(約合10送1.5385股)；另外公司第一大股東攀枝花鋼鐵有限責任公司還將向每10股流通股無償派送2張認沽權證{1}。 這是全面股改啟動以來，認沽權證首現(xiàn)市場。新鋼釩大股東發(fā)行的是歐式認沽權證，存續(xù)期為18個月，行權價為每股4.62元。 該價格是新鋼釩2005年中期每股凈資產(chǎn)6.01元在實施公積金轉(zhuǎn)增后的調(diào)整值。而9月23日收盤價為5.22元，按轉(zhuǎn)增3股除權后股價為4.01元，比凈資產(chǎn)折價幅度在11%左右。 新鋼釩創(chuàng)新推出的認沽權證豐富了資本市場的權證產(chǎn)品。 認沽權證的亮點在于發(fā)行方對公司成長性的認可和對流通股股東權益的保護。如果行權價設計得合理，對散戶投資者也同樣是一種保護。

3．蝶式權證創(chuàng)新推出。2005年9月27日， 武鋼股份股權分置改革方案正式出爐，方案包括了送股、認股權證和認沽權證， 從而成為迄今為止內(nèi)容最全面的股改方案。 武鋼股份第一大股東武鋼集團的對價安排為： 武鋼集團向流通股股東支付43608萬股股票以及28440萬份認沽權證， 流通股股東每持有10股流通股將獲得武鋼集團支付的2.3股股份和1.5份認沽權證，其中，每份認沽股權證可以3.00元的價格向武鋼集團出售1股股份。這是繼新鋼釩之后第二家采用認沽權證計劃的上市公司。 武鋼股份的股改方案中還包含了認股權證計劃， 武鋼股份擬通過發(fā)行認股權證的方式募集資金， 用于收購武鋼集團與武鋼股份鋼鐵主業(yè)密切相關的資產(chǎn)。 認股權證計劃主要內(nèi)容為： 武鋼股份向全體股東發(fā)行117570萬份認股權證， 即股權登記日登記在冊的全體股東每持有10股股份將獲配1.5份認股權證， 行權價為2.90元/份。 武鋼股改方案中最為引人注目的是它采用了同時推出認購權證和認沽權證的方式。 對于投資者來說， 這種組合權證的投資策略要比單向權證更為靈活多樣， 投資者可以根據(jù)自己的偏好選擇適合的投資方案。同時，武鋼首度運用了美式權證的方案，即權證持有人可以在到期日之前的任意一天要求行權， 而此前的寶鋼、 長電、 新鋼釩等權證方案都是采用的歐式權證，只能在到期日當天行權。相比歐式權證， 美式權證的最大優(yōu)勢在于由于權證持有人可在到期前的任意時刻行使換購股票的權利， 因而送股不會對股價造成過大壓力。此外，由于美式權證可隨時行使，投資者可擁有更多的投資策略選擇。

（二）備兌權證的創(chuàng)始推出

在股改方案中推出的公司權證， 雖然上市數(shù)量不多，但擲地有聲。自2005年8月22日，寶鋼權證在上海證券交易所掛牌上市以來，短短3個月內(nèi)，中國資本市場上為數(shù)不多的6只權證品種的日交易額超過香港成為全球各證券市場之首。 為抑制權證市場的投資泡沫， 上海證券交易所于2005年11月28日發(fā)布并實施《關于證券公司創(chuàng)設武鋼權證有關事項的通知》，明確規(guī)定取得中國證券業(yè)協(xié)會創(chuàng)新活動試點資格的證券公司可作為“創(chuàng)設人”，按照通知的相關規(guī)定創(chuàng)設權證 {2} ，至此，市場議論已久的權證產(chǎn)品創(chuàng)設機制得以建立。從公司權證發(fā)展到創(chuàng)設權證，中國權證產(chǎn)品創(chuàng)新經(jīng)歷了一個由簡單到復雜的發(fā)展路徑。伴隨著權證產(chǎn)品創(chuàng)新化浪潮的到來， 中國權證市場也日益成為全球權證交易市場的重要組成部分。

三、權證產(chǎn)品創(chuàng)新的風險控制

權證產(chǎn)品創(chuàng)新的風險控制問題， 包涵法律層面的風險控制及發(fā)行、交易、行權等各個環(huán)節(jié)具體風險控制等多方面的內(nèi)容。

（一）法律層面的風險控制

發(fā)達國家（地區(qū)）在權證法律制度的構建上，進行了分類監(jiān)管， 即在區(qū)別公司權證和備兌權證的基礎上， 對權證的發(fā)行、 上市審核實行不同的監(jiān)管模式。而我國滬、深兩大交易所推出的權證法律規(guī)制，并沒有區(qū)分公司權證與備兌權證等類別， 將不同類型的權證適用于同一法律規(guī)則， 這與國際權證法律制度的構建路徑相悖。因此，在我國權證法律制度建設上，對權證發(fā)行、上市審核模式之規(guī)定，應在堅持普遍性的同時兼顧權證等證券衍生產(chǎn)品發(fā)行和上市審核所特有的規(guī)律和特點， 在區(qū)別公司權證和備兌權證的基礎上， 做到有所區(qū)別。 對于公司權證的發(fā)行，基本依附于股票或公司債券的發(fā)行，鑒于此，公司權證的發(fā)行，可作為股票發(fā)行的一部分，由中國證監(jiān)會按照股票發(fā)行條件，行使審核權。凡具備首次發(fā)行股票條件的股份公司， 以及上市后具備增發(fā)條件的上市公司，都可以申請發(fā)行權證，可不單獨規(guī)定權證的發(fā)行條件。而權證上市審核權可授權交易所，由其在業(yè)務規(guī)則中規(guī)定權證的上市條件。 對于備兌權證的發(fā)行，適宜采用“發(fā)行人資格管理”模式，建議將“發(fā)行人資格”的審批權歸屬證券交易所，這符合境外權證市場備兌權證發(fā)行人資格自律管理的一般做法。 對于備兌權證還應由交易所在業(yè)務規(guī)則中設置相應的條件，凡符合條件并取得資格者，可根據(jù)市場情況和自身需求， 隨時發(fā)行權證， 并向交易所申請上市。在具體的制度設計中，尤其應側重于在權證持有人行權時發(fā)行人的債務履行能力， 因為備兌權證發(fā)行人和權證持有人之間的關系為債權債務關系， 權證持有人最大的風險就是權證發(fā)行人到期不能履行債務。 [4] 當然，證券交易所按照自律管理權限，在業(yè)務規(guī)則中制定的具體資格條件，應報告中國證監(jiān)會審批， 中國證監(jiān)會也有權要求交易所補充、 修改不合理的規(guī)定。 [5]

（二）發(fā)行環(huán)節(jié)的風險控制

在權證的發(fā)行過程中，產(chǎn)品的設計、定價等都存在著諸多風險。產(chǎn)品設計是權證發(fā)行的第一個環(huán)節(jié)，這一環(huán)節(jié)決定了產(chǎn)品的吸引力和產(chǎn)品發(fā)行后發(fā)行人進行風險管理的難易程度。 好的產(chǎn)品設計可以吸引投資者，而考慮不周的設計很可能會導致發(fā)行失敗。產(chǎn)品設計中對標的股票以及各種條款的選擇也可能會隱藏風險，因此必須重視對標的股票的選擇。在產(chǎn)品設計環(huán)節(jié)， 權證發(fā)行人必須對標的股票公司進行細致研究， 確保其沒有重大管理、 財務等方面的風險。 另外由于發(fā)行人要通過買賣標的股票來避免風險，因此，必須確保標的股票有很好的流動性和抗操縱性。 權證定價是權證發(fā)行的第二個環(huán)節(jié)， 合理定價是權證產(chǎn)品設計成功的重要前提。 權證發(fā)行價包含了發(fā)行人的風險規(guī)避成本、 管理成本以及其他不易把握的風險成本。 在標準Black-Scholes模型的架構下，券商發(fā)行權證的期望收益率是無風險利率，但實際上沒有券商愿意以這么低的收益率水平發(fā)行權證。一般做法是將估計的波動率加成，以提高權證的銷售價格，補償發(fā)行機構所承受的種種風險，并提高期望收益率。因此，發(fā)行人能否對波動率進行正確估計很關鍵，這就使得發(fā)行人面臨模型的風險。在權證定價環(huán)節(jié)的最有效風險管理手段是選擇合適的定價模型， 建立合理的定價機制， 針對定價風險， 權證的發(fā)行人和承銷商必須廣泛聽取市場各方意見， 進行細致的調(diào)研，充分分析市場現(xiàn)況與未來走向，并在此基礎上確定合理的定價水平。

（三）交易環(huán)節(jié)的風險控制

交易環(huán)節(jié)中的主要風險集中在權證的價格上?？梢员憩F(xiàn)為價格扭曲以及價格被操縱， 但原因可能來自于多方面， 因此風險管理也應該針對不同原因采取相應的措施。權證是具有杠桿作用的投資品種，其價格依賴于標的股票的價格， 因此不法參與者有可能通過操縱正股股價來操縱權證價格， 以達到獲取暴利的目的，即通過拉高（或壓低）正股股價使認購權證（認沽權證）的內(nèi)在價值增大，從而以權證市場的獲利彌補拉高正股股價的成本。目前，我國的權證市場處于發(fā)展初期， 無論是品種還是市值都相對不足，在投資者一致看多（或看空）的情況下，大量熱錢的涌入， 容易使權證的價格呈現(xiàn)出暴漲暴跌的局面。在交易環(huán)節(jié)的風險控制措施主要包括：（1）加強對權證交易的盤中監(jiān)控， 一旦某些重點監(jiān)控名單出現(xiàn)大筆、 連續(xù)的委托交易， 將對其采取限制交易措施；（2）繼續(xù)完善風險提示機制，對交易價格波動異常的權證加以停牌警示， 以防范短炒風險的出現(xiàn)；（3） 進一步完善權證交易制度， 考慮引入權證市場的做市商制度， 平抑權證市場的價格異常波動；（4） 積極改革備兌權證創(chuàng)設制度， 鼓勵具備創(chuàng)設條件的創(chuàng)新類券商創(chuàng)設權證， 擴大權證市場的供給， 從根本上解決權證市場的流動性過剩問題。

（四）行權環(huán)節(jié)的風險控制

目前我國的權證產(chǎn)品， 按其行權時間安排的不同，可分為歐式權證、美式權證及百慕大式權證。歐式權證的持有人只有在到期日才可行使權利； 美式權證持有人可以在到期日及之前的任何時間行使權利；百慕大式權證介于歐式和美式之間，可以在到期日及之前的特定時間行使權利。 成熟市場的權證行權一般采用現(xiàn)金交割方式，相對于實物交割，現(xiàn)金交割效率更高， 也有利于減小實物資產(chǎn)的大量轉(zhuǎn)移對標的資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。在行權環(huán)節(jié)中，發(fā)行人主要面臨的是融資風險，承銷人面臨的是包銷風險。如對于認股權證而言，在行權過程中出現(xiàn)價外證（標的股票價格低于認股價）情況時，此時權證的內(nèi)在價值和時間價值都將為零， 投資者將不會選擇認股而承受100%的損失，這對發(fā)行人來說要承受融資失敗的風險。如果承銷商對標的股票進行包銷，那么他也要被迫支出大量資金以認購標的股票， 將承受大量資金被占用的時間和機會成本， 以及股價可能下跌帶來的價格風險。 [6] 為避免這些風險的產(chǎn)生，權證發(fā)行人要廣泛聽取市場各方意見，進行細致的調(diào)研，充分分析市場現(xiàn)況與未來走向，并合理定價。而權證的承銷商應采取措施積極分散風險。在行權環(huán)節(jié)中，投資者所面臨的風險，主要是權證到期前的價格出現(xiàn)非理性漲跌， 嚴重背離其合理價值的異常波動風險。權證價格異常波動的原因可能是多方面的， 例如： 對增發(fā)、配股權證而言，上市公司為了達到籌資的目的，有可能在權證臨近到期時拉抬正股股價， 促使投資者行使認股權， 而在認股完成后不再支撐股價，導致股價開始下滑；對于備兌權證來說，券商為獲取權證發(fā)行收入， 有可能在權證臨近到期時打壓正股股價，以使權證無法執(zhí)行， 然后以這些股票為標的繼續(xù)發(fā)行備兌權證。 在行權環(huán)節(jié)平抑價格異常波動風險的主要控制手段包括： 一是延長行權的執(zhí)行期限，使期限延長至權證到期后的一段時間（如一周）。當然權證持有人在執(zhí)行認股時應補足到期日與實際執(zhí)行日股票價格的上漲金額， 并在逾期執(zhí)行認股時交納一定罰金。 二是限制券商連續(xù)發(fā)行備兌權證。對于券商發(fā)行的備兌權證，可規(guī)定在認股失敗后，最多只能再發(fā)行一次，以抑制其操縱股價的傾向。

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（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）