摘 要：現(xiàn)代金融理論以投資者理性和有效市場假說為基礎(chǔ)，應(yīng)用新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式將證券資產(chǎn)定價轉(zhuǎn)化為風(fēng)險與收益的均衡關(guān)系，實(shí)現(xiàn)證券資產(chǎn)的間接定價。行為金融理論以心理學(xué)對人的決策過程的研究成果為基礎(chǔ)，重新審視證券資產(chǎn)定價問題并提出相應(yīng)的理論模型，但這些理論模型間缺乏內(nèi)在一致的分析框架，尚未突破現(xiàn)代金融理論的分析范式。

關(guān)鍵詞：證券資產(chǎn)定價； 現(xiàn)代金融理論；行為金融理論

中圖分類號：Ｆ830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０1－００19－05

一、引言

證券資產(chǎn)是一種未定權(quán)益， 其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流只能在未來實(shí)現(xiàn)， 并伴隨著不確定性。因此，證券資產(chǎn)價格一方面取決于未來現(xiàn)金流的大小、時間以及分布特征等， 另一方面取決于投資者對這種不確定現(xiàn)金流的主觀偏好、信念和信息?，F(xiàn)代金融理論沿用新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性人”假設(shè)、最優(yōu)化和均衡等思想， 通過描述投資者效用最大化決策行為模式下風(fēng)險與收益的均衡關(guān)系， 來解釋證券資產(chǎn)價格決定問題。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，有關(guān)金融市場的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融理論所不能解釋的現(xiàn)象，即所謂的“異象”，這激起了許多學(xué)者對建立在投資者理性基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融理論的反思，從而促使行為金融理論的誕生。 行為金融理論試圖以心理學(xué)對人決策過程的研究成果為基礎(chǔ)重新審視證券資產(chǎn)定價問題，并成為近二十年來研究的熱點(diǎn)。本文從前提條件、 模型推導(dǎo)等方面對現(xiàn)代金融理論和行為金融理論的證券資產(chǎn)定價研究進(jìn)行比較和評述。

二、現(xiàn)代金融理論下的證券資產(chǎn)定價

（一）現(xiàn)代金融理論下證券資產(chǎn)定價的前提假設(shè)

1. 投資者理性?！袄硇越?jīng)濟(jì)人” 是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個基礎(chǔ)概念和假設(shè)， 但對于理性經(jīng)濟(jì)人的解釋和認(rèn)識在不同時期和不同理論中有很大差異， 并且在不斷變化中。具體到現(xiàn)代金融理論中，可以歸納為如下三個命題： 期望效用準(zhǔn)則、 貝葉斯推斷和風(fēng)險厭惡。 期望效用理論由Von Neumann和Morgenstern于1944年提出， 該理論假定不確定情況下行為人的選擇偏好具有獨(dú)立性、可傳遞性和連續(xù)性，則行為人的選擇偏好可以用一個概率線性的偏好泛函數(shù)表示， 即存在一個與每一結(jié)果相聯(lián)系的效用函數(shù)值， 行為人對不同方案的選擇按照期望效用值的大小進(jìn)行。Von Neumann和Morgenstern的期望效用理論要求各種自然狀態(tài)的概率分布是客觀概率且為所有行為主體的共同知識，但現(xiàn)實(shí)中，未來自然狀態(tài)并不存在一個客觀的概率。對此， Savage（1953）提出主觀期望效用理論， 主觀期望效用理論認(rèn)為概率分布是行為主體對自然狀態(tài)發(fā)生“機(jī)會”的個人信念，是可以通過行為主體的選擇揭示出來的。 主觀期望效用理論克服了客觀概率假定的不足， 但對行為主體提出了新的要求：首先，行為主體根據(jù)可得信息對自然狀態(tài)形成先驗(yàn)信念；其次，隨著新信息的不斷到達(dá)，行為主體能夠按照貝葉斯法則及時更新信念。 風(fēng)險厭惡意味著效用函數(shù)是一凹函數(shù)。 理性經(jīng)濟(jì)人假定使得對投資者的行為進(jìn)行數(shù)學(xué)描述成為可能。 對于投資者來說， 存在一個與未來各種可能的收益相聯(lián)系的泛函數(shù)，使得投資者購買或持有該證券資產(chǎn)的效用為其各種可能收益所帶來的效用的概率加權(quán)值， 投資者則根據(jù)最大化期望效用原則進(jìn)行決策。因此，在假定投資者理性的基礎(chǔ)上， 就能夠按照效用價值理論的分析范式來研究證券資產(chǎn)的定價問題。

2. 有效市場假說。在假定投資者理性的條件下，證券價格是否等于其價值或者說理性資產(chǎn)定價理論成立與否取決于市場的信息， 如果所有的相關(guān)信息無成本地提供給所有的市場參與者且所有參與者對未來具有相同的預(yù)期， 則均衡時的證券價格是所有投資者圍繞自身期望效用最大化選擇的結(jié)果， 應(yīng)該等于其價值。否則，證券的均衡價格會偏離其價值，建立在投資者理性基礎(chǔ)上的證券定價理論無法成立。 有效市場假說的提出為理性證券資產(chǎn)定價理論奠定了基礎(chǔ)。 有效市場假說的提出源于對證券價格行為的研究，早在1900年，法國數(shù)學(xué)家Bachelier在其博士論文《投機(jī)理論》中就提出了證券價格的“隨機(jī)游走”模型，但并沒有吸引同時期經(jīng)濟(jì)學(xué)家的眼球。時隔半個多世紀(jì)，這一研究重新開展起來，英國統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kendall（1953）、 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Roberts（1959）、Osborne（1959）等相繼檢驗(yàn)并驗(yàn)證了證券價格的隨機(jī)游走特征， 但這些研究并沒有給出合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。 直到1965年， Samuelson在仔細(xì)研究了隨機(jī)游走理論后， 較為嚴(yán)密地揭示了其背后的經(jīng)濟(jì)理論——證券價格對相關(guān)信息的有效反映。1970年， Fama的《有效資本市場：理論和實(shí)證研究回顧》一文發(fā)表，在這篇經(jīng)典的論文中，法瑪對有效市場假說的理論和實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行全面綜述， 并給出了有效市場假說的具體定義， 確立了其在現(xiàn)代金融理論中的重要地位。

（二）現(xiàn)代金融理論下證券資產(chǎn)定價模型

1952年， Markotwiz提出均值-方差投資組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的誕生。在這篇開拓性的論文中，Markotwiz對在充分競爭的、 有效的證券市場中理性投資者的資產(chǎn)選擇行為進(jìn)行分析。 假定投資者只生存一期， 其投資的目的是最大化期末財(cái)富所帶來的效用， 當(dāng)投資者的效用函數(shù)為二次型或證券資產(chǎn)的收益為正態(tài)分布情況下， 則投資者的效用建立在財(cái)富分布的均值和方差兩個變量上。因此，對于風(fēng)險厭惡的投資者， 其目標(biāo)是在即定收益下最小化方差或在即定方差下最大化收益。 投資者在資產(chǎn)組合時應(yīng)通過選擇價格變動成負(fù)相關(guān)的證券來降低組合的方差而避免投資于協(xié)方差很高的證券。 當(dāng)所有投資者對市場具有相同的預(yù)期時， 則可以形成一系列的符合上述條件的投資組合， 構(gòu)成有效投資組合前沿。在充分競爭的證券市場，投資者只需根據(jù)個人愿意承擔(dān)的風(fēng)險或期望的收益從有效組合中選擇。Markotwiz的開創(chuàng)性成果為證券資產(chǎn)定價提供了嶄新的思想。

3. 基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）。在Merton跨期資本資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)上， Breeden（1979）證明，如果投資者的消費(fèi)偏好與狀態(tài)變量無關(guān)，且消費(fèi)的邊際效用與財(cái)富的邊際效用相等，則任一資產(chǎn)i的期望收益都與其與投資者最優(yōu)消費(fèi)的實(shí)際瞬時增長率之間的協(xié)方差成正比，可以表示為：ri-r=?茁ic（rj-r）/?茁jc，其中，?茁ic為資產(chǎn)i的收益與最優(yōu)消費(fèi)增長率間的協(xié)方差，?茁jc為資產(chǎn)j的收益與最優(yōu)消費(fèi)增長率間的協(xié)方差（?茁jc≠0），rj為資產(chǎn)j的期望收益。Lucas（1978）則從投資者以追求整個生命周期消費(fèi)效用最大化為出發(fā)點(diǎn)， 推導(dǎo)出基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）?；谙M(fèi)的資本資產(chǎn)定價模型的提出不僅使證券資產(chǎn)定價從單期靜態(tài)擴(kuò)展到多期動態(tài)，而且從局部均衡擴(kuò)展到一般均衡， 并成功融入了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架，是金融學(xué)的一次重大飛躍。

三、行為金融理論下的證券資產(chǎn)定價

20世紀(jì)六七十年代是以投資者理性和有效市場假說為基礎(chǔ)的證券資產(chǎn)定價理論的黃金時代， 特別是基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價模型的提出， 實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代金融與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的融合， 而且得到早期實(shí)證研究的支持。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，陸續(xù)有一些違反有效市場假說和資本資產(chǎn)定價模型的“異象”被發(fā)現(xiàn)，如：股票收益的中期慣性與長期反轉(zhuǎn)、規(guī)模效應(yīng)、價值效應(yīng)、溢價之謎、股價波動之迷等。學(xué)者們開始對現(xiàn)代金融理論在證券資產(chǎn)價格決定上的解釋力產(chǎn)生懷疑，并轉(zhuǎn)到其他領(lǐng)域?qū)で蠛侠淼慕忉尅ｋS著心理學(xué)家Kahneman和Tversky前景理論的出現(xiàn)，以及心理學(xué)和社會學(xué)相關(guān)研究成果在投資者行為研究中的應(yīng)用，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。行為金融學(xué)試圖從投資者的真實(shí)決策行為出發(fā)重新審視證券價格決定問題并逐漸獲得重視。

（一）行為金融理論下投資者有限理性和非有效市場

1.投資者有限理性。“理性經(jīng)濟(jì)人” 假定要求行為人無所不知和擁有無限的計(jì)算能力， 但現(xiàn)實(shí)中行為人是很難達(dá)到的，一方面受自身的經(jīng)驗(yàn)、閱歷、知識水平、技能等的限制；另一方面受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜多變的影響。 通過對認(rèn)知心理學(xué)的研究，Simon（1955）提出了“有限理性”假說，此后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和心理學(xué)家開始聯(lián)手研究經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生機(jī)制。20世紀(jì)70年代末和80年代初， 心理學(xué)家Kahneman和Tversky的一系列研究成果發(fā)表，使得這一研究取得突破性進(jìn)展。在1979年的文章《前景理論：風(fēng)險狀態(tài)下的決策分析》中，Kahneman和Tversky通過對人在不確定情況下的選擇行為進(jìn)行大量實(shí)驗(yàn)研究， 發(fā)現(xiàn)許多違反期望效用理論現(xiàn)象， 并將其歸納為三個效應(yīng)：確定性效應(yīng)、反射效應(yīng)和分離效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上提出了前景理論（prospect theory）。與期望效用理論不同， 前景理論分別用價值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)來描述個人的選擇行為，其中，價值函數(shù)為定義在相對于某個參考點(diǎn)的利得和損失， 而不是期望效用理論中的期末財(cái)富， 價值函數(shù)在整體上成一個單調(diào)遞增的曲線，但在利得時是凹的（反映投資者是風(fēng)險厭惡的）， 而在損失時是凸的（反映投資者是風(fēng)險偏好的）。 決策權(quán)重函數(shù)定義為客觀概率的單調(diào)增函數(shù)，但在低概率時?仔（p）> p，而在高概率時?仔（p）< p。在1974年的文章《不確定性下的判斷：啟發(fā)式與偏差》中，Kahneman和Tversky指出， 由于受復(fù)雜環(huán)境和自身認(rèn)知能力的約束，人們在面對復(fù)雜、不確定的問題時常采用啟發(fā)法（Heuristic）而不是算法（Algorithm）進(jìn)行決策。 啟發(fā)法導(dǎo)致人們在信息處理過程中產(chǎn)生一些心理偏差，如：易獲得性偏差、代表性偏差、錨定與調(diào)整偏差、框架依賴偏差等，而且這些偏差并非隨機(jī)的，而是具有一定的共性。

2.非有效市場。20世紀(jì)80年代以來，有效市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)證據(jù)和理論基礎(chǔ)均受到了挑戰(zhàn)。Shiller（1981）對股市波動的研究發(fā)現(xiàn)，“股票價格由未來紅利的預(yù)期凈現(xiàn)值而決定” 并不能完全解釋股價波動的幅度。De Bondt和Thaler（1985)則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票按照過去3~5年收益率的高低分類時， 過去的贏家變成了輸家，而過去的輸家則成為了贏家，應(yīng)用買入輸家和賣出贏家的反轉(zhuǎn)策略可以獲得顯著的超額收益，隨后，許多研究者依據(jù)股票過去的收益情況又成功地提出了許多方法來預(yù)測股票收益。 這些發(fā)現(xiàn)動搖了有效市場假說的實(shí)證基礎(chǔ)。同時，有效市場假說賴以成立的最后一道理論防線——完美套利受到了質(zhì)疑。依據(jù)有效市場假說，即使有些投資者不是理性的，且這些非理性行為具有相關(guān)性，但聰明的投資者或套利者的存在將會消除其對證券價格影響， 使證券價格回到其基本價值上。 而現(xiàn)實(shí)中的證券市場由于替代品難以發(fā)現(xiàn)和套利本身存在風(fēng)險導(dǎo)致套利行為的作用不可能充分實(shí)現(xiàn)， 金融市場在多數(shù)情況下也將不再是有效的（Shleifer，2000）。

（二）行為金融理論下證券資產(chǎn)定價模型

投資者有限理性和非有效市場動搖了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，促進(jìn)了行為金融理論的發(fā)展。行為金融理論從投資者的真實(shí)決策行為出發(fā)， 分別從以下三個方面對現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了修正并提出相應(yīng)定價模型：（1） 個人對風(fēng)險的評價并不遵循期望效用理論，而是前景理論；（2）在對不確定性結(jié)果進(jìn)行預(yù)期時，個人行事原則往往違反貝葉斯規(guī)則，存在種種認(rèn)知偏差；（3）市場中的信息是不對稱的，一些投資者會因噪音或?qū)π畔⒌腻e誤理解進(jìn)行噪音交易， 而套利無法消除噪音交易對價格的影響。

2.投資者心態(tài)模型。（1） BSV模型。 基于人的兩個認(rèn)知偏差： 代表性偏差和保守性偏差，Barberis ， Shleifer 和Vishny（1998）建立了BSV模型。該模型假定公司的收益遵循隨機(jī)游走模型， 由于對信息反映存在認(rèn)知偏差，投資者卻相信存在一定規(guī)律。代表性偏差使投資者過分重視近期收益的變化， 認(rèn)為近期收益的變化反映未來收益的變化趨勢， 導(dǎo)致反應(yīng)過度； 保守性偏差使投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己預(yù)測模型， 認(rèn)為收益變化只是一種暫時現(xiàn)象，導(dǎo)致反應(yīng)不足。反應(yīng)不足，可以用來解釋價格的中期動量效應(yīng)， 反應(yīng)過度則可以解釋價格的長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)。（2）DHS模型。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998，2001）假定市場存在兩類投資者，知情交易者和非知情交易者，其中，知情交易者擁有私人信息且對私人信息的精確度往往過分自信；非知情交易者不擁有私人信息， 但能夠從價格中推知知情者的信息， 因此非知情交易者不會存在過度自信偏差。 由于知情交易者的過度自信導(dǎo)致對私人信息過度反應(yīng)而對公共信息反應(yīng)不足， 從而使股票收益成中期慣性；隨著公共信息的不斷增加，知情交易者的過度自信得到糾正， 出現(xiàn)股票收益長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。（3） HS模型。 與BSV模型和DHS模型不同，Hong和Stein（1999）假定市場由兩類有限理性的投資者組成，一類是信息觀望者，通過私人觀測到的有關(guān)股票未來價值的信息做出預(yù)測， 但是不能根據(jù)當(dāng)前和過去價格的信息進(jìn)行預(yù)測；一類是動量交易者，通過過去價格來預(yù)測未來的價格。 信息觀望者首先接收到一個信息， 由于其有限理性而對信息不能做出充分反應(yīng)，導(dǎo)致短期內(nèi)價格變化慣性。當(dāng)將動量交易者引入后， 動量交易者將根據(jù)過去的價格變化決定交易數(shù)量指令，利用信息觀望者的反應(yīng)不足進(jìn)行套利，從而加速了價格對信息的反應(yīng)速度， 但由于動量交易者僅根據(jù)近期的價格進(jìn)行交易， 而不能直接了解信息。因此，他們的交易將引起更大的價格變化，同時推動更多的交易者交易， 價格也將超出最初的信息所引起的應(yīng)有的價格變化部分，但最終價格將表現(xiàn)為理性的價格，即出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

四、兩種理論下證券資產(chǎn)定價的比較

證券資產(chǎn)價格是投資者決策的結(jié)果，因此，投資者的決策行為是研究證券價格形成機(jī)理的基礎(chǔ)和核心?，F(xiàn)代金融理論以公理形式給出投資者行為假設(shè)，應(yīng)用演繹推理的方法， 解決證券價格應(yīng)該是什么的問題。圖1列示了其邏輯推演過程，其中，期望效用理論解決了投資者的決策目標(biāo)， 完美的信息和貝葉斯信念更新保證了這種最大化目標(biāo)在不確定的動態(tài)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)， 針對現(xiàn)實(shí)中的信息不對稱和投資者的有限理性， 現(xiàn)代金融理論用引入理性預(yù)期和套利機(jī)制進(jìn)一步保證了這種價格形成機(jī)制的有效。有了這一套機(jī)制，證券價格決定問題也簡化為圍繞投資者目標(biāo)最大化的一個線性規(guī)劃求解問題， 投資者決策目標(biāo)成為研究證券價格的起點(diǎn)。CAPM、ICAPM和CCAPM分別是針對投資者目標(biāo)的不同定義而推導(dǎo)出來的，但這三個模型間并非獨(dú)立并行的，而是從單期到多期的一個擴(kuò)展過程。因此，現(xiàn)代金融理論的內(nèi)在邏輯是嚴(yán)密的、統(tǒng)一的。

現(xiàn)代金融理論描繪的是一個完美、理想的市場，與現(xiàn)實(shí)相差甚遠(yuǎn)，因此，無法完全解釋現(xiàn)實(shí)中的價格行為。行為金融理論從投資者的真實(shí)決策行為出發(fā)，應(yīng)用歸納的方法提煉投資者的行為準(zhǔn)則， 來解釋證券價格是什么的問題。表1列示了行為金融理論定價模型與現(xiàn)代金融理論定價模型分析范式對照。

對照圖1和表1可以看出， 行為金融定價模型并沒有突破現(xiàn)代金融理論的分析范式， 只是從不同的知識點(diǎn)上對現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了改進(jìn)。 盡管行為金融中的投資者更接近現(xiàn)實(shí)中的投資者， 相應(yīng)的定價模型可以解釋現(xiàn)代金融理論所無法解釋的一些現(xiàn)象，但行為金融定價理論尚存在一些不足：首先，行為金融對投資者的偏好和信念的知識是零散的， 缺乏內(nèi)在的、統(tǒng)一的聯(lián)系，無法對投資者的決策行為進(jìn)行完整的、邏輯嚴(yán)密的表述。因此，行為金融定價模型只是基于投資者的某個行為偏差或針對某個（類）異象而提出的，導(dǎo)致對同一現(xiàn)象存在不同的解釋，甚至出現(xiàn)自相矛盾現(xiàn)象。其次，行為資產(chǎn)定價模型只能對現(xiàn)存的一些現(xiàn)象提供理論上的解釋，尚無法做出預(yù)測。因此， 行為金融定價理論接下來要研究的重點(diǎn)就是尋找一個研究主線，將行為金融關(guān)于投資者偏好、信念和信息的一些知識點(diǎn)聯(lián)系起來，通過合理安排，形成邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、條理清晰的獨(dú)特的分析范式。

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（責(zé)任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）