摘 要：兩年多來人民幣匯率一直在不斷升值，升值壓力和升值預(yù)期進(jìn)一步升級(jí)，使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融體系面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的關(guān)鍵是穩(wěn)定人民幣匯率的預(yù)期。為緩解人民幣升值預(yù)期，應(yīng)明確人民幣年升值的上限，打消國(guó)際游資的投機(jī)動(dòng)機(jī)；加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目資金流入監(jiān)管；實(shí)施“藏匯于民”，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”政策。而要從根本上解決問題，就必須完善我國(guó)的外匯運(yùn)行機(jī)制和金融體系。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；升值預(yù)期；金融改革

中圖分類號(hào)：Ｆ823文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：１００６－３５４４（２００8）０1－００02－03

2005年7月21日中國(guó)政府宣布人民幣匯率改革，放棄釘住美元，并允許人民幣匯率浮動(dòng)，人民幣幣值就開始了幾乎單邊升值的過程。 從人民幣兌換美元匯率走勢(shì)可見，在兩年多的時(shí)間里，人民幣匯率累計(jì)升值幅度已達(dá)到7.8%。該態(tài)勢(shì)雖然暫時(shí)緩解了外國(guó)政府（以美國(guó)為主）對(duì)中國(guó)匯率政策的壓力，但是人民幣升值的壓力和預(yù)期并沒有明顯減弱的跡象，長(zhǎng)此以往將對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融體系產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。本文將在分析人民幣升值預(yù)期的成因之后，判斷其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響， 進(jìn)而提出對(duì)升值預(yù)期的緩解之道。

一、人民幣升值預(yù)期產(chǎn)生的原因

1．來自日本和美國(guó)的雙重壓力。 在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，匯率之爭(zhēng)乃是國(guó)家利益之爭(zhēng)。2002年日本政府和美國(guó)政府為了本國(guó)利益要求人民幣升值，在施加政治壓力的同時(shí)，美國(guó)輿論界也給以配合，造成人民幣升值預(yù)期。而國(guó)際投機(jī)資本（所謂“熱錢”）則會(huì)根據(jù)美國(guó)對(duì)別國(guó)或地區(qū)貨幣施壓成功的歷史經(jīng)驗(yàn)，來炒作人民幣升值。 這樣就使中國(guó)政府面臨來自外部政治和經(jīng)濟(jì)的雙重壓力。

2．人民幣匯率升值預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”。2005年7月21日，我國(guó)進(jìn)行匯率制度改革，允許人民幣升值并且浮動(dòng)。這種人民幣升值預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”，一定程度上增強(qiáng)了國(guó)際金融機(jī)構(gòu)炒作人民幣升值的信心， 人民幣升值壓力進(jìn)一步升級(jí)。雖然我國(guó)制定了人民幣每日波動(dòng)幅度的限制，但是出于種種因素，并沒有明確給出人民幣匯率穩(wěn)定的長(zhǎng)期區(qū)間， 因而隨著人民幣匯率升值預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”，人民幣升值的壓力和預(yù)期不降反增。

3．我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)盈余和巨額外匯儲(chǔ)備。改革開放以來， 為解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中缺資金、 缺外匯的“雙缺口”狀況，我國(guó)政府實(shí)施了出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，制定了出口退稅等鼓勵(lì)出口的優(yōu)惠政策。我國(guó)外貿(mào)出口發(fā)展迅猛， 經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)盈余， 從1996年的122億美元， 到2006年的2，499億美元， 增加了20倍之多。同時(shí)，近10年來我國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇上升，10年擴(kuò)大10倍，從1996年的1050億美元增加到2006年的1萬多億美元。如果不對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況深入分析，這些數(shù)據(jù)很容易讓外界認(rèn)為這是我國(guó)幣值低估所致。實(shí)際上，國(guó)際貨幣基金組織在2004年對(duì)華磋商報(bào)告中曾指出：“沒有足夠的證據(jù)證明人民幣被嚴(yán)重低估。”在人民幣升值問題上，貨幣性因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素。

二、人民幣升值預(yù)期對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響

1．資產(chǎn)價(jià)格急劇攀升。 國(guó)外金融機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣升值預(yù)期的持續(xù)增強(qiáng)， 吸引國(guó)際投機(jī)資本通過各種途徑進(jìn)入我國(guó)進(jìn)行套利活動(dòng)。 這些國(guó)際投機(jī)資本大部分流入了我國(guó)的資本市場(chǎng)， 如房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)進(jìn)行“雙重套利”，目的是要獲得人民幣升值和資產(chǎn)價(jià)格上升帶來的雙重利潤(rùn)。 從2005年至今的我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格和股票總市值升幅中， 就可以清楚地了解僅僅兩年多的時(shí)間里， 我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上升的幅度。這種情況，跟20世紀(jì)80年代日本出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫前有一定程度上的類似，應(yīng)該引起我們的警惕。

2．加重了經(jīng)濟(jì)體系流動(dòng)性過剩。 我國(guó)現(xiàn)行的匯率機(jī)制決定了市場(chǎng)上消化不了的外匯， 都由人民銀行購(gòu)買， 而國(guó)際投機(jī)資本的不斷流入就會(huì)導(dǎo)致人民銀行投入到經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系的人民幣過剩。 經(jīng)濟(jì)體系中流動(dòng)性過剩容易引發(fā)通貨膨脹，這可以從今年我國(guó)CPI的走勢(shì)中得到印證（見圖1）。另外流動(dòng)性過剩也容易引發(fā)企業(yè)投資沖動(dòng)，增加了未來我國(guó)由于生產(chǎn)力過剩，出現(xiàn)通貨緊縮的可能性。雖然自2006年以來，人民銀行多次使用了不同方式來緩解流動(dòng)性過剩的壓力，如：加息、提高存款準(zhǔn)備金比率、增發(fā)央行票據(jù)，等等。但是在人民幣加速升值和升值的強(qiáng)勁預(yù)期下， 人民銀行的所有政策努力效果都不理想。

3．增加了商業(yè)銀行和中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力。經(jīng)過人民銀行多次的加息和提高存款準(zhǔn)備金比率，一方面導(dǎo)致商業(yè)銀行資金成本提高， 為了保持盈利能力不變（我國(guó)商業(yè)銀行盈利主要來自存貸利差）， 商業(yè)銀行勢(shì)必要提高貸款利率。從理論上講，根據(jù)金融市場(chǎng)的“逆向選擇”原理，貸款利率的提高會(huì)擠出風(fēng)險(xiǎn)較低而收益穩(wěn)定的貸款項(xiàng)目， 留給商業(yè)銀行的會(huì)是一些風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目， 這樣就會(huì)增加商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在我國(guó)由于資本市場(chǎng)的發(fā)展滯后，企業(yè)融資渠道很少，企業(yè)的融資手段主要是通過商業(yè)銀行貸款的間接融資， 而且由于我國(guó)對(duì)貸款利率實(shí)施限制和商業(yè)銀行缺乏可靠的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，導(dǎo)致了80%以上的信貸流入國(guó)有企業(yè)， 中小企業(yè)很難獲得經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需要的資金。 利率的提高和人民銀行治理流動(dòng)性過剩的政策， 無疑會(huì)使中小企業(yè)貸款難的狀況更加惡化。

三、緩解人民幣升值預(yù)期的途徑

目前，我國(guó)金融體系不健全、銀行呆壞賬比例較高、各種隱性社會(huì)欠賬多，而且人民幣大幅升值并不是從根本上解決我國(guó)外貿(mào)順差和外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加的方法。換句話說，目前在人民幣并沒有嚴(yán)重低估的情況下，我國(guó)政府不應(yīng)該讓人民幣大幅升值，日本經(jīng)濟(jì)在日元大幅升值后所經(jīng)歷10年的低迷應(yīng)是我們的前車之鑒。所以說，當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的關(guān)鍵是穩(wěn)定人民幣匯率的預(yù)期。 我國(guó)政府目前已經(jīng)開始實(shí)施了一些緩解人民幣升值壓力的措施，例如，出口退稅政策調(diào)整、合格境內(nèi)投資者（QDII）等等。在綜合分析了引起人民幣升值和升值預(yù)期的多種因素的基礎(chǔ)上， 我們認(rèn)為緩解人民幣升值預(yù)期可以從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度來實(shí)施不同的措施和政策來解決。

（一）短期角度：擴(kuò)大外匯需求，抑制外匯供給

1．明確人民幣年升值的上限， 打消國(guó)際游資投機(jī)動(dòng)機(jī)。 由于人民幣升值壓力和預(yù)期主要來自貨幣因素， 因此最直接有效的手段是打消國(guó)際游資投機(jī)人民幣升值的動(dòng)機(jī)。目前，我國(guó)資本賬戶尚未完全開放，這增加了國(guó)際游資投機(jī)人民幣的難度，國(guó)際游資需要通過迂回、隱蔽的渠道進(jìn)行，交易費(fèi)用很高，再加上其投機(jī)人民幣將損失的機(jī)會(huì)成本 （如購(gòu)買美國(guó)政府債券），總成本不會(huì)低于8%，這給人民幣浮動(dòng)留出了一定的空間。 只要我國(guó)政府以行動(dòng)表明每年人民幣匯率升值幅度的上限（不應(yīng)高于8%），就會(huì)有效的打消國(guó)際游資通過隱秘渠道投機(jī)人民幣的動(dòng)機(jī)， 這樣人民幣升值壓力和預(yù)期都會(huì)得到有效控制。

2．加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目資金流入監(jiān)管。由于人民幣升值的強(qiáng)勁預(yù)期， 使我國(guó)出口企業(yè)也產(chǎn)生了虛報(bào)價(jià)格，壓低成本提高出口價(jià)，造成了我國(guó)貿(mào)易順差的“虛增”，增加了我國(guó)外匯的供給。因此我國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目下外匯收入的真實(shí)性審核，加強(qiáng)出口企業(yè)內(nèi)部治理、公司境外關(guān)聯(lián)交易、貿(mào)易融資來抑制非法資本流動(dòng)的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，我國(guó)需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管。 目前我國(guó)仍必須保持一定程度的資本管制，完善外匯統(tǒng)計(jì)、監(jiān)測(cè)工作，加強(qiáng)資本項(xiàng)目尤其是短期資金流入監(jiān)管， 必要時(shí)可實(shí)施國(guó)際上比較成功的無息存款準(zhǔn)備金措施。 無息存款準(zhǔn)備金制度， 要求特定項(xiàng)目的資本流入須向中央銀行交存一定比例的無息存款準(zhǔn)備金， 中央銀行可以根據(jù)資本流動(dòng)狀況適時(shí)調(diào)整存期、比率，來抑制短期投機(jī)性資本的進(jìn)入。

3．實(shí)施“藏匯于民”、鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的政策。我國(guó)目前實(shí)施的外匯管理措施， 限制了居民和企業(yè)對(duì)國(guó)際資產(chǎn)的需求， 巨額的外匯儲(chǔ)備大多集中在中央銀行，國(guó)家承擔(dān)了主要的匯率風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)可在對(duì)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模測(cè)算的基礎(chǔ)上，考慮實(shí)施“藏匯于民”，鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)積極發(fā)展對(duì)外投資，實(shí)行“走出去”政策，釋放過多的外匯儲(chǔ)備壓力，分散匯率風(fēng)險(xiǎn)。“藏匯于民” 如增加個(gè)人出國(guó)購(gòu)匯額度， 允許私人財(cái)產(chǎn)匯出將使得居民出國(guó)旅游、留學(xué)、外匯投資和海外投資變得更加容易。鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”，嘗試跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，利用全球的資源進(jìn)行最優(yōu)配置， 整合全球資源增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）長(zhǎng)期角度：完善我國(guó)外匯運(yùn)行機(jī)制和金融體系

1．弱化出口鼓勵(lì)政策，調(diào)整外資引進(jìn)政策。改革開放初期，我國(guó)為了解決既缺資金又缺外匯的“雙缺口”瓶頸制約，而實(shí)施的出口退稅和鼓勵(lì)外商直接投資的諸多優(yōu)惠政策，在外資、外貿(mào)政策基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了很大變化的今天， 有必要對(duì)這些鼓勵(lì)政策進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整和重新的定位。我國(guó)自2007年7月1日起，已經(jīng)調(diào)整了對(duì)2831項(xiàng)外貿(mào)商品出口退稅政策， 其中取消了553項(xiàng)“高耗能、高污染、資源性”產(chǎn)品的出口退稅， 降低了2268項(xiàng)容易引起貿(mào)易摩擦的商品的出口退稅率， 并將10項(xiàng)商品的出口退稅改為出口免稅政策。這是一個(gè)好的開始，以后應(yīng)繼續(xù)降低或取消對(duì)資源密集、土地密集、能源密集和高污染產(chǎn)品的出口退稅， 這樣不僅可以緩解外貿(mào)順差過大引起的人民幣升值壓力，而且可以促進(jìn)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，有利于改善我國(guó)的資源配置，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，緩解能源短缺和環(huán)境污染的壓力。在引進(jìn)外資政策上，我國(guó)應(yīng)該調(diào)整對(duì)外資的諸如“三免兩減”的稅收優(yōu)惠政策，及早實(shí)現(xiàn)“兩稅合一”，統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的所得稅稅率和稅收政策，取消現(xiàn)在實(shí)行的差別待遇政策，使內(nèi)外資企業(yè)有一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。 以后我國(guó)引進(jìn)外資應(yīng)該注重對(duì)國(guó)內(nèi)所需的科技含量高、 技術(shù)先進(jìn)行業(yè)的引進(jìn)， 同時(shí)鼓勵(lì)外商直接到我國(guó)落后地區(qū)投資發(fā)展。

2．完善我國(guó)外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制， 促進(jìn)市場(chǎng)匯率的形成。 人民幣匯率形成機(jī)制的扭曲主要來源于我國(guó)為保持匯率穩(wěn)定采取的三位一體的制度安排（企業(yè)強(qiáng)制結(jié)售匯、 商業(yè)銀行周轉(zhuǎn)頭寸限額管理和央行干預(yù)）和銀行間外匯市場(chǎng)的封閉性。當(dāng)前要進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)設(shè)施建設(shè)，明確匯率政策目標(biāo)，調(diào)整匯率安排框架下通過市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)匯率向均衡的調(diào)整，化解升值預(yù)期，從根本上解決人民幣升值壓力問題?？紤]到我國(guó)資本賬戶還沒有完全開放， 金融體制還有很多缺陷，管理水平還不適應(yīng)，在繼續(xù)主動(dòng)保持人民幣略有升值壓力的狀態(tài)下， 可采取的措施有：（1）增加市場(chǎng)交易主體， 讓更多的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)直接參與外匯的買賣，逐漸開放銀行間外匯市場(chǎng)。（2）進(jìn)一步放開企業(yè)持有外匯比例的限制， 推行企業(yè)意愿結(jié)匯制。使外匯供求真正反映市場(chǎng)的供求關(guān)系，同時(shí)使外匯價(jià)格也能靈活地引導(dǎo)和調(diào)節(jié)供求。（3）逐步放寬銀行結(jié)售匯頭寸的限制， 加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)在外匯市場(chǎng)上的做市商制度。 使商業(yè)銀行從目前的交易中介變?yōu)樽鍪猩?，活躍外匯市場(chǎng)，并使匯率真正反映市場(chǎng)參與者的預(yù)期。（4）發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，加快推行遠(yuǎn)期外匯交易，主動(dòng)引導(dǎo)、培育市場(chǎng)主體管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。（5）繼續(xù)改進(jìn)人民幣匯率調(diào)節(jié)機(jī)制。對(duì)匯率的短期和中期波動(dòng)的調(diào)節(jié)，主要通過外匯市場(chǎng)來進(jìn)行，即依靠中央銀行在外匯市場(chǎng)上的操作； 影響外匯市場(chǎng)的長(zhǎng)期水平及其走向， 則主要依靠中央銀行通過改變基準(zhǔn)匯率來實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)的目標(biāo)。

3．加快金融改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。我國(guó)要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)， 需要的是穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)貨幣金融環(huán)境和穩(wěn)定的匯率水平。從長(zhǎng)期來看，匯率是由貨幣方面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的因素共同決定的， 貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是中性的。 我國(guó)目前需要解決的問題是在穩(wěn)定的貨幣環(huán)境下（物價(jià)穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定），致力于供給方面的結(jié)構(gòu)改革， 從根本上解決人民幣匯率問題。具體來說就是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，如何從出口主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需主導(dǎo)， 只有這樣的轉(zhuǎn)變才能保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)， 從而減弱對(duì)外部市場(chǎng)的依存度， 減少因?yàn)閰R率變化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。 內(nèi)需主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式的建立需要我國(guó)運(yùn)用一定的外匯儲(chǔ)備改善目前并不完善的社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)和養(yǎng)老體系， 以此來解決居民增加消費(fèi)的后顧之憂。同時(shí)實(shí)施鼓勵(lì)消費(fèi)的金融措施，例如個(gè)人消費(fèi)金融、助學(xué)貸款等等，這樣不僅可以逐步增加內(nèi)需，而且能夠緩解人民幣升值的壓力。 目前我國(guó)需要建立一個(gè)有效的金融體系來降低隱性的交易成本， 解決剩余資本（表現(xiàn)為巨額外匯儲(chǔ)備）與剩余勞動(dòng)力共存的狀況，使外匯儲(chǔ)備能夠轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)內(nèi)有效的投資， 而不是大部分來購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。 同時(shí)這種金融體系可以識(shí)別出好的項(xiàng)目并為它們進(jìn)行低成本融資， 增加有效的配套公共投資，減少無效率的重復(fù)建設(shè)投資，限制能源使用效率低、環(huán)境危害大的產(chǎn)業(yè)。如果我國(guó)金融體系能夠用剩余資本來雇傭剩余勞動(dòng)力， 可以帶動(dòng)中國(guó)工人工資、收入及消費(fèi)的增長(zhǎng)，一旦這種情況得以實(shí)現(xiàn)，我國(guó)的經(jīng)常帳戶順差可以從根本上解決并帶來實(shí)際及名義匯率升值。

四、結(jié)束語

通過多方面的分析，我們可以看出，緩解人民幣升值預(yù)期應(yīng)該是我國(guó)目前宏觀政策調(diào)控的重點(diǎn)，人民幣升值預(yù)期能否穩(wěn)定， 直接影響到我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)運(yùn)行。另一方面，單純的人民幣升值并不能從根本上解決中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差和巨額外匯儲(chǔ)備問題， 我國(guó)需要完善社會(huì)保障體系和建立有效的金融體系從根本上來解決問題。

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（責(zé)任編輯、校對(duì)：郄彥平）