摘要：大股東治理問題是企業(yè)管理中的一個重要問題。本文主要就當前大股東治理方面的相關研究進展進行了總結。主要包括大股東現(xiàn)象的研究、其產(chǎn)生的機制研究、當前治理機制安排的研究等方面的內(nèi)容。

關鍵詞：大股東治理 委托代理 治理機制

一、導言

在公司治理領域，長期占據(jù)主流研究課題的是對分散持股情況下經(jīng)理人與股東之間的利益沖突的治理安排機制。這一問題最初由Berle andMeans(1932)提出，這方面的研究的客體主要是美國的企業(yè)，這與公司治理發(fā)展的脈絡相一致。雖然在這方面的研究取得了極大的進展，形成了較為完整的思想體系，然而這一理論的推廣始終存在“無法突破”的瓶頸。這源于一個無法回避的癥結：在世界范圍內(nèi)，現(xiàn)實的企業(yè)特征與傳統(tǒng)的代理理論的建立背景存在極大的不同，與Berle and Means(1932)所關注的企業(yè)所有權結構隨著企業(yè)發(fā)展壯大不斷分散所引發(fā)的問題不一樣的是，很多企業(yè)的所有權結構都存在一定程度上的集中，這種現(xiàn)象在英、美之外的經(jīng)濟中尤為明顯。這種狀況就意味著人們要依循原有的理論去解決現(xiàn)實的問題是不可能實現(xiàn)的，必須對這一問題進行重新的認識、解析。

這一問題早期已為部分的學者所重視(Eisenberg 1976，Demsetz1983，Shleifer and Vishny 1986，Jensen 1986)，令人失望的是沒有引起學界的足夠重視。90年代初期的東歐體制轉變所出現(xiàn)的問題使學者多了一份關心，然而也沒有足夠的關注。當人們滿懷著90年代的互聯(lián)網(wǎng)風潮，準備滿懷信心地進入2l世紀的時候，嚴重的亞洲金融危機爆發(fā)，而這一問題也使得人們開始對傳統(tǒng)的公司治理問題進行反思，并引發(fā)了對現(xiàn)實問題的極大關注，La Porta et al．(1999)指出當前的公司治理問題的核心在于如何確保大股東與小股東的利益平衡。由此可見這一問題的重要性。

當前國內(nèi)、外關于大股東治理研究的研究已經(jīng)取得一定的成果，這對于嚴重的大股東治理問題是一個積極的信號。然而對于這方面的公司治理進展的概括性研究并不多見，因此本文擬就這一問題進行一個綜述，以彌補這方面的不足。

二、大股東現(xiàn)象以及問題

(一)大股東現(xiàn)象

這里所涉及的大股東問題不是絕對意義上的“大股東”問題，而是一個廣義上的大股東概念。隨著所有權和控制權的分離，這種大股東的定義也會發(fā)生相應的變化。之所以會產(chǎn)生大股東問題，就是因為這些大股東能夠利用自己的控股地位實現(xiàn)一些個人企圖，而這種地位一方面是由其股權比例賦予的，一方面是由于企業(yè)所有權結構使得它的股權變得有利于其行使特殊的權利。因此，此處所采指的是一個廣義上的大股東概念。此外，大股東優(yōu)勢往往表現(xiàn)為一個具有強聯(lián)系的集團，比如家族的形式持有股份；或者通過金字塔、交叉持股的方式實現(xiàn)股權的集中。這些方式使得對大股東的定義都必須進行適當?shù)母淖?，同時在確定大股東身份的時候往往也需要進行思路上的變化。

通常我們認為股權集中在發(fā)展中國家較為多見，發(fā)達國家這種情況較少，然而這些預想與現(xiàn)實是不一樣的。一般情況，我們會認為英美企業(yè)的所有權結構是高度分散的，顯然這種認識是基于傳統(tǒng)的大股東的概念，當我們將大股東的定義進行擴展之后，情況就發(fā)生了較為顯著的改變。這點已為很多的研究證實：一定的水平的股權集中(這就意味著大股東的存在)仍然是顯著的(Demsetz and Lehn 1985，Morck et al．1988)。甚至極端的情況——超過50％的股權持有現(xiàn)象也有一定的普遍性(Holderness andSheehan 1988)。

對于英美之外的情況，一定形式的大股東持股情況就更加普遍了，不僅僅是那些發(fā)展中國家，在很多發(fā)達國家，這些情況也比較顯著(Gortonand Schmid 1996，F(xiàn)ranks and Mayer1994，Berglof and Perotti 1994)：在德國，估計有超過80％的企業(yè)有持股超過25％的大股東，而在日本，交叉持股是通行的做法。在La Porta et al．(1999)的研究中，他們發(fā)現(xiàn)，除了在法律保護極好的競技中存在高度分散的公眾公司之外，其他的經(jīng)濟中分散的持股并不多見，即使在一些發(fā)達國家也不例外。在對西歐13個國家的500多家上市公司的研究中，發(fā)現(xiàn)家族持股的企業(yè)占據(jù)較大的比例，特別是在中小型的非金融類企業(yè)，其它形式一定的大股東也具有一定的顯著性(Faccio and Lang 2002)。

以上是對發(fā)達國家關于大股東持股現(xiàn)狀研究的一些情況。在發(fā)展中國家，大股東現(xiàn)象就更加明顯了。特別的在那些法律保護不嚴格的經(jīng)濟體中，大股東現(xiàn)象更加的普遍。La Porta etal．(1998，1999)的相關研究表明，大股東持股的情況在發(fā)脹中國家是普遍的。而在對東亞2980家企業(yè)所有權的分析中，Claessens et al．(2000)讓我們了解到在東亞通過金字塔以及交叉持股的方式實現(xiàn)了所有權高度的集中，特別是在中小企業(yè)和家族控制的企業(yè)中；而超過2/3的企業(yè)是被單一股東控制的。這些現(xiàn)象充分的表明了在發(fā)展中國家、地區(qū)大股東持股的普遍性。而在我國，國家作為大多數(shù)企業(yè)的控股股東持有股份更是一個不需要證明的一般的事實(馮根福，韓冰，閏冰2002)。

由此可見，大股東現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)、不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，都是一個普遍存在的問題。這一問題的差別僅在于每個國家的大股東持股份額以及這些持股份額的表現(xiàn)形式存在一定的細微差異，然而這并不影響問題的本質(zhì)。

(二)大股東治理問題

以上的這些現(xiàn)象吸引人們的注意并不是僅僅在于它可能創(chuàng)造出巨大的社會收益(大股東的結構對特定的問題是有好處的)，同時更是由于其帶給社會的巨大的成本付出。

對于大股東在企業(yè)治理中存在的問題，現(xiàn)在已經(jīng)越來越為人所熟悉。

一方面，大股東在治理過程中同時伴隨著對公司治理的促進作用，也就是由于他們對自身利益的關注以及對治理成本的承擔能力，使他們對于積極維護自身的利益表現(xiàn)出十分積極的興趣，并將這種興趣付諸于實踐。因為分散的投資者的股權往往十分的弱小，如果要使得某些想法在眾多的成員之間進行一致，就需要進行很多的協(xié)商——這意味著巨大的成本——才能形成一個有效的決定，這種方式制約了小投資者對公司治理的積極性，由于自身資源能力的限制，使得搭便車問題成為一個普遍現(xiàn)象。而對于大投資者，他們的股權的集中性，使得很多協(xié)調(diào)成本得到消除，這也間接地提升了他們對公司治理的參與積極性。

另一方面，與公司治理的積極實踐相伴隨的是，投資者自利天性(也就是他們只代表自己的利益，為了實現(xiàn)這樣的目的，他們可能犧牲其他的股東的利益來實現(xiàn)自己的利益)以及機會主義傾向，使得大股東積極地利用手中掌握的優(yōu)越控制權來獲取自身的利益(馮根福2004)；這可能還來自于其對自身投入成本的受惠傾向考量：因為他們的投入與收益是不成比例的。這方面的現(xiàn)象得到了大量的確認。

首先，這個問題可能表現(xiàn)為大股東利用自己的控制權地位，犧牲雇員或者其他的小投資者的利益實現(xiàn)自己的私有控制權利益。這種狀況在存在二元股份的情況下最為顯著(shleiferet al．1997)。由于擁有差別性的投票權利，他們能夠設計一些補償計劃使得企業(yè)對他們進行特別的照顧。而對于控制權的私有利益，Dyck andZingales(2004)研究發(fā)現(xiàn)：在存在股權高度集中的情況下，這種收益率最高達到65％。

其次，是以主銀行為主要特征的德日企業(yè)模式下的大股東問題。在這種情況下，起主導作用的銀行雖然能夠通過自身所持有的表決權股份對代理人形成相對有效的治理，這對于減少傳統(tǒng)委托代理問題的監(jiān)管成本起到了重要的作用；但是他們這個時候也會通過這種機會獲取一些私人利益。Weinstein and Yafeh(1998)對日本的銀行一企業(yè)關系對企業(yè)績效的研究中發(fā)現(xiàn)，雖然通過緊密地銀企關系，使得企業(yè)在有限的籌資環(huán)境中能夠較容易的獲得外部融資，但是這種情況使得這些企業(yè)與其他與銀行關系處在正常狀態(tài)下的其他企業(yè)相比，需要面對更高的融資成本。這就意味著銀行通過這種關系安排使得自己能夠通過在企業(yè)中的實際的大投資者的地位使企業(yè)的利潤變?yōu)樗饺耸找妫哼@是一種典型的尋租行為。

再次，越來越多的研究指向大股東對小股東的利益侵占行為，這種行為與傳統(tǒng)的利益侵占行為存在一定的差異，即隧道效應問題。在Johnson etal(2000)的研究中正式提出這個概念，并特別指出這種行為與傳統(tǒng)的利益侵占行為存在較大的差異以及通過幾個例子的分析證明了這種隧道效應的問題的存在。這種行為在金字塔結構的企業(yè)、集團公司類型的企業(yè)里面較容易發(fā)生。Cheung et al．(2004)對香港上市公司的一個研究發(fā)現(xiàn)，通過這些上市公司的關聯(lián)交易的分析證實了隧道效應得存在，也就是說關聯(lián)交易能夠為大股東侵占小投資者的利益提供便利。

然而這些也只是問題的一個部分，公司治理的發(fā)展對于企業(yè)外部融資環(huán)境的發(fā)展是有很大程度影響的。也就是說，在公司治理問題上，良好的公司治理環(huán)境對于一個好的融資環(huán)境至關重要。而一個壞的公司治理環(huán)境就會給宏觀經(jīng)濟環(huán)境帶來問題(La Porta et al．1997，1998)。對于令人恐懼的90年底末期的亞洲金融危機，在探討其原因的時候，有學者認為如果在公司治理方面能夠表現(xiàn)的更好的話，這個危機的損失會減少很多。對于這些問題，其產(chǎn)生的地方大多是在發(fā)展中經(jīng)濟體，這些地方的企業(yè)所有權結構大多比較集中，這種狀況對于正處于謀求快速發(fā)展的經(jīng)濟體來說是一個極大的發(fā)展瓶頸。

從微觀的角度和宏觀的角度來看，大股東現(xiàn)象帶來的公司治理問題已然成為當前我們要面對的主要課題。

三、大股東治理機制探索

對于公司治理而言，脫離具體的歷史環(huán)境去考察這個問題，是沒有任何意義的。傳統(tǒng)的公司治理理論對于分散的所有權結構所對應的單委托。代理理論問題的解釋是成功的，其理論體系也是較為完備的。然而，正如上文看到的，其普遍存在的問題(英美之外)并不是所有權的高度分散，這點甚至在英美自身內(nèi)部都存在著爭論，因此其理論對于現(xiàn)在的問題的解釋能力就比較弱了。然而對于這一新的問題，要完全脫離現(xiàn)有的理論去建構一個新的分析框架也是不合理的：如何基于現(xiàn)有的理論體系，結合具體的問題創(chuàng)新性的進行應用才是最好的方式。

首先對于公司治理問題，從宏觀的角度而言其總體的思路是不變的：加強外部法制環(huán)境的建設。因此對外部環(huán)境的改善就成為一個重要的著眼點。第一、應該重視法律對問題的反應能力。研究表明，不同的法律體系對于犯罪問題的反應速度是不一樣的(LaPorta et al． 1998，Johnson 2000)。這主要是由于不同的法律體系立法的方式不同，大陸法系的國家對于立法強調(diào)預見性，也就是只有在可預見的范圍之內(nèi)才有可能作為成文法，而習慣法系的國家對于立法強調(diào)的是公平，更愿意更具實際的情況做出相應的改變，以確保這個共有的價值觀。這并不是說要求每個國家的法律制度采用習慣法，但是其法律的變通能力的改善是一個重要課題。第二、在法律的執(zhí)行上需要進行改善，法律制度的好壞，并不完全取決于值得完善性，同時也在很大程度上依賴于器質(zhì)性能力。第三、為了形成一個較為活躍的外部環(huán)境，法律至少應該能夠對某一部分的投資者提供較為完善的保護(Shleffer et al．1997)。比如在德國、日本，盡管它們的法律體系沒有能夠提供像美國一樣更加健全的法律制度，但是它們卻從另一個方面對問題進行了注解，也就是對特定的投資者提供了更好的保護，它們所強調(diào)的是對債權人的保護，這與它們的融資環(huán)境的發(fā)展是一致的：債券融資要強于權益融資。這種做法可以較為有效的刺激這一部分的投資者進行權益維護，并帶動其他投資者的興趣。

以上主要是強調(diào)從外部環(huán)境的治理研究，目前在國內(nèi)外對這一問題的研究表現(xiàn)出以往不一樣的特點，即國外更希望通過對已有理論的修補來實現(xiàn)對這一越來越棘手的問題的解決，還沒有學者對理論進行較為徹底的改變以適應新的問題。而國內(nèi)卻相反，在這點上表現(xiàn)得更為“激進”，也許這是我們現(xiàn)實里面需要主要面對這些問題所致。在對現(xiàn)有理論的改造以及創(chuàng)新上，目前已有一定的研究。

對于大股東治理問題的分析，如果按照原有的理論去解析，顯然是在走老路，不會看到新的問題的本質(zhì)。對此，在分析框架的創(chuàng)新上，馮根福(2004)提出了對于大股東治理問題的雙重委托代理問題分析模型，并證明了通過這一分析框架能夠更好的理解這個問題。傳統(tǒng)的股東于管理層之間的委托代理問題由于大股東的存在演變?yōu)榇蠊蓶|和管理層的代理問題，這被認為是第一類代理問題；而小投資者希望對大投資者進行必要的限制，因而“雇用”的代理人，這兩者之間的關系被稱為第二類代理問題。這兩者的利益平衡成為這一問題最優(yōu)解決方案的來源。這一框架為解決大股東代理問題提供了較為新穎的思路。鄭志剛(2004)的研究則對特定的第二類代理問題的代理成本優(yōu)化提出了一個解決機制。這一機制強調(diào)了內(nèi)外部治理機制的結合的重要性，這種結合為有效降低第二類代理成本提供了可能的途徑。

四、結語

公司治理是在尋求一個治理安排，以使得每一參與方能夠確保自己能獲得合理的投資回報。對于當前的大股東治理問題，其存在的廣泛性已被眾多的學者證明，然而其治理體系卻還沒有完全建立起來。本文主要就大股東治理問題的現(xiàn)象、產(chǎn)生機制以及當前的治理安排的研究進行了一個綜述。對于其現(xiàn)象的研究在現(xiàn)有的文獻中占有的比重要大得多，這也表明了對這一問題越來越重視。然而對這一問題的產(chǎn)生機制的研究以及治理安排的研究則要少很多，這一方面是由于已有的思路阻礙了現(xiàn)有的研究的開展，對于已有的成績顯得過于樂觀了。盡管如此，從本文可以看到，對這方面的研究已取得一定的進展，但是從深度廣度而言，都還存在一定的缺陷。此外，在理論奠基方面以及可操作性上也需要進一步的考慮，而且現(xiàn)在的研究更多側重于在理論層面的可能性的探討，對于現(xiàn)實的指導意義還需要轉化。

對于這一問題，仍待進一步挖掘的地方，通過以上的文獻歸納，本文認為：

第一、對于大股東治理成本的計量方面。當前，我們主要關注的對問題的描述，但是對于由此造成的損失的計量卻沒有取得進展，這是令人遺憾的方面。損失的計量一方面能夠拓展我們對問題的認識，加深我們在問題的影響程度的把握，另一方面是對問題的嚴重性方面給我更加直觀的感受，使我們能夠對此投入更多的努力。

第二、對于大股東的治理理論的構建，目前所取得進展是一個基礎，然而我們也知道，其還有待進一步的挖掘：特別是對于多個大股東的治理安排上存在一個較為明顯的缺失，因此對于這方面的研究仍是一個需要持續(xù)改進的地方。

第三、治理成本的優(yōu)化。最有效率的解決問題是公司治理研究的基礎問題，而實踐成本的最優(yōu)化則是治理實踐的一個關鍵要旨。這里對于如何界定成本、收益等方面存在較大的依賴，但是這方面的研究仍較為匱乏，因此這一綜合的方面是未來研究的一個重要的領域。

第四、對于大股東治理理論與實踐的評價方面。每一種理論的創(chuàng)立與實踐，應該有相應的評價體系來檢討其存在的缺陷，對于公司治理理論的持續(xù)改善具有重要的意義。