全球金融市場風(fēng)險仍然深不可測，中投是否面臨“抄底”良機(jī)？投資抉擇首先要考慮能否駕馭風(fēng)險，機(jī)遇并不是為所有人準(zhǔn)備的。在中投無法有效測度投資風(fēng)險的情況下，錯過機(jī)遇亦不足惜

中國投資公司（下簡稱中投）的成立，多少顯得有些生不逢時。

就在中投的成立序曲奏響的同時，美次貸危機(jī)正在悄悄地點燃全球金融市場震蕩的導(dǎo)火索。僅僅幾個月，全球股市、債市、金融衍生品市場已然哀鴻遍野，華爾街多家知名金融機(jī)構(gòu)受累其中，股價大幅縮水。

此時注資這些受困于危機(jī)之中的華爾街金融機(jī)構(gòu)是否是一次難得的“抄底”良機(jī)？即使這是一次難得的歷史機(jī)遇，但對于乳臭未干的中投來說，是否有能力把握好這次機(jī)遇呢？

火中取栗

2007年12月19日，中投投資大摩50億美元的股權(quán)轉(zhuǎn)換債券。其中，轉(zhuǎn)債存續(xù)期為兩年零七個月，利率為9％，之后轉(zhuǎn)為不超過9.9％的大摩股份，轉(zhuǎn)股參考價格區(qū)間為每股48.07-57.684美元。這是中投的第二筆海外股權(quán)投資。

中投本次投資大摩，相比之前投資黑石要穩(wěn)健一些。在可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限內(nèi)，９％的收益率將使中投獲得約12億美元的利息收入。同時，48.07-57.684美元這一相對較寬的轉(zhuǎn)股價格區(qū)間也一定程度上降低了換股風(fēng)險。另外，雖然中投投資大摩并不參與具體的經(jīng)營管理，也不派出董事，但這次投資的是大摩的普通股，中投是有投票權(quán)限的，這在一定程度上對中投來講是有利的。

不過，中投對大摩的投資仍然可以用火中取栗來形容。從風(fēng)險與收益的角度看，中投50億美元的投資仍然存在明顯的風(fēng)險敞口。雖然在兩年零七個月的轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，9％的利率將給中投帶來12億美元左右的毛利;但如果簡單計算中投需要支付的成本:大約4％的特別國債利息、中投公司的管理費用和人力成本等，加之以人民幣升值幅度（以去年人民幣升值6％左右的幅度），中投在投資大摩轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)9％的收益并不足以覆蓋中投這一階段的成本。另外如果再考慮這一階段的機(jī)會成本，對中投來講，投資大摩仍然顯得有些不夠謹(jǐn)慎。

中投選擇在全球金融市場風(fēng)險仍然深不可測的情況下押注大摩，并以抄華爾街金融機(jī)構(gòu)的“底”來形容此次投資似乎顯得有些過度自信。事實上，進(jìn)入2008年以來，華爾街金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步暴露了其風(fēng)險敞口，花旗、美林等金融機(jī)構(gòu)先后公布了巨額的虧損和資產(chǎn)減值。并且，次貸風(fēng)險正不斷向其他金融產(chǎn)品迅速蔓延，不同國家、不同標(biāo)的的有價證券之間的風(fēng)險聯(lián)動性正在凸現(xiàn)，CDS（信用違約互換）市場和主要為美國市政債提供擔(dān)保的債券保險商Ambac Financial Group等的風(fēng)險敞口也在最近相繼暴露出來。

更令人擔(dān)憂的是當(dāng)前華爾街金融機(jī)構(gòu)仍然對自身的風(fēng)險敞口半遮半掩，全球金融市場仍然在信息高度不對稱中難以對風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行有效估值。顯然，缺乏海外投資實戰(zhàn)履歷的中投，在投資評估能力和風(fēng)險管控水準(zhǔn)都很有限的情況下，選擇在這一敏感而又脆弱的金融市場風(fēng)頭浪尖大筆注資華爾街實非明智之舉。

風(fēng)險深不見底

華爾街金融機(jī)構(gòu)深陷次貸危機(jī)之中，目前其股價要遠(yuǎn)比國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)便宜。因此，相對于國內(nèi)，華爾街對中投來講更具有吸引力。但客觀地說，這只能說明國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股價存在有明顯的泡沫。

事實上，由于高度的信息不對稱，全球金融市場仍然難以對風(fēng)險資產(chǎn)作出準(zhǔn)確的價值重估。

要判斷當(dāng)前是否是投資華爾街的最好時機(jī)，關(guān)鍵還是要厘清當(dāng)前金融危機(jī)的真正的風(fēng)險源及其成因。一直以來，包括美國政府和華爾街金融機(jī)構(gòu)，都把這場影響廣泛的危機(jī)歸因于房地產(chǎn)市場。

遺憾的是，這種基于房地產(chǎn)市場的風(fēng)險測度只能說是當(dāng)前全球金融市場風(fēng)險的冰山一角。而此次危機(jī)的最根本原因可以基于兩點:一是資產(chǎn)價格泡沫已經(jīng)吹到了難以維繼的地步;二是以風(fēng)險管控為主要功能的金融衍生產(chǎn)品被華爾街當(dāng)作牟取暴利的杠桿工具進(jìn)行投機(jī)，并且華爾街投行還將這些衍生品推薦給世界各國的金融機(jī)構(gòu)以賺取高額的傭金。可以說，為風(fēng)險管控而生的金融衍生品反而成為了華爾街專業(yè)機(jī)構(gòu)向市場輸出風(fēng)險的工具和渠道。

同時，當(dāng)前華爾街金融機(jī)構(gòu)與投資者之間仍然存在著嚴(yán)重的信息不對稱，這使得全球金融市場風(fēng)險正進(jìn)一步惡化。包括CDOs（擔(dān)保債權(quán)憑證）在內(nèi)的衍生品市場的風(fēng)險敞口尚未完全釋放，市場仍然忍受著有價無市的困惑，投資者難以洞悉還有多少風(fēng)險敞口等待暴露，也難以準(zhǔn)確預(yù)料風(fēng)險的傳播途徑和可能覆蓋的范圍。這些都還是待解之謎。

當(dāng)前的危機(jī)是否僅限于美次貸市場？控制了次貸市場是否就能夠遏制危機(jī)的傳導(dǎo)？風(fēng)險資產(chǎn)是否就可以重新獲得定價？顯然，投資者對此缺乏信心。

眾所周知，美次級債以及其他的資產(chǎn)支持證券如CDOs等，已不再是華爾街金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險再配置的市場，而成為其創(chuàng)造巨量市場流動性的主要籌資市場，該市場的籌資功能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其風(fēng)險管理和再配置的功能。通過該市場所籌集的資金主要投資于高風(fēng)險資產(chǎn)，其中不乏有明顯的投機(jī)行為，包括外匯市場投機(jī)、能源等商品期貨市場投機(jī)等。

然而，從當(dāng)前外匯市場、能源等商品期貨以及新興市場所日益凸現(xiàn)的資產(chǎn)價格泡沫看，要延續(xù)投機(jī)炒作所需要的巨額資金量需要強(qiáng)大的融資支持，而美資產(chǎn)支持證券市場這一主要融資鏈條的斷裂在一定程度上是堵了華爾街的財源，一旦資金在一段時間得不到跟進(jìn)，被吹大的資產(chǎn)價格泡沫就面臨著暴破的風(fēng)險。

從這個角度講，本次金融危機(jī)具有全局性和很強(qiáng)的聯(lián)動性，對危機(jī)的處理拘泥于局部市場很難有效控制整體風(fēng)險。選擇在這個時期抄華爾街的“底”顯得有些過度自信。

機(jī)遇留給準(zhǔn)備好的人

應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在就投資華爾街的“機(jī)會論”的觀點認(rèn)為，新加坡等國的SWF（主權(quán)財富基金）目前在積極地投資華爾街金融機(jī)構(gòu)，因此中國可以參照介入。

新加坡SWF對于中國的確有借鑒意義，但投資是否能夠最終獲得成功，出售的時機(jī)顯然更加關(guān)鍵，而新加坡SWF擁有多年的國際資本市場運作經(jīng)驗，對于買入和賣出的時機(jī)把握顯然要優(yōu)于他的中國同行。

實際上，中投與新加坡SWF相比，不論是在運作架構(gòu)、管理模式還是公司治理方面都有不小的差距。新加坡SWF在人力資源配置、公司治理及激勵約束方面等都更加市場化。其投資篩選流程和風(fēng)險管控流程都經(jīng)歷了長時間的市場檢驗。而不論是中投還是之前的匯金，在定位、公司治理和人力資源等方面都存在明顯的硬傷。

因此，用新加坡SWF投資華爾街來證明中投投資華爾街具有可行性可以說是外行看熱鬧，沒看明白就行動顯得過于武斷了。

目前，中國投資華爾街金融機(jī)構(gòu)的前提是不能參與其管理，華爾街金融機(jī)構(gòu)也不為中國提供董事職位。所以，即使中投的投資等到了云開日出之時，但由于屬于被動的財務(wù)投資者，華爾街完全可能通過定向增發(fā)等多種手段來稀釋中國的持股比例，從而影響中國的投資收益。

即使危機(jī)不久就能結(jié)束，但大摩的股價能否達(dá)到可轉(zhuǎn)債約定的水平也很難說。協(xié)議中換股價的估值是就目前的大摩而作出的，而中投投資的是未來的大摩普通股，從這個角度看這類似于認(rèn)股權(quán)證。這顯然并不能算是一個與中投自身能力相符的機(jī)遇。

總之，筆者認(rèn)為，當(dāng)前SWF以折價的方式入股華爾街金融機(jī)構(gòu)雖然可能是一個難得的機(jī)遇，但這種投資所面臨的巨大不確定性更值得SWF管理人思量。畢竟，世界每時每刻都有無數(shù)機(jī)遇，但機(jī)遇是為有準(zhǔn)備的人提供的。現(xiàn)在中投管理層需要回答的是:中投準(zhǔn)備好了嗎？