在中小板塊企業(yè)中，隨著股權(quán)集中度的增強，第一大股東會選擇通過降低公司債務(wù)來規(guī)避他所承擔(dān)的投資風(fēng)險。大股東趨于保守的融資選擇可能會偏離公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，并對公司價值帶來不利影響

現(xiàn)代公司框架常常以分散化股權(quán)和職業(yè)化管理為特征，而中國企業(yè)的集中持股結(jié)構(gòu)是否會背離現(xiàn)代公司的最優(yōu)發(fā)展軌跡？

Fama和Jensen論證了以股權(quán)分散化和管理職業(yè)化為特征的現(xiàn)代股份公司的組織優(yōu)勢。他們指出，在有效的外部接管市場的威脅下，股權(quán)分散化和管理職業(yè)化所導(dǎo)致的所有權(quán)與控制權(quán)的分離是企業(yè)組織專業(yè)化演進(jìn)的自然結(jié)果。

Fama-Jensen的經(jīng)典公司框架有兩個方面的組織優(yōu)勢:

● 股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化能夠容許投資者進(jìn)行分散化投資，獲取最大程度的投資分散化價值;此外，分散化的股權(quán)營造了一個交易成本較低的控制權(quán)市場，方便了外部接管的實施，并為公司治理的改善提供了一種市場監(jiān)督機制。

● 公司管理的職業(yè)化能夠構(gòu)建一個開放、獨立和專業(yè)化的管理團(tuán)隊，以充分發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理的管理能力。

但是，現(xiàn)代公司的組織結(jié)構(gòu)似乎偏離了Fama-Jensen的理想模式。La-Porta， Lopez-de-Silanes和 Shleifer見證了全球范圍內(nèi)的公司股權(quán)集中化現(xiàn)象;Claessens， Djankov和Lang(2000)也發(fā)現(xiàn)了亞洲公司中普遍存在的股權(quán)集中化特征。

同樣，股權(quán)的相對集中也是中國上市公司的普遍現(xiàn)象。股權(quán)集中化是否會背離現(xiàn)代公司的運行機制，較高的股份持有是否會改變公司的管理行為，而這些行為改變會否對企業(yè)管理價值帶來負(fù)面影響？

本文以中小板上市公司為觀察樣本，計量了第一大股東持股對融資結(jié)構(gòu)（即公司負(fù)債）的實證影響，以此反映集中持股對公司融資行為所帶來的影響。從風(fēng)險分散化的角度為公司融資決策提供了一個制度解釋。

理論框架和研究設(shè)計

著名的MM定理顯示，財務(wù)杠桿能夠為股東帶來更高的投資回報率，但也會讓股東承擔(dān)更高的財務(wù)風(fēng)險，在股權(quán)集中化的公司中，高持股的第一大股東無法享受股權(quán)分散化所帶來的風(fēng)險分散化收益，喪失了投資風(fēng)險分散化的機制，其承受風(fēng)險的能力也相應(yīng)減弱。

因此，隨著集中持股程度的增強，第一大股東（控股股東）分散投資風(fēng)險能力會不斷減弱，他就有更強的動機降低公司債務(wù)，以減少他所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險。由于財務(wù)杠桿的提高會增加股東所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險。因此，公司負(fù)債水平考驗了股東的風(fēng)險承受能力。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的公司，股東分散風(fēng)險的能力較強，這類公司的股東更愿意接受較高水平的財務(wù)杠桿（其接受較高財務(wù)杠桿的能力也較強）。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中化的公司，由于第一大股東分散風(fēng)險能力較弱，他只能接受較低水平的財務(wù)杠桿（其接受較高財務(wù)杠桿的能力也較弱）。因此，從風(fēng)險分散化的角度看，第一大股東持股對公司負(fù)債水平具有負(fù)向影響。

本文對中小板上市公司進(jìn)行了跟蹤研究，通過回歸分析檢驗了第一大股東持股對公司負(fù)債水平的負(fù)向影響，并分別考察第一大股東持股對長期負(fù)債和短期負(fù)債選擇的實證影響。

來自中小板塊上市公司的證據(jù)

本文研究的樣本公司為深圳證券交易所上市的中小板公司，數(shù)據(jù)區(qū)間為2004-2005年，2004年和2005年的觀察樣本分別為39家公司和50家公司。

從樣本公司的主要指標(biāo)的描述性分析來看:1.在2004年和2005年，中小板公司的平均負(fù)債率分別為31.51%和35.06%，其中，短期負(fù)債率分別為26.94%和31.80%，長期負(fù)債率分別為4.58%和3.27%;2.相對于主板公司，中小板公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，并伴有輕微上升的時間趨勢;3.中小板公司的債務(wù)融資主要來源于流動性項目，短期負(fù)債率顯著高于長期負(fù)債率，這一點與主板公司具有相同的特征;4.中小板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也相對集中，第一大股東持股的比例平均為31.89%，但股權(quán)的集中度要低于主板公司（主板公司的第一大股東持股平均為40%左右）。

本文通過回歸分析分別檢驗了第一大股東持股對融資結(jié)構(gòu)（整體負(fù)債率、長期負(fù)債率和短期負(fù)債率）的實證影響。

從計量模型的回歸系數(shù)來看:第一大股東持股每增加1%，公司整體負(fù)債率要降低0.11%，公司長期負(fù)債率要降低0.18%，公司短期負(fù)債率要增加0.09%。上述回歸結(jié)果表明:

● 第一大股東持股對整體負(fù)債率均具有負(fù)向影響，影響值的經(jīng)濟(jì)意義也較強。

● 第一大股東持股對資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)向影響主要集中在對長期負(fù)債率的影響上，且統(tǒng)計顯著性較強。

● 第一大股東持股對短期負(fù)債率卻具有正向影響，但影響值相對較小，且統(tǒng)計顯著性也較弱。上述經(jīng)驗結(jié)果顯示:集中持股對公司融資結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生顯著的影響，集中化的股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致較為保守的公司融資政策。高持股的第一大股東更愿意選擇較低程度的負(fù)債水平。還有，第一大股東對長期負(fù)債率更為敏感，更傾向于通過降低長期負(fù)債率來回避其自身的投資風(fēng)險。

本文的回歸結(jié)果還顯示:

● 規(guī)模較大的公司負(fù)債率（無論是長期負(fù)債還是短期負(fù)債）較高，這可能是因為規(guī)模較大的公司風(fēng)險較低的緣故;規(guī)模較大的企業(yè)通常信用水平較高，因此更容易獲得債務(wù)。

● 固定資產(chǎn)較多的公司長期負(fù)債較高，而短期負(fù)債較低;固定資產(chǎn)較多的公司，抵押資產(chǎn)價值較高，但資產(chǎn)流動性較弱，因此容易獲得長期負(fù)債，但難以獲得短期負(fù)債。

● 公司股票價值（市凈率）對公司負(fù)債率的影響不顯著，對長期負(fù)債具有正向影響，對短期負(fù)債具有負(fù)向影響;這表明，公司股票價值會提升公司市場形象，有利于公司獲得長期債務(wù)。

● 公司盈利能力對整體負(fù)債率和短期負(fù)債率具有顯著的負(fù)向效應(yīng)（且影響值較大），但對長期負(fù)債率影響不顯著;這意味著，盈利能力強的企業(yè)內(nèi)部融資能力較強，因而能夠比較少地依賴債務(wù)融資。

結(jié)論和政策意義

本文對深圳證券交易所中小板上市公司2004—2005年的數(shù)據(jù)研究顯示:1.第一大股東持股對整體負(fù)債率均具有較強的負(fù)向影響。2.第一大股東持股對長期負(fù)債率具有顯著且較強的負(fù)向影響。該發(fā)現(xiàn)表明，集中化的股權(quán)結(jié)構(gòu)會促使公司做出較為保守的融資決策;高持股的第一大股東更愿意選擇較低程度的負(fù)債水平。還有，第一大股東對長期負(fù)債率更為敏感，更傾向于通過降低長期負(fù)債率來回避其自身的投資風(fēng)險。該經(jīng)驗結(jié)果基本吻合本文的理論預(yù)期:第一大股東具有通過降低公司負(fù)債回避風(fēng)險的融資傾向和管理動機。

本文的主要研究結(jié)果表明，隨著風(fēng)險分散能力的減弱（股權(quán)集中度的增強），第一大股東會選擇通過降低公司債務(wù)來規(guī)避他所承擔(dān)的投資風(fēng)險。大股東趨于保守的融資選擇可能會偏離公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，并對公司價值帶來不利影響。

據(jù)此，我們還可以推測，股權(quán)過于集中的公司可能還會通過多元化經(jīng)營等保守投資戰(zhàn)略來分散大股東的風(fēng)險。大股東的這些財務(wù)行為都可以理解為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)的Fama-Jensen公司模式所付出的組織代價。