結(jié)合我國證券市場的實(shí)際情況綜合考慮，股票價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致的股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本是導(dǎo)致上市公司再融資的主要原因。值得一提的是，過低的分紅比例也是股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本的原因

市公司基于自身發(fā)展產(chǎn)生再融資需求，需要考慮多方面的因素來決定融資的方式。根據(jù)融資性質(zhì)，上市公司融資可以簡單劃分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，融資的主要形式包括增發(fā)股票、發(fā)行企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債以及銀行貸款等。不管選取哪一種形式，目的都只有一個(gè)——最大化股東利益。

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，正常情況下債權(quán)融資成本總是低于股權(quán)融資成本，企業(yè)可以通過增加債權(quán)融資比例、放大財(cái)務(wù)杠桿的形式提高權(quán)益資本收益率。但是，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升達(dá)到一定臨界點(diǎn)后，增加債權(quán)融資比例不僅不能降低公司的加權(quán)平均資金成本，還會提高公司的加權(quán)平均資金成本，因?yàn)楦咂蟮馁Y產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會相應(yīng)調(diào)整。這使得公司管理層在選擇股權(quán)融資和債權(quán)融資上必須有一個(gè)均衡，從而使得加權(quán)平均資金成本是最低的。

因此，對于企業(yè)而言，在擴(kuò)大債權(quán)融資規(guī)模會降低加權(quán)平均資金成本的前提下，企業(yè)是樂意選擇債權(quán)融資的。只有達(dá)到一定的臨界點(diǎn)，才會考慮擴(kuò)大股東權(quán)益，避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是在異常情況下也會出現(xiàn)股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，從降低資金成本考慮，管理層顯然會偏向于股權(quán)融資，最大化原有股東利益。

自私的理性選擇

結(jié)合我國證券市場的實(shí)際情況綜合考慮，股票價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致的股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本是導(dǎo)致上市公司再融資的主要原因。值得一提的是，過低的分紅比例也是股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本的原因。企業(yè)股權(quán)融資后，不給股東派發(fā)紅利，可以認(rèn)為股權(quán)融資的成本接近于零。所以，相對于債券融資的利息回報(bào)的硬約束，上市公司的管理層更愿意選擇低成本的股權(quán)融資。

從股權(quán)融資成本的計(jì)算來看，股權(quán)融資成本與紅利發(fā)放比率呈正相關(guān)關(guān)系、與市盈率水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。對于處于規(guī)模擴(kuò)展階段的成長性企業(yè)，紅利發(fā)放比率偏低是可以理解的。但是在一定的股權(quán)融資成本下，低紅利發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)與高企的PE顯然又是相互制約的。在我們的市場定價(jià)中，投資者過度強(qiáng)調(diào)企業(yè)利潤增長的高速度（而給予較高的市盈率水平），但忽視了利潤高增長中的一部分來源于股東的再投資貢獻(xiàn)，即過高的留存盈余比率，使得證券的市場定價(jià)往往高于理論水平。所以，綜合來看，股價(jià)大幅上漲，超過企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，使得股權(quán)融資成本低于其他融資方式才是上市公司選擇再融資的主要原因。

以最近再融資的兩家企業(yè)為例，浦發(fā)銀行在融資計(jì)劃發(fā)布前2008年2月19日的市盈率為40.46;而中國平安在融資計(jì)劃發(fā)布前2008年1月18日的市盈率為51.56。從中國平安和浦發(fā)銀行歷史的分紅記錄來看，歷年的分紅比例都沒有超過30%。在這種高市盈率和低分紅的水平下，即使利潤增長速度在未來幾年可能會比較快，股權(quán)融資成本也將低于債權(quán)融資成本，低于銀行貸款利率。因此從最大化股東利益的角度出發(fā)，選擇再融資是上市公司管理層明智的選擇。

市場調(diào)節(jié)

事實(shí)上，上市公司這種“自私”的考慮又恰好是市場機(jī)制健康地自我調(diào)節(jié)的一個(gè)重要途徑。一個(gè)自由的市場是存在價(jià)值規(guī)律的，即價(jià)格圍繞價(jià)值波動。價(jià)值規(guī)律的實(shí)現(xiàn)，正是市場參與者的“自私考慮”使得市場“無形的手”實(shí)現(xiàn)自我調(diào)節(jié)的過程。以股票價(jià)格為例，股票價(jià)格應(yīng)該圍繞股票的內(nèi)在價(jià)值波動。當(dāng)股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，會出現(xiàn)“價(jià)值洼地”，就會有 “價(jià)值投資者”介入，使得價(jià)格不會過分偏離價(jià)值，并最終回歸價(jià)值。另外上市公司也可以通過股票回購注銷的方式來促使股價(jià)回歸價(jià)值。

那么， 當(dāng)股票價(jià)格顯著高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場機(jī)制又怎樣使得價(jià)格回歸價(jià)值呢？一方面，成熟的市場存在做空機(jī)制。包括股指期貨、融資融券，其實(shí)本質(zhì)上是創(chuàng)造了新的股票供給。另外一方面，由于股票市場繁榮了，股票發(fā)行的價(jià)格就高了，一些實(shí)業(yè)資產(chǎn)擁有者就有動力通過IPO上市。對于上市公司而言，股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，可以通過增發(fā)股份的形式籌集企業(yè)發(fā)展所需資金。這樣，市場上股票供給就增加了，股票價(jià)格也就逐漸回落直到回歸價(jià)值。所以我們看到，再融資也是市場機(jī)制發(fā)揮自我調(diào)節(jié)功能的一個(gè)重要途徑。上市公司也是市場定價(jià)者之一，如果上市公司以外的其他市場參與者給證券以錯(cuò)誤定價(jià)，那么上市公司“自私”的考慮——最大化股東利益，就會選擇增發(fā)融資，增加股票供給，從而矯正市場價(jià)格。

然而，國內(nèi)市場對再融資的反應(yīng)卻極不理性。再融資并沒有像我們上文所說的“無形的手”一樣自動調(diào)節(jié)股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值。在牛市的中期，再融資被當(dāng)成利好消息，倍受追捧;而當(dāng)投資者信心不夠的時(shí)候，再融資卻成為導(dǎo)致市場大幅下挫的導(dǎo)火索，最終導(dǎo)致我們的市場大起大落。

制度缺陷

導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是多方面的。首先，市場制度設(shè)計(jì)存在問題，導(dǎo)致市場規(guī)律不能有效發(fā)揮自我調(diào)節(jié)的作用。其次，市場參與者不夠成熟，缺乏理性的投資觀念。

從市場制度設(shè)計(jì)來看，問題主要在于兩個(gè)方面:

● 一方面，由于市場缺乏做空機(jī)制，市場參與者只能通過推高股價(jià)才能獲利，促成了資金推動股價(jià)的資本市場本質(zhì)，一旦資金不足便造成股價(jià)迅速劇烈下滑。因此，這種市場的單邊盈利模式加大了市場的波動幅度。從A股市場經(jīng)歷的兩輪大牛市行情來看，估值上限都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過理性投資者的預(yù)期、市盈率水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海外市場，很大程度上是因?yàn)锳股市場不具備做空機(jī)制。

在沒有做空機(jī)制的市場上，價(jià)格單邊上漲，雙邊市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能無法體現(xiàn)，絕對估值方法往往很難合理解釋當(dāng)前的股價(jià)水平，因而更加強(qiáng)調(diào)相對估值方法的應(yīng)用。于是大家都將低于行業(yè)市盈率的公司股價(jià)推高，使其市盈率達(dá)到行業(yè)平均值，導(dǎo)致平均值的升高，結(jié)果又出現(xiàn)了市盈率低于平均值的公司，大家再把它推高，如此循環(huán)迭代。就這樣，股價(jià)在相對估值體系下被一再哄抬。直到投資者面對過高的股價(jià)，心里已經(jīng)恐慌，只要稍有風(fēng)吹草動，都會紛紛拋售其持有的股票。由于投資者存在“羊群效應(yīng)”，一旦看跌行情達(dá)成市場的廣泛認(rèn)同，這種“羊群效應(yīng)”就會被放大，造成股價(jià)大跌，市場因此巨幅震蕩。

做空機(jī)制的推出會改變這種“只有股價(jià)上漲才能賺錢”的單邊盈利模式，使資金分離到做多做空兩個(gè)方向，縮小股價(jià)的振幅，穩(wěn)定市場。當(dāng)股票估價(jià)低企時(shí)，投資者會通過融資等放大操作的資金量，這就增加了股票的需求，股價(jià)自然會回歸價(jià)值;同樣，當(dāng)股票估價(jià)高企時(shí)，投資者會通過融券進(jìn)行賣空，實(shí)質(zhì)上是增加了股票的供給，股價(jià)便會回落。因此，融資融券以及股指期貨的推出將進(jìn)一步強(qiáng)化價(jià)值投資理念的廣泛應(yīng)用，使市場反映真實(shí)價(jià)值，有效縮小市場振幅，促進(jìn)市場估值上限、下限逐步回歸內(nèi)在價(jià)值。

● 另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)行機(jī)制存在問題。比如，機(jī)構(gòu)投資者管理層業(yè)績考核過分追求相對收益，其投資業(yè)績與整個(gè)市場對比或者是與同行業(yè)的其他投資相比。當(dāng)業(yè)績考核是與市場相比時(shí)，在大盤上升的時(shí)候他們只能被迫盡早地一味做多，從而達(dá)到其投資組合漲勢高于市場指數(shù)的目的;當(dāng)在大盤下跌的時(shí)候，他們卻不計(jì)損失匆匆逃離市場，以求其投資組合跌幅小于市場跌幅。而機(jī)構(gòu)投資者大多面臨相同的信息，更增加了投資行為的趨同性和快捷性，這對市場震蕩起了推波助瀾的作用。假如市場中存在強(qiáng)調(diào)絕對收益的投資者，當(dāng)他們覺得風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配的時(shí)候，他們的投資本能收縮，會落袋為安，這樣會制約股票瘋狂增長至超過其內(nèi)在價(jià)值。

今年年初，赤子之心資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理趙丹陽將旗下與深國投、平安信托聯(lián)合發(fā)行的5只私募信托產(chǎn)品清盤，并把投資款返還給投資者。在漫漫寒冷的“熊市”中，趙丹陽執(zhí)著進(jìn)入市場，在繁花似錦的“牛市”中，他卻義無反顧地離場。他這種獨(dú)特的投資策略也給了我們一些啟發(fā):市場中應(yīng)該有一些機(jī)構(gòu)投資者追求投資的絕對收益，他們不只是為了跑贏市場，而是為小投資者賺得實(shí)實(shí)在在的盈利。

這將會在兩方面影響市場:一方面，在牛市時(shí)提供了做空力量，制約了股價(jià)的進(jìn)一步瘋狂上漲，有利于股票的價(jià)值回歸;相反，其對熊市提供了做多力量，緩解了因投資者信心不足導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過于放大的局面;另一方面，這種追求絕對收益的機(jī)構(gòu)投資者的行為也可能成為某種風(fēng)向標(biāo)，從而減小市場的波動幅度。特別是對一些中小投資者和投資策略不明確的機(jī)構(gòu)投資者的投資計(jì)劃起到預(yù)警作用，使其更為理性地審視自身持倉狀況，而不僅僅為了追求相對收益被迫做多或者減持。這兩方面最后都會起到減少市場波動幅度的效果。

所以，我們在設(shè)法培育成熟機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，應(yīng)該逐步完善其考評機(jī)制，對機(jī)構(gòu)投資者管理層業(yè)績的考評標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)該多元化，部分機(jī)構(gòu)投資者的考核標(biāo)準(zhǔn)可以是追求相對收益的同時(shí)也注重追求絕對收益。