引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款的實(shí)質(zhì)是用一種風(fēng)險(xiǎn)替代另外一種風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于并購(gòu)重組當(dāng)事人，同樣面臨著不確定性問題，只不過這種不確定性發(fā)生了明顯的變化

并購(gòu)重組是一種信息高度不對(duì)稱的資本游戲，具有很高的風(fēng)險(xiǎn)。金融家們使用各種金融工具試圖消除這種風(fēng)險(xiǎn)，其中，引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款，一直被認(rèn)為是消除信息不對(duì)稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的重要制衡器。

中國(guó)投資者關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的認(rèn)識(shí)，可以追溯到2002年蒙牛與大摩（Morgan Stanley）、鼎輝、英聯(lián)三家外資戰(zhàn)略投資者簽署的對(duì)賭協(xié)議。在并購(gòu)重組中引入期權(quán)條款，最近的則是光線傳媒與華友控股的合并案例。

無風(fēng)險(xiǎn)誤區(qū)

一直以來，國(guó)內(nèi)投資者把對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)進(jìn)入并購(gòu)條款中看作是利好并購(gòu)方的策略安排，因此，當(dāng)前國(guó)內(nèi)存在一種觀點(diǎn)認(rèn)為，此類策略安排對(duì)并購(gòu)方是無風(fēng)險(xiǎn)的。

事實(shí)上，不論是對(duì)賭協(xié)議，還是期權(quán)，對(duì)并購(gòu)方和投資方也意味著風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)至少表現(xiàn)在以下兩點(diǎn):

假如并購(gòu)方在對(duì)賭協(xié)議中輸了，將會(huì)輸?shù)魧?duì)賭籌碼（當(dāng)然，并購(gòu)方將從企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中獲得投資收益，這種投資收益一般要大于在對(duì)賭中輸?shù)魧?duì)賭籌碼的損失）。因此，并購(gòu)方簽署對(duì)賭本身就愿意接受輸?shù)魧?duì)賭籌碼的結(jié)果。

對(duì)并購(gòu)方來講，由于對(duì)賭和期權(quán)的設(shè)置本身就具有激發(fā)企業(yè)管理層挖潛的效應(yīng)，而企業(yè)管理層（一般也是對(duì)賭對(duì)手方）為了獲得對(duì)賭籌碼，很可能會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)行拔苗助長(zhǎng)式的急功近利策略，從而傷害企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力和元?dú)?。這是并購(gòu)方不得不面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)之一。

二是并購(gòu)方與對(duì)賭對(duì)手都不愿意看到的現(xiàn)象——前者獲得對(duì)賭籌碼。企業(yè)管理層對(duì)賭失敗向資本市場(chǎng)傳遞出了一個(gè)不祥的預(yù)兆，并購(gòu)方因此還面臨著被資本市場(chǎng)遺棄的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，對(duì)被并購(gòu)方來講，對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款所帶來的風(fēng)險(xiǎn)要更直觀，表面上看確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等的問題。然而，這種不對(duì)等更多的是基于博弈雙方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力不同而言，從風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱勢(shì)方簽署對(duì)賭性博弈的角度看，雙方對(duì)博弈籌碼的風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)該是相同的，也是對(duì)等的。事實(shí)上，這也是對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款能夠成功引入并購(gòu)重組運(yùn)作過程的重要前提。

應(yīng)該說，引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款的實(shí)質(zhì)是用一種風(fēng)險(xiǎn)替代另外一種風(fēng)險(xiǎn)。即不論是對(duì)賭協(xié)議還是期權(quán)條款，對(duì)于并購(gòu)重組當(dāng)事人，同樣面臨著不確定性問題，只不過，這種不確定性發(fā)生了明顯的變化。

引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款實(shí)際上是把并購(gòu)重組中基于信息不對(duì)稱性的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成了對(duì)賭博弈和能否成功行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。在引入之前是非對(duì)稱性風(fēng)險(xiǎn)，之后是對(duì)稱性風(fēng)險(xiǎn)，即這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)參與并購(gòu)重組的當(dāng)事人來講是對(duì)等的。

另外，這種策略使并購(gòu)重組事宜中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變成了當(dāng)事人對(duì)未來業(yè)績(jī)預(yù)期的對(duì)賭或期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。即由并購(gòu)重組的事前、事中不確定性轉(zhuǎn)變成了對(duì)事后的業(yè)績(jī)預(yù)期的不確定性。并且，引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款，客觀上降低了委托代理成本，有效地嫁接了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層的激勵(lì)共容機(jī)制。

防止兩敗俱傷

在并購(gòu)重組中引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款并不是能解決一切問題的靈丹妙藥，它實(shí)質(zhì)上是一種轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具，是一把雙刃劍。對(duì)于當(dāng)事人來講，能否緩解這種博弈式條款帶來的不利因素將直接影響并購(gòu)重組的全局。筆者認(rèn)為，為了防止當(dāng)事人在日后博弈中兩敗俱傷需要注意以下三個(gè)方面:

首先，合理設(shè)置對(duì)賭籌碼，確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。

對(duì)并購(gòu)方來說，對(duì)賭籌碼的設(shè)置需要考慮對(duì)賭成敗所帶來的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。若輸?shù)魧?duì)賭籌碼，企業(yè)的業(yè)績(jī)和在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)能否保證實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方所預(yù)期的投資收益率？這種可能實(shí)現(xiàn)的投資收益率是否能超出其機(jī)會(huì)成本（同一筆資金投資其他項(xiàng)目是否更為有利）？若贏得對(duì)賭籌碼，這些對(duì)賭籌碼是否足以彌補(bǔ)可能發(fā)生的投資成本減值后，仍能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資收益率。

另一方面，對(duì)手方在設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼所獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)魧?duì)賭博是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。

在并購(gòu)中引入期權(quán)條款的分析邏輯與對(duì)賭協(xié)議基本一致，可參照上文分析。

其次，設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度或期權(quán)行權(quán)條件。如果設(shè)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度過高，則很可能存在企業(yè)管理層為贏得博弈而對(duì)企業(yè)竭澤而漁的過度開發(fā)，從而導(dǎo)致企業(yè)喪失持續(xù)盈利能力的后果。設(shè)定的過低則起不到激勵(lì)約束的作用，導(dǎo)致博弈失去預(yù)期的效果。

因此，當(dāng)事人在引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長(zhǎng)潛力，并充分了解博弈對(duì)手方的經(jīng)營(yíng)管理的能力。

再次，最好將賭協(xié)議和期權(quán)條款設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)。引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)策略的主要原因就是博弈雙方存在著難以逾越的信息鴻溝，而重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。蒙牛與大摩所簽訂的對(duì)賭協(xié)議是一種典型的分層博弈，第一階段的博弈是一種試探性的博弈。協(xié)議中，雙方約定如果蒙牛管理層在2002-2003年的一年之內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)維持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的的諾言，作為懲罰，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資資金將要由投資方（大摩等）完全控制，并且投資方將因此占有蒙牛乳業(yè)股份的60.4％（開曼公司內(nèi)部的90.6％股權(quán)，乘以開曼公司對(duì)蒙牛乳業(yè)66.7％的股權(quán)）的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換蒙牛乳業(yè)的管理層。一年后如果管理層完成了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)，投資方答應(yīng)代表蒙牛內(nèi)地股東和管理層等的金牛和銀?？梢园淹顿Y開曼的Ａ類股票以1拆10的比例無償轉(zhuǎn)換為Ｂ類股。顯然，通過這一安排為雙方加強(qiáng)了解和認(rèn)識(shí)提供了條件。筆者認(rèn)為，在蒙牛與大摩的對(duì)賭中，2002-2003年的博弈是輔協(xié)議，其安排主要還是為引出2003-2006年的主協(xié)議。即在2003-2006年間，蒙牛乳業(yè)業(yè)績(jī)的年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者6000萬到7000萬的蒙牛股份。

如此，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù)，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。2002-2003年蒙牛與大摩的對(duì)賭是一種初步的、試探性的博弈。大摩等有權(quán)更換管理層表明協(xié)議中存在著終止博弈的觸動(dòng)條款。這一設(shè)置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶。而正是在這一階段的博弈中，蒙牛管理層通過當(dāng)年稅后利潤(rùn)從7786萬元增長(zhǎng)至2.3億元，增長(zhǎng)194％，為繼續(xù)進(jìn)行對(duì)賭或博弈增強(qiáng)了信任。隨后，于2003年10月，大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者再次斥資3523萬美元，購(gòu)買3.67億股蒙牛可轉(zhuǎn)債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的對(duì)賭籌碼。

因此，在設(shè)計(jì)賭協(xié)議和期權(quán)策略時(shí)，不同的博弈階段如何設(shè)定分層博弈籌碼、結(jié)束博弈的熔斷結(jié)點(diǎn)、繼續(xù)博弈的變更條款等就變得尤為重要。積極的重復(fù)博弈有一個(gè)層層加碼的籌碼結(jié)構(gòu)，初期籌碼小些，之后的籌碼可以累進(jìn)。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且雙方仍存在繼續(xù)進(jìn)行博弈的訴求，就可以通過變更一些條款來維持博弈繼續(xù)進(jìn)行。這樣一方面避免了由于武斷結(jié)束博弈所產(chǎn)生的錯(cuò)殺后果，另一方面也為失利方提供了扭轉(zhuǎn)局面的機(jī)會(huì)，從而為實(shí)現(xiàn)雙贏創(chuàng)造條件。

總之，在并購(gòu)重組中引入對(duì)賭、期權(quán)等博弈策略本身是一柄雙刃劍。防止出現(xiàn)雙輸局面的關(guān)鍵是要確立科學(xué)合理的對(duì)賭和期權(quán)博弈估值模型，并保持博弈的動(dòng)態(tài)性和靈活性。畢竟對(duì)參與并購(gòu)重組的當(dāng)事人來說，期待的是正和博弈，一個(gè)最明顯的特征就是博弈條款對(duì)當(dāng)事雙方的正向激勵(lì)性。如果博弈的最終結(jié)果是零和甚至負(fù)和，則意味著在并購(gòu)重組中引入對(duì)賭和期權(quán)策略以失敗告終了。