在并購重組方案中，不論是引入侵略性十足的對賭協(xié)議，還是略顯溫和的期權(quán)條款，都有利于消除或轉(zhuǎn)移由于當事人信息不對稱給并購重組造成的多種風(fēng)險與成本，從而使得并購重組中的信息弱勢方能夠最小化最大風(fēng)險值、最大化最小收益值。然而，對賭協(xié)議和期權(quán)對當事雙方（或多方）都有風(fēng)險，從某種程度上說，這是一場“公平游戲”

近年來，并購重組在全球遍地開花，客觀上促成了并購重組的方式和手段更加豐富多樣。綜合證券收購、杠桿收購等復(fù)雜的資本運作手段成為西方市場并購的常規(guī)武器，但就中國市場而言，目前主要還是采用現(xiàn)金、股票或現(xiàn)金＋股票等傳統(tǒng)的并購方式，采用現(xiàn)金、股票和股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債等金融工具相結(jié)合的綜合證券進行并購的案例并不多。

光線華友的并購期權(quán)

2007年11月19日，光線傳媒公司與華友控股集團在北京宣布合并。合并方式主要以換股的方式實現(xiàn)，合并后光線傳媒獲得華友控股42%的股權(quán)，光線傳媒的創(chuàng)始人王長田則成為華友控股的第一大股東，華友控股改名為光線華友傳媒娛樂集團。同時，雙方約定，兩年內(nèi)如果新公司業(yè)績上升，股價上漲，將向光線傳媒股東發(fā)行更多的新股，直到股價達到每股8.50美元為止。按照協(xié)定，屆時光線傳媒可通過購買新股最高獲得華友控股65％的股權(quán)。

從公布的合并方案看，光線傳媒與華友控股的合并屬于股票＋股票期權(quán)的并購方式。從新公司向光線傳媒原有股東以不高于每股8.50美元的定向增發(fā)方案看，這兩家公司的合并具有明顯的期權(quán)激勵特征，即如果新的領(lǐng)導(dǎo)層無法使得公司股價達到約定的價格，或新公司的業(yè)績難以實現(xiàn)增長，那么光線傳媒的原股東將無法實現(xiàn)期權(quán)式激勵。

在企業(yè)的并購活動中，并購方最大的風(fēng)險是源于與對手的信息不對稱性而造成的財務(wù)陷阱、投資風(fēng)險和難以預(yù)見的后期成本。因此，在并購中引入策略來消除這種信息不對稱風(fēng)險尤為重要，對賭協(xié)議就是針對此風(fēng)險的一種重要策略。

典型的對賭協(xié)議是并購方和向被并購方提供具有明顯誘惑力的博弈籌碼，以此激勵被并購方的管理層勤勉職守，實現(xiàn)并購方所設(shè)定的目標，以此實現(xiàn)并購方利益最大化;同時，根據(jù)對稱性原則，被并購方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當對既設(shè)目標失敗損失的彌補。顯然，對賭協(xié)議既具有激勵性又具有強約束性。

光線傳媒與華友控股的合并方案中約定，兩年內(nèi)如果新公司業(yè)績上升，股價上漲，將向光線傳媒股東發(fā)行更多的新股，直到股價達到每股8.50美元為止，屆時光線傳媒可通過購買新股最高獲得華友控股65％的股權(quán)。這個協(xié)議本質(zhì)上是一個復(fù)雜的看漲期權(quán)（call option），標的物為數(shù)量不超過增發(fā)后總股本65%的華友控股股權(quán)與目前光線傳媒已獲得的42%的股權(quán)之差，執(zhí)行價的上限是8.50美元，執(zhí)行條件是新公司業(yè)績上升，股價上漲。

與對賭協(xié)議不同，在并購中引入期權(quán)最突出的特征是較強的業(yè)績激勵性，而對新公司管理層的約束設(shè)置要比對賭協(xié)議弱一些。期權(quán)的激勵籌碼是公司對光線傳媒原股東的定向增發(fā)權(quán)利，如果新公司管理層業(yè)績達不到行權(quán)標準，將失去該期權(quán)。

在并購中引入期權(quán)，實際上有效地把并購與新公司治理結(jié)構(gòu)中的激勵共容機制有效地結(jié)合起來。一方面，通過期權(quán)刺激新公司管理層勤勉職守，最大化新公司業(yè)績和股東利益。另一方面，有效的期權(quán)激勵手段能夠降低新公司的委托代理成本和財務(wù)重組成本。

蒙牛與大摩對賭

國人關(guān)于對賭協(xié)議的第一次感性認識，應(yīng)該是基于2002年蒙牛引入摩根士丹利（下簡稱大摩）等三家外資投資者一案。此案中蒙牛與大摩等簽署的對賭協(xié)議在當時引發(fā)了業(yè)界的熱議，并且一度有極端的觀點認為蒙牛管理層事實上是大摩的傀儡，而與外資的協(xié)議是一個中方、外方風(fēng)險收益極度不對稱的資本游戲。

成立于1999年1月的蒙牛乳業(yè)，在經(jīng)歷了國內(nèi)上市失敗后，不得不積極尋求外資支持來滿足企業(yè)發(fā)展的資金饑渴。

2002年6月，蒙牛與大摩、鼎輝和英聯(lián)等三家外資簽署投資意向:外資以每股10.1元的成本，投資2.16億元，占蒙牛32.7％的股份。

同月，大摩等在開曼注冊了中國乳業(yè)控股和摩根乳業(yè)控股等多家公司，其中中國乳業(yè)控股成為蒙牛乳業(yè)真正的上市實體，而摩根乳業(yè)控股則是中國乳業(yè)控股的直系股東。

同年９月，蒙牛發(fā)起人與投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和戶員分別在境外注冊了兩家殼公司:金牛與銀牛公司。10月，金牛和銀牛以每股１美元的價格，購買了注冊于開曼的中國乳業(yè)控股Ａ類股票5102股（根據(jù)開曼公司法，公司的股份可以分成Ａ類和Ｂ類，其中Ａ類一股有十票投票權(quán)，Ｂ類一股有一票投票權(quán)），占開曼公司51%的投票權(quán)。與此同時，作為開曼公司全資子公司的毛里求斯公司也隨即設(shè)立。

接著，大摩等三家外資金融機構(gòu)以總投資2597.3712萬美元，購買了中國乳業(yè)控股的Ｂ類股票48980股，取得開曼公司90.6％的股權(quán)和49％的投票權(quán)。該筆資金經(jīng)毛里求斯公司最終換取蒙牛乳業(yè)66.7％股權(quán)。隨后，大摩等三家外資機構(gòu)再次通過可轉(zhuǎn)債向蒙牛注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。根據(jù)可轉(zhuǎn)債文據(jù)，雙方約定了未來的換股價為0.74港元每股。

根據(jù)當時蒙牛與大摩等三家外資金融機構(gòu)的投資協(xié)議，雙方引入了雙層對賭協(xié)議。即2003年至2006年，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績復(fù)合年增長率不得低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩高達6000萬到7000萬的上市公司股份;而如果能夠連續(xù)三年增長高于50％，大摩等外資投資方將拿出一筆相應(yīng)的股份獎勵給蒙牛管理層。

并且，如果蒙牛管理層在協(xié)議約定的第一年沒有實現(xiàn)年增長率50％的諾言，那么作為懲罰，開曼公司及其毛里求斯子公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金將由大摩等投資方完全控制，并且大摩等投資方將因此占有蒙牛股份60.4％的絕對控股權(quán)，可以隨時更換蒙牛股份的管理層;反之如果蒙牛管理層在約定期限內(nèi)完成任務(wù)，外資方則允許蒙牛國內(nèi)股東通過金牛和銀牛所持有的開曼公司的Ａ類股，以1拆10的比例無償轉(zhuǎn)換為Ｂ類股份。

面對該協(xié)議中近乎高不可攀的對賭預(yù)期目標，許多人認為這對于蒙牛的管理層來說，根本是不可能完成的任務(wù)。

然而，到2005年3月，蒙牛乳業(yè)驚人的業(yè)績增長，促使大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者提前終止了對賭協(xié)議，并兌現(xiàn)獎勵給蒙牛管理層6000多萬股蒙牛乳業(yè)股份。

截至對賭協(xié)議結(jié)束期的2006年，蒙牛的凈利潤已經(jīng)達到了8.66億元，顯著高于當初設(shè)定的三年內(nèi)業(yè)績年復(fù)合增長率50％的對賭要求。蒙牛2007年半年報顯示，股東應(yīng)占本期利潤達到人民幣4.85億元，比2006年同期的3.43億元增長約41.4%。

顯然，當年所簽署的對賭協(xié)議，一方面提高了蒙牛的憂患意識，并使憂患意識深化成一種企業(yè)文化深入影響著蒙牛人的性格;另一方面，也增強了蒙牛的進取意識和開拓精神，這同樣也上升為一種企業(yè)文化影響著蒙牛未來的發(fā)展。

“公平游戲”

從某種程度上講，并購重組中的對賭協(xié)議對簽約雙方來說都是公平的，且具有一定的積極效應(yīng)。蒙牛案中的對賭協(xié)議，對大摩來講，并非是一種近似無風(fēng)險的收益。一方面大摩等外資面臨著賭輸?shù)膿p失。另一方面，即便大摩賭贏，可能由于原管理層為達到對賭業(yè)績的目標，使公司陷入竭澤而漁的風(fēng)險之中，最終可能大摩賭贏了對賭協(xié)議，卻收回來的是一個已經(jīng)元氣大傷的公司。而對蒙牛來講，對賭協(xié)議所冒的風(fēng)險可能是失去公司的管理權(quán)和控制權(quán)。

如果說此案中的對賭協(xié)議存在風(fēng)險不對稱，筆者認為這更多的是基于對賭雙方風(fēng)險承受能力的不對稱而言的，并非是對賭協(xié)議本身存在著風(fēng)險與收益的不對稱。

需要強調(diào)的是，不論是對賭協(xié)議，還是期權(quán)，都不是沒有風(fēng)險的。為贏得對堵籌碼或期權(quán)激勵收益，并購重組后的公司管理運營層很可能會通過經(jīng)營短期化戰(zhàn)略來為自己謀利，最終，公司可能會犧牲掉可持續(xù)發(fā)展的潛能。

光線傳媒與華友控股在并購重組中引入的期權(quán)是否也能夠產(chǎn)生蒙牛大摩的對賭協(xié)議所出現(xiàn)的雙贏效應(yīng)？顯然，制約性的因素還有很多。對光線傳媒與華友控股來講，相比蒙牛存在的明顯的不同就是政策的不確定性，如有關(guān)部門對ＳＰ的態(tài)度，對商業(yè)電視節(jié)目制作行業(yè)的開放態(tài)度和如何穩(wěn)定節(jié)目落地率等問題。這對光線傳媒與華友控股來說，既是挑戰(zhàn)，也是機遇，我們拭目以待。

對于日趨成為全球并購重組核心地帶的中國來講，在并購重組中存在著大量由于信息不對稱性所帶來的財務(wù)陷阱、國有資產(chǎn)流失等問題。因此，在國有企業(yè)并購重組和產(chǎn)權(quán)改革中，引入類似于對賭協(xié)議的強激勵約束機制，將在客觀上有利于國有企業(yè)在并購重組之后更有效率的發(fā)展。

說明:

1.根據(jù)開曼公司法，公司的股份可以分成Ａ類和Ｂ類，其中Ａ類一股有十票投票權(quán)，Ｂ類一股有一票投票權(quán)。國內(nèi)股東（即金牛、銀牛）持有China Dairy Holdings 5102股A類股，MSD Holdings持有China Dairy Holdings 48920股B類股。蒙牛國內(nèi)股東擁有51%的投票權(quán)和9.4%的股權(quán)，MSD Holdings擁有China Dairy Holdings49%的投票權(quán)和90.6%的股權(quán)。

2.毛里求斯公司是China Dairy Holdings的全資子公司，故蒙牛國內(nèi)股東對毛里求斯全資子公司內(nèi)擁有51%的投票權(quán)，毛里求斯公司是投資資金存放地，也就是說協(xié)議簽訂時國內(nèi)股東擁有對該資金的決策和使用權(quán)。

3.如果蒙牛管理層在協(xié)議約定的第一年實現(xiàn)年增長率50％的諾言，外資方則允許蒙牛國內(nèi)股東所持有的開曼公司的Ａ類股，以１拆１０的比例無償轉(zhuǎn)換為Ｂ類股份。那么蒙牛國內(nèi)股東（即金牛、銀牛）擁有51020股，即51%的China Dairy Holdings股權(quán)，MSD Holdings擁有另外49%的股權(quán)。外資持有蒙牛乳業(yè)的股份應(yīng)為49%×66.7%=32.7%，即初始約定的應(yīng)占股權(quán)比例。

4.如果蒙牛管理層在第一層對賭協(xié)議中失敗，第一年增長率未達到50％，則國內(nèi)股東持有的A類股無法轉(zhuǎn)換為B類股，并且大摩等投資方將因此占有蒙牛股份為90.6%×66.7%=60.4%，從而對蒙牛股份絕對控股，可以隨時更換蒙牛股份的管理層，并完全控制里求斯子公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金。