摘要：現(xiàn)代企業(yè)契約理論對(duì)企業(yè)所有權(quán)分配的研究令人關(guān)注，并引起越來越多的爭論。以前人的研究為基礎(chǔ)，將剩余控制權(quán)進(jìn)行了分割，提出企業(yè)所有權(quán)是剩余索取權(quán)與終極剩余控制權(quán)的融合體，并對(duì)所有權(quán)最優(yōu)安排進(jìn)行了討論，認(rèn)為股東擁有企業(yè)所有權(quán)是現(xiàn)實(shí)與理論邏輯的統(tǒng)一，利益相關(guān)者財(cái)富最大化目標(biāo)理論基礎(chǔ)并不可靠，實(shí)際操作更不現(xiàn)實(shí)。

關(guān)鍵詞：不完全契約；剩余索取權(quán)；終極控制權(quán)；利益相關(guān)者

中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Of Firm Stakeholders

GE Yong-bo

(School of Finance，Shangdong College of Economics，Jinan 250014，China)[GK2!2]

Abstract:

The research on firm distributionownership (property rights) by the current contractual theory has caused more attention and disputes.This paper divides the residual rights of control into two parts based on the previous researches and proposes that the firm ownershipis the mixture of the residual claim and final residual control right.It holds thatthe stakeholders theory is uncertain unreliable in rationale and unrealistic in practice.

自科斯以《企業(yè)的性質(zhì)》（R.Coase，1937）^[1]一文開創(chuàng)性地批判、修正了新古典企業(yè)理論以來，以新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)為根基、以交易成本為核心的企業(yè)契約理論經(jīng)過威廉姆森、克萊因、阿爾欽和德姆塞茨、張五常、哈特等人的發(fā)展與完善，日漸成為現(xiàn)代企業(yè)理論的主流。與此相適應(yīng)地，企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也由新古典學(xué)派的企業(yè)利潤最大化演變?yōu)楣蓶|財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化、利益相關(guān)者財(cái)富最大化等多個(gè)理論并存的格局。企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的選擇，其理論基礎(chǔ)在于企業(yè)所有權(quán)（產(chǎn)權(quán)）制度。

一、企業(yè)理論與企業(yè)所有權(quán)配置

（一）企業(yè)所有權(quán)描述與所有權(quán)配置爭論

企業(yè)契約理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約的組合體，或者說眾多要素產(chǎn)權(quán)主體為了獲取合作剩余參與企業(yè)“團(tuán)體”所締結(jié)的合約網(wǎng)絡(luò)。由于企業(yè)經(jīng)營的不確定性、簽約人的有限理性及機(jī)會(huì)主義、交易成本等的存在，當(dāng)事人事先不可能完全預(yù)期并確切描述、規(guī)范與交易有關(guān)的所有將來可能出現(xiàn)的狀態(tài)乃至相應(yīng)狀態(tài)下所有締約方確定的權(quán)利與義務(wù)，即企業(yè)契約具有天然的不完備性。因而，事先配置一個(gè)企業(yè)的所有權(quán)歸屬符合效率化的原則。所有權(quán)的配置決定了不同的契約主體在企業(yè)中的地位及事后重新談判的討價(jià)還價(jià)能力，也就是說，事后利益的分配對(duì)所有權(quán)是極為敏感的，不同的配置會(huì)產(chǎn)生不同的激勵(lì)效應(yīng)，企業(yè)所有權(quán)的安排對(duì)企業(yè)效率存在重大影響。

在企業(yè)理論的早期文獻(xiàn)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家以剩余索取權(quán)定義企業(yè)所有權(quán)，剩余索取權(quán)系指未能在合約中規(guī)定的剩余收益要求權(quán)。阿爾欽和德姆賽茨 (Alchian and Demsetz，1972)指出企業(yè)的本質(zhì)特征在于企業(yè)是一個(gè)擁有剩余索取權(quán)的中心簽約人^[2]。后來，格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart，1986; Hart， 1995）等人認(rèn)為相對(duì)于剩余索取權(quán)，剩余控制權(quán)的定義更為準(zhǔn)確，所以把企業(yè)所有權(quán)定義為剩余控制權(quán)^[3][4]，即按任何不與先前的合同、慣例或法律相違背的方式處置資產(chǎn)的決策權(quán)，或者說，企業(yè)所有者擁有排斥他人決定企業(yè)資產(chǎn)使用的決策權(quán)力。張維迎（1996）認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)不同于財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，是指剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)^[5]，并通過分析得出剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相對(duì)應(yīng)是效率化權(quán)利組合的結(jié)論。實(shí)際上，企業(yè)的所有權(quán)應(yīng)該是剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的一組締結(jié)體，但二者并不必然地嚴(yán)格對(duì)應(yīng)，理論與實(shí)踐也不能證明這是效率最大化的唯一權(quán)利組合方式。

企業(yè)契約理論最令人關(guān)注的研究莫過于企業(yè)所有權(quán)分配與企業(yè)效率化經(jīng)營關(guān)系的研究。然而，關(guān)于企業(yè)所有權(quán)的歸屬問題，理論界尚存在著較大爭議。主要觀點(diǎn)包括企業(yè)股東應(yīng)享有剩余控制權(quán)及剩余索取權(quán)、股東享有剩余索取權(quán)而企業(yè)經(jīng)營者擁有控制權(quán)、人力資本所有者擁有企業(yè)所有權(quán)（所謂的“勞動(dòng)雇用資本”）、股東與經(jīng)營者及員工等利益相關(guān)者共同享有剩余索取權(quán)與控制權(quán)等。

格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart，1986）認(rèn)為，企業(yè)是由其所擁有或控制的資產(chǎn)（如機(jī)器、存貨）所組成，企業(yè)中非人力資產(chǎn)的所有權(quán)就是權(quán)力的來源并且能直接或間接地控制人力資產(chǎn)，從而擁有非人力資產(chǎn)所有權(quán)的股東能夠控制企業(yè)，并且只有非人力資產(chǎn)的存在才能維護(hù)企業(yè)的穩(wěn)定^[6]?？扑?、威廉姆森、克萊因等經(jīng)濟(jì)學(xué)家也把企業(yè)是以股東為代表的投資人的企業(yè)作為理論分析框架的前提條件

^[7] 。從人力資本產(chǎn)權(quán)的不可分離性、不可抵押性以及非人力資本產(chǎn)權(quán)之可分性、“易受虐待性”出發(fā)，張維迎（1996）解釋了“資本雇傭勞動(dòng)”的命題。

瑞杰和因格勒斯(Rajan and Zingales，1998)的觀點(diǎn)是，權(quán)利不僅僅來自物質(zhì)資產(chǎn)所有權(quán)，企業(yè)并不能夠完全由非人力資產(chǎn)規(guī)定，特別是在那些人力資本已經(jīng)成為企業(yè)存在和發(fā)展的關(guān)鍵要素的新型企業(yè)中^[8]。周其仁（1996）認(rèn)為，市場(chǎng)中的企業(yè)實(shí)際上是一個(gè)人力資本和非人力資本的特別合約。人力資本和非人力資本所有者都向企業(yè)投入專用性資產(chǎn)，共同構(gòu)成了“企業(yè)剩余”生產(chǎn)的物質(zhì)基礎(chǔ)，理應(yīng)有平等的機(jī)會(huì)和權(quán)利分享企業(yè)所有權(quán)^[9]。方竹蘭（1997）認(rèn)為非人力資本在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中容易退出企業(yè)，由于人力資本的專用性和團(tuán)隊(duì)化使其成為企業(yè)的真正風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，因此應(yīng)“勞動(dòng)雇傭資本”^[10]。楊瑞龍（1997）從分析現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)的起點(diǎn)出發(fā)，提出企業(yè)治理結(jié)構(gòu)主體多元化是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)內(nèi)涵的邏輯延伸，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)集中地對(duì)稱分布于單一主體只是一種特例，更常見的情形是分散式對(duì)稱分布

^[11]。

可以看出，關(guān)于企業(yè)所有權(quán)配置問題理論界觀點(diǎn)大相徑庭。而企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)決定于企業(yè)所有權(quán)分配制度與相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)。產(chǎn)權(quán)分配制度是財(cái)務(wù)管理目標(biāo)確定的基礎(chǔ)，不同的權(quán)利分配制度賦予產(chǎn)權(quán)主體不同的重要性，并形成了不同的產(chǎn)權(quán)安排，企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也就不同。

（二）企業(yè)所有權(quán)及其制度安排

很多學(xué)者已經(jīng)證明，剩余控制權(quán)具有可分割性?；诶碚撨壿嬇c實(shí)踐的雙重考慮，筆者將企業(yè)剩余控制權(quán)區(qū)分為終極控制權(quán)與實(shí)際經(jīng)營控制權(quán)，這對(duì)于分析與理解企業(yè)所有權(quán)具有重要意義。終極控制權(quán)是指權(quán)利享有人（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）認(rèn)為自身利益受損或?qū)⒁軗p或?qū)κ找娌粷M意的情況下，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大與利益的更大損失可以行使的對(duì)企業(yè)經(jīng)營控制的掌握或?qū)?jīng)營者重新選擇的特別權(quán)力（近似于投票決策權(quán)）。企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)下，這項(xiàng)權(quán)利由主觀上愿意、客觀上有能力承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)并在契約締結(jié)時(shí)投入專用性、重要性資產(chǎn)的主體所擁有，而在企業(yè)虧損面臨破產(chǎn)清算的特殊狀態(tài)下，該項(xiàng)權(quán)利以及相應(yīng)的剩余索取權(quán)移交給次級(jí)權(quán)利擁有者（一般為債權(quán)人）。該狀態(tài)的出現(xiàn)以及相應(yīng)的權(quán)利處置在合約中做出了規(guī)定。從這個(gè)意義上講，企業(yè)控制權(quán)是一項(xiàng)“狀態(tài)依存權(quán)”；與此邏輯一致地，正常狀態(tài)下實(shí)際經(jīng)營控制權(quán)由經(jīng)營管理層（經(jīng)理層）擁有，除非被終極控制權(quán)擁有者剝奪。

因而，嚴(yán)格意義上的企業(yè)所有權(quán)是企業(yè)終極控制權(quán)與剩余索取權(quán)，在這個(gè)范疇中剩余索取權(quán)是一項(xiàng)核心權(quán)利，終極控制權(quán)是剩余能夠順利索取的保證與關(guān)鍵。剩余索取權(quán)是內(nèi)在的要求權(quán)，終極控制權(quán)是這種要求權(quán)的外在保證。經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理表明，企業(yè)剩余索取權(quán)必與投入重要性資產(chǎn)且承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主體相對(duì)應(yīng)，從而不難證明，剩余索取權(quán)與終極控制權(quán)的對(duì)應(yīng)是企業(yè)經(jīng)營效率化的必要條件甚至企業(yè)之所以成為企業(yè)的必備條件，企業(yè)所有權(quán)本質(zhì)上是剩余索取權(quán)與終極控制權(quán)的融合體；剩余索取權(quán)與實(shí)際經(jīng)營控制權(quán)卻不必然地對(duì)應(yīng)（當(dāng)聘用外部管理者的凈效應(yīng)大于資本家自己經(jīng)營企業(yè)時(shí)，不對(duì)應(yīng)是有效率的制度安排），在現(xiàn)代股份制企業(yè)中二者的分離似乎更是一種常態(tài)。也就是說，剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)呈現(xiàn)出部分或局部對(duì)應(yīng)的狀態(tài)。這已為世界各國的實(shí)踐所證明。

在這個(gè)理論框架下，關(guān)鍵問題是誰擁有企業(yè)的終極控制權(quán)及與此相對(duì)應(yīng)的剩余索取權(quán)能夠保證企業(yè)效率化運(yùn)營，即最優(yōu)所有權(quán)制度的安排問題。物質(zhì)財(cái)富產(chǎn)權(quán)主體的股東、人力資本產(chǎn)權(quán)主體的管理者或員工還是企業(yè)的利益相關(guān)者共同擁有所有權(quán)是最富有效率的制度安排。

筆者認(rèn)為，股東擁有企業(yè)所有權(quán)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般原理及科學(xué)的傳統(tǒng)思維。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)格局下股東理應(yīng)是排他性的企業(yè)所有者，既股東擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)與終極控制權(quán)。股東的剩余收益索取權(quán)內(nèi)生于不完全合約中股東投入資本的重要性、風(fēng)險(xiǎn)匹配性要求。

二、企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)：基于所有權(quán)安排的選擇

（一）企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)透析

企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)符合企業(yè)所有者財(cái)富最大化的現(xiàn)實(shí)邏輯，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的選擇以企業(yè)所有權(quán)的制度安排為基礎(chǔ)。與以契約理論為基礎(chǔ)的企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論發(fā)展相適應(yīng)，企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)從新古典企業(yè)理論的追求利潤最大化，發(fā)展成為主流企業(yè)理論的股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化及目前頗為流行的利益相關(guān)者收益最大化。

企業(yè)價(jià)值最大化與股東利益最大化在本質(zhì)上并無大的區(qū)別，強(qiáng)調(diào)的都是股東財(cái)富增長，這從MM理論及詹森與麥克林(M.Jensen and W.Meckling)的代理成本理論及斯科特（Scott）等人的平衡理論、梅耶斯（Myers）的優(yōu)序融資理論等有關(guān)文獻(xiàn)中可以得到印證，這些研究均將企業(yè)價(jià)值界定為股權(quán)價(jià)值與債權(quán)價(jià)值之和。

一般來說，企業(yè)的利益相關(guān)者主要包括股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、員工、供應(yīng)商、消費(fèi)者、政府部門、相關(guān)的社會(huì)組織、社會(huì)團(tuán)體和周邊的社會(huì)成員等。按照對(duì)企業(yè)所有權(quán)的界定，利益相關(guān)者理論也包含兩層含義，一是企業(yè)利益相關(guān)者共同治理（共享企業(yè)控制權(quán)），二是企業(yè)利益相關(guān)者共享剩余索取權(quán)。利益相關(guān)者理論考慮的不僅僅是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率，還有社會(huì)效益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)理財(cái)活動(dòng)的目標(biāo)不僅要考慮出資人的利益，還要兼顧其他利益相關(guān)者的要求和企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。

利益相關(guān)者理論的代表人物有瑞杰（Rajan）、因格勒斯（Zingales）和布萊爾（Blair）。瑞杰、因格勒斯^[12]認(rèn)為在最近10年里，企業(yè)內(nèi)部的權(quán)利平衡已經(jīng)發(fā)生了重大變化。實(shí)物資本已不再是租金的主要來源，而人力資本變得越來越重要。他們認(rèn)為在企業(yè)中權(quán)利并不天然來自于非人力資本，而是來自于企業(yè)的關(guān)鍵資源，誰掌握了關(guān)鍵資源，誰就擁有更大的權(quán)利。而其中的關(guān)鍵資源，可以是非人力資本，也可以是人力資本。并指出傳統(tǒng)的用來解釋企業(yè)權(quán)利的理論隨著企業(yè)性質(zhì)的變遷，越來越顯示出其局限性。

近年來，國內(nèi)有些學(xué)者也提出企業(yè)的所有權(quán)應(yīng)該多元化，相應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是利益相關(guān)者收益最大化。甚至還有學(xué)者認(rèn)為人力資本主體而不是股東才是企業(yè)的所有者，“資本雇傭勞動(dòng)”的企業(yè)邏輯正在被“勞動(dòng)占有資本”的企業(yè)制度所逐步替代^[13]。

（二）人力資本主體是企業(yè)所有者——?jiǎng)趧?dòng)雇用資本

“勞動(dòng)雇用資本”本質(zhì)內(nèi)涵是，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人力資本越來越重要，尤其在一些主要依靠知識(shí)的新興產(chǎn)業(yè)中。而企業(yè)所有權(quán)是產(chǎn)權(quán)的邏輯延伸，投入重要資產(chǎn)的主體應(yīng)該成為企業(yè)的所有者，即“勞動(dòng)雇用資本”制度。按照這種觀點(diǎn)，企業(yè)理所當(dāng)然地將剩余索取權(quán)及與之相匹配的終極剩余控制權(quán)交給人力資本主體的經(jīng)營者或員工。我們不禁要問：投入物質(zhì)資產(chǎn)的股東處于什么地位呢？就此觀點(diǎn)進(jìn)行推理，股東只能在合約中約定按照其投入資本量的多少來獲取固定的收益。這樣形成的結(jié)果是股東的投資行為與企業(yè)債券的購買似乎并沒有任何區(qū)別——本來可以在股權(quán)與債券之間進(jìn)行投資選擇的投資者回到了沒有股份制的原始世界里！這是對(duì)“股東”本質(zhì)含義的嚴(yán)重歪曲，更談不上是一種“替代趨勢(shì)”。任何理論的分析，都應(yīng)該建立在尊重科學(xué)的傳統(tǒng)基礎(chǔ)之上，而不是憑空想象。

如果股東的概念仍建立在傳統(tǒng)基礎(chǔ)上，企業(yè)收益的分配仍按現(xiàn)有的秩序進(jìn)行（或僅將掌握控制權(quán)的經(jīng)營者的收益分配順序放到股東之后），而經(jīng)營者投入的僅僅是人力資本，按照“勞動(dòng)雇用資本”的邏輯，剩余索取權(quán)與控制權(quán)由人力資本掌握。在這種制度框架下，若企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)虧損股東豈不成了不折不扣的“冤大頭”？或許有人會(huì)辯解經(jīng)營者損失更大，不但沒有獲得剩余收益，他們的聲譽(yù)甚至專有管理技術(shù)等也將受損。不能忽視的是，構(gòu)成人力資本的知識(shí)、技術(shù)能力部分是在專業(yè)學(xué)習(xí)中獲得的，部分是在實(shí)踐中獲取的（參見阿羅的“干中學(xué)”理論），因此，經(jīng)營者本身在實(shí)踐中獲取了更多的經(jīng)驗(yàn)知識(shí)。再進(jìn)一步說，如果掌握著控制權(quán)的人力資本主體將企業(yè)經(jīng)營虧損，只能證明他原有的專有管理技術(shù)毫無價(jià)值可言，談何失去？這樣的分析其實(shí)還可以引申出更深層次的道理：人力資本投入企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比很多人想象得要小。以風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性為基礎(chǔ)來論證人力資本應(yīng)該成為企業(yè)所有者的理論說服力似乎要大打折扣。

需要說明的是，筆者在此絕無輕視人力資本的傾向，相反，更加強(qiáng)調(diào)對(duì)人力資本的保護(hù)。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)與人力資本在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中作用的增強(qiáng)，人力資本在企業(yè)經(jīng)營中的地位不斷提高。但股東利益最大化的選擇命題并不排斥人力資本的重要性及其價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)，這種財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下的制度設(shè)計(jì)完全可以合理地解決人力資本在企業(yè)中的相應(yīng)貢獻(xiàn)：企業(yè)的成立與邊界是簽約各方進(jìn)行博弈的結(jié)果，各方必須在合同中設(shè)計(jì)一個(gè)狀態(tài)一旦實(shí)現(xiàn)就要進(jìn)行的最優(yōu)修正博弈，以獲得對(duì)各方利益和成本恰當(dāng)敏感的最終價(jià)格和數(shù)量。就此類博弈或機(jī)制設(shè)計(jì)問題，Hart和Moore做出了深入的研究^[14]。實(shí)際上，對(duì)企業(yè)財(cái)權(quán)的分享體現(xiàn)為一個(gè)連續(xù)的動(dòng)態(tài)重復(fù)博弈的過程。由于人力資本的難以觀測(cè)性，為了保護(hù)其不被人為貶值，合約各方締結(jié)合約初期需確定一個(gè)合同化的人力資本固定收入和初步的經(jīng)營者持股計(jì)劃（主要為股票期權(quán)。如果締約方同意當(dāng)然也可以采用其他機(jī)制），隨著經(jīng)營的深入及條件、狀態(tài)的變化，雙方可以再次進(jìn)行談判修正合約。持股計(jì)劃通過股價(jià)或企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與人力資本相聯(lián)，有效實(shí)現(xiàn)了人力資本價(jià)值確定的市場(chǎng)化和客觀化。這樣，有價(jià)值的人力資本所有者就能以一個(gè)對(duì)稱的比例享有股東的權(quán)益，部分地獲取剩余索取權(quán)。這種制度設(shè)計(jì)與股東收益最大化目標(biāo)或股東擁有企業(yè)所有權(quán)的結(jié)構(gòu)并不沖突，此時(shí)獲取剩余索取權(quán)的依然是排他性的企業(yè)股東身份（只不過擴(kuò)大化了的股東群體已包含原先的經(jīng)營者）而不是其他，經(jīng)營者身份仍舊可獲得其他相應(yīng)的合同化的非剩余報(bào)酬。因此，當(dāng)人本管理已成為客觀要求時(shí)，股東財(cái)富最大化并不必然與“人本財(cái)務(wù)觀念”相沖突。對(duì)于一般員工的利益問題，也完全可以通過員工持股計(jì)劃加以解決。人力資本持股計(jì)劃本質(zhì)上就是讓人力資本主體按其相應(yīng)價(jià)值轉(zhuǎn)變?yōu)槭Ｓ嗨魅?quán)的合格主體，并在此范圍內(nèi)承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。至于員工的其他利益（如失業(yè)等），則不應(yīng)是企業(yè)理論范疇討論的問題，屬其他社會(huì)制度研究的對(duì)象。

（三）利益相關(guān)者是企業(yè)所有者——利益相關(guān)者財(cái)富最大化

按照現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)本身由一系列不完備的契約組成。試圖將合約制定完備的成本太大，甚至是不可能的。所以，企業(yè)的產(chǎn)生伴隨著所有權(quán)即企業(yè)剩余權(quán)利的安排。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)應(yīng)該由包括股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、員工、供應(yīng)商甚至消費(fèi)者、政府部門等在內(nèi)的多個(gè)主體共同治理并共同分享企業(yè)剩余索取權(quán)。這就意味著，實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者財(cái)富最大化目標(biāo)，需將剩余控制權(quán)及剩余索取權(quán)的合理分配比例在合約中完全界定（否則就無法實(shí)現(xiàn)共同治理、共同分享）。但由于人力資本、客戶資本等的意會(huì)性、不可抵押性、非完全顯現(xiàn)性及其難以預(yù)知性，相關(guān)者之間的溝通、權(quán)利的分配及描述成本亦將極為昂貴甚至難以實(shí)現(xiàn)（即使能夠描述，由于事后的信息不對(duì)稱，當(dāng)實(shí)際狀態(tài)出現(xiàn)時(shí)，當(dāng)事人也可能為什么是實(shí)際狀態(tài)而爭論不休）。其實(shí)，不完全契約理論已經(jīng)表明，企業(yè)制度是一個(gè)“人為秩序”而不是一個(gè)“自然秩序”，制度的設(shè)計(jì)是人們或企業(yè)家（大部分企業(yè)家理論的研究者認(rèn)為企業(yè)家指資本家，參見克萊爾、米塞斯、門格爾等人的理論）考慮收益與成本邊際均衡的結(jié)果，事無具細(xì)地描述與溝通不符合企業(yè)成立的內(nèi)在性效率原則，事實(shí)上也不可能完成。更進(jìn)一步分析，如果企業(yè)真能做到合理地分配權(quán)利比例，契約則成了完備性的合約。如果契約是完備的，就不存在所謂的“剩余索取權(quán)”和“剩余控制權(quán)”，從而也就不存在所謂的“企業(yè)所有權(quán)”歸屬問題。這是因?yàn)?，一個(gè)完備的契約意味著所有的“收益權(quán)”和“控制權(quán)”都合同化了，沒有“剩余”存在…一個(gè)完備的合同無異于否定企業(yè)的存在^[15]?？梢钥闯?，所謂的利益相關(guān)者理論，實(shí)際上是從問題的終點(diǎn)又回到了起點(diǎn)。這種看起來很完美的理論，只不過是理想主義者杜撰出來的假說。

將企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)界定為利益相關(guān)者財(cái)富最大化，還會(huì)引出極大的混亂：其一，利益相關(guān)者眾多，身份的確定及其利益相關(guān)度的測(cè)量將無可操作的方法與手段。這點(diǎn)在上面已做出分析；其二，利益相關(guān)者理論隱含的多重目標(biāo)，會(huì)使經(jīng)營者的績效考評(píng)體系出現(xiàn)極大的模糊性或盲區(qū)。同時(shí)，多重目標(biāo)的存在，還可能為掌握實(shí)際控制權(quán)的經(jīng)營者追求自身利益最大化增加了借口與責(zé)任逃避的空間，經(jīng)營者與其他利益相關(guān)者之間的代理成本會(huì)因此而擴(kuò)大。其三，按照利益相關(guān)者理論，相關(guān)各方的利益保證似乎都成了企業(yè)的義務(wù)與責(zé)任，企業(yè)不僅要追求多重的經(jīng)濟(jì)利益目標(biāo)，還肩負(fù)著眾多的社會(huì)責(zé)任。這與企業(yè)的本質(zhì)發(fā)生必然的沖突。企業(yè)作為市場(chǎng)的微觀經(jīng)濟(jì)主體，其根本目標(biāo)是在相應(yīng)制度約束與競爭約束條件下追求自身經(jīng)濟(jì)利益最大化，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求，也是微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一般規(guī)律。而根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)豈不是必須替代政府與社會(huì)的部分職能——進(jìn)而要求企業(yè)與政府職能邊界重新設(shè)計(jì)、社會(huì)保障體系等職能重新定位？企業(yè)股份制改造的目的之一不就是確立企業(yè)法人地位與權(quán)責(zé)而使其獨(dú)立經(jīng)營、避免傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)辦社會(huì)的桎梏而提高效率嗎？ 

理論的分析需要實(shí)踐的檢驗(yàn)。國內(nèi)外企業(yè)實(shí)踐的事實(shí)是，越來越多的成功案例支持“股東優(yōu)先”的價(jià)值取向。從長期看，這類企業(yè)較之于其他企業(yè)，其生產(chǎn)率更高，股東財(cái)富增加更快，員工收入更豐厚，其他利益相關(guān)者所獲得的好處更多^[16]；實(shí)證研究表明，股東模式比利益相關(guān)者模式更具適應(yīng)性，這種機(jī)制使企業(yè)創(chuàng)新加劇，表現(xiàn)出更高的創(chuàng)造力^[17]。

三、股東利益最大化邏輯質(zhì)疑的回應(yīng)

利益相關(guān)者理論的推崇建立在對(duì)股東利益最大化邏輯的質(zhì)疑基礎(chǔ)之上。有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)是產(chǎn)權(quán)的延伸，締結(jié)契約的各方當(dāng)事人都是平等的產(chǎn)權(quán)主體，按照產(chǎn)權(quán)制度的要求理應(yīng)共同獲得企業(yè)所有權(quán)。而股東利益最大化理論忽略了相關(guān)利益集團(tuán)對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的要求，在資源配置上僅考慮了股東的利益，忽視了其他利益相關(guān)者的正常需要。這明顯是對(duì)企業(yè)所有權(quán)理論及“剩余”內(nèi)涵的誤讀?！笆Ｓ唷笔瞧髽I(yè)收入中扣除合約中明確確定的收益分配后的部分，“剩余”隱含著不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，是能夠并且愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)一方的要求權(quán)。除股東之外的其他各方收益分配如果已在合同中明確做出了規(guī)定，是與無風(fēng)險(xiǎn)，或者更嚴(yán)格地說，與較小的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的報(bào)酬，而根本不是“忽視了其他利益相關(guān)者的正常需要”。實(shí)際上，很多時(shí)候，理性的相關(guān)方例如員工，并不愿意成為完全的剩余索取者。與上述觀點(diǎn)一脈相承，還有人明確提出，債權(quán)人與股東一樣投入物質(zhì)資本，為什么債權(quán)人不能擁有企業(yè)的所有權(quán)？正如剛才所討論的，剩余索取權(quán)及與之相對(duì)應(yīng)的終極控制權(quán)是以承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的，而債權(quán)人因其固定的合約收益及優(yōu)先償還權(quán)決定了其正常狀態(tài)下不是企業(yè)的所有者（除非企業(yè)破產(chǎn)清算）。不僅如此，債務(wù)合同常常包括債權(quán)人的監(jiān)督權(quán)或其他特殊權(quán)力，如有關(guān)投資方向的限制性條款等，債權(quán)人的合約收益中已包含對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)督、行使權(quán)力的成本（這部分監(jiān)督成本——代理成本的一部分——實(shí)際上是由企業(yè)所有者承擔(dān)的^[18]。參見Jensen和Meckling.，1976）。另外，日、德等國的銀行控制企業(yè)現(xiàn)象也并不說明銀行作為債權(quán)人行使控制權(quán)。在這些國家里，銀行不僅作為企業(yè)的債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)督，并且銀行往往還是企業(yè)的大股東，企業(yè)與銀行間相互持股比例較高，銀行對(duì)企業(yè)的控制仍然建立在股權(quán)基礎(chǔ)之上。

另一個(gè)觀點(diǎn)是，股東財(cái)富最大化理論所追求的是單純的“經(jīng)濟(jì)效率”，以企業(yè)資源配置是否有利于股東財(cái)富增長作為評(píng)判優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，難免會(huì)導(dǎo)致外部不經(jīng)濟(jì)、資源環(huán)境破壞等問題。這個(gè)問題其實(shí)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)早已做出了回答，解決外部不經(jīng)濟(jì)的問題應(yīng)由相應(yīng)制度加以約束，不應(yīng)與企業(yè)所有權(quán)及企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)放到一起討論。如果非要放在一起不可，那結(jié)論只能是所有的企業(yè)由一個(gè)統(tǒng)一的政府來經(jīng)營管理。這種與市場(chǎng)、效率發(fā)生嚴(yán)重沖突的結(jié)果與市場(chǎng)化發(fā)展方向毫不相容。

還有觀點(diǎn)認(rèn)為，股東利益最大化財(cái)務(wù)管理目標(biāo)導(dǎo)致短期利益至上與普遍的誠信缺失，并以西方國家出現(xiàn)的大公司財(cái)務(wù)丑聞為例，如經(jīng)理們通過做假帳私吞公司財(cái)產(chǎn)、非法交易公司股票或股票期權(quán)等行為，說明現(xiàn)代企業(yè)制度專制性的弊病，從而認(rèn)為利益相關(guān)者財(cái)富最大化目標(biāo)才是最好的選擇。筆者認(rèn)為，將經(jīng)營者的短期利益至上與誠信缺失甚至違法違規(guī)行為歸咎于股東利益最大化制度，似乎過于牽強(qiáng)。不需要太多的證明，只需謹(jǐn)慎地思考一下，如果采取利益相關(guān)者財(cái)富最大化目標(biāo)，這種現(xiàn)象是會(huì)得到扼制還是更有可能發(fā)生就可以了。

四、結(jié)束語

財(cái)產(chǎn)所有權(quán)具有可分割性^[19]，既然剩余控制權(quán)是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)的邏輯延伸（盡管兩者并不等同），剩余控制權(quán)自然具有可分割性^[20]。筆者將企業(yè)剩余控制權(quán)區(qū)分為終極控制權(quán)與實(shí)際經(jīng)營控制權(quán)，規(guī)范意義上的企業(yè)所有權(quán)指剩余索取權(quán)與終極控制權(quán)。剩余索取權(quán)與終極控制權(quán)的對(duì)應(yīng)是經(jīng)濟(jì)制度的內(nèi)在要求，而現(xiàn)實(shí)與理論邏輯相一致的企業(yè)制度應(yīng)該是股東擁有企業(yè)的所有權(quán)，實(shí)際經(jīng)營控制權(quán)正常狀態(tài)下由企業(yè)經(jīng)營者掌握。從“人力資本的產(chǎn)權(quán)特征”否定資本雇傭勞動(dòng)并不是一個(gè)理論上的進(jìn)步^[21]。企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)以企業(yè)所有權(quán)制度為理論基礎(chǔ)，股東利益最大化的企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與人本觀念并不發(fā)生必然的沖突，該制度框架反而可以保護(hù)人力資本的合理利益，并具有有效的激勵(lì)機(jī)制。所謂的利益相關(guān)者理論只能帶來理論與實(shí)踐的雙重混亂，這種表面上很完美的理論其實(shí)只是理想主義者的一種假想，理論基礎(chǔ)并不嚴(yán)密，實(shí)際操作更不現(xiàn)實(shí)。

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（責(zé)任編輯：呂洪英）