“中國墻”是證券商采用的一種風(fēng)險控制機制，包括在不同部門之間設(shè)立的物理和信息障礙，以保證未公開的信息完全局限在特定部門而不泄露到其他部門，從而防止這些部門利用其進行交易或從中獲利?！爸袊鴫Α辈⒉皇且蛔F(xiàn)實的墻，而是一種隱喻，指的是證券商進行自律管理而在其內(nèi)部設(shè)立的一種信息隔離機制，目的是防止內(nèi)幕交易和解決業(yè)務(wù)中的利益沖突問題?！爸袊鴫Α痹谟⒚绹以缫巡皇且粋€新鮮的事物，在他們的證券業(yè)中這種制度運用得非常廣泛，但對于我國而言，它還顯得相對陌生。

一、我國建立“中國墻”制度的原因

“中國墻”已被國外積極采用并取得了一系列的成果。在我國嘗試建立“中國墻”制度是十分必要的。

1.防范金融從業(yè)人員與投資者之間的利益沖突?！爸袊鴫Α敝贫仁蔷C合類證券商解決利益沖突的較佳選擇。證券商作為代理客戶從事證券交易行為的代理人，對每個客戶都負有完整的忠實義務(wù)。當證券公司內(nèi)部各部門彼此所服務(wù)的客戶與客戶之間存在利益差別時，利益沖突不可避免。關(guān)于利益沖突的解決方式，實踐中出現(xiàn)過四種選擇。分別是充分依賴市場的力量進行調(diào)節(jié)、禁止混業(yè)經(jīng)營、強制披露和“中國墻”制度。（1）充分依賴市場力量進行調(diào)節(jié)。這種觀點的支持者認為證券機構(gòu)完全可以根據(jù)市場競爭的需要，以及成本與效益的衡量而自發(fā)地對利益沖突進行管制。然而，現(xiàn)實世界中一些國際大型金融機構(gòu)內(nèi)頻頻發(fā)生的丑聞，如英國巴林銀行操縱金融衍生產(chǎn)品事件、華爾街證券商的利益沖突案等，均在暗示市場機制并未充分發(fā)揮預(yù)期作用。（2）禁止混業(yè)經(jīng)營。禁止混業(yè)經(jīng)營如美國1933年頒行的《格拉斯-斯蒂格爾法》將銀行業(yè)與證券業(yè)完全分開，英國的“單一資格制”則規(guī)定證券交易所的成員只能充當證券經(jīng)紀商或自營商，不允許業(yè)務(wù)的交叉經(jīng)營。禁止混業(yè)經(jīng)營防止了金融機構(gòu)業(yè)務(wù)多元化和利益主體多元化，的確較為明顯的減少了利益沖突，但這種將業(yè)務(wù)隔離的方法使得證券監(jiān)管成本大幅度提高，而且令證券商喪失了由于業(yè)務(wù)多元化帶來的市場競爭力。（3）強制披露。從根本上消除利益沖突的狀況是改善信息不對稱的現(xiàn)狀，雖然這在理論上是可行的，但在金融管制實踐中，它的實現(xiàn)存在著諸多障礙。盡管各國采取了嚴格的信息披露制度，效果卻十分有限。（4）“中國墻”制度。在解決利益沖突方面，“中國墻”制度既可以防止證券市場信息在證券公司內(nèi)部的無約束性流動，減少內(nèi)幕交易，緩和證券公司與客戶之間的利益沖突，又為遵守其規(guī)定的綜合類證券商提供了一項法律上的抗辯理由，使他們能夠豁免代理法上的忠實義務(wù)，免于遭受違反忠實義務(wù)的指控或者問責，從而可以順利地開展各種業(yè)務(wù)，不會被不分青紅皂白的控訴所困擾，符合了“公平”的精神。通過以上比較可以看出，“中國墻”制度是綜合類證券商解決利益沖突的較佳選擇。

2.中國的證券市場有別于西方國家的證券市場。（1）股票種類較繁，股權(quán)割裂問題嚴重。從目前中國證券市場中重要品種股票來看，其種類較繁且欠規(guī)范。同一家公司股票同時存在國有股、法人股、社會流通股、A股、B股、H股，且從股票流動性及特征來看，存在多年無風(fēng)險機制制約的非流通股，并存在嚴重的“一股獨大”現(xiàn)象。這是歷史原因及源生性矛盾的結(jié)果，進而造成目前市場上同股不同權(quán)現(xiàn)象的產(chǎn)生。從絕對控股構(gòu)成來看，非流通股總體占據(jù)了市場的70%以上部分，而流通股僅為10-20%，兩種價格的巨大差異，形成同一股票兩種不同股東的利益矛盾，也是中國證券市場未來規(guī)范發(fā)展中的障礙之一，更是目前證券市場上現(xiàn)實問題。（2）上市公司問題較多。目前證券市場中的上市公司雖然有一些較優(yōu)秀的上市公司，但所占比例不多，而當前市場新上市公司問題仍然嚴重。上市公司過程中存在包裝上市問題，另外部分上市公司融資后項目突然變更現(xiàn)象也較突出，這是目前證券市場中較為敏感與執(zhí)法不嚴的具體表現(xiàn)。（3）證券行業(yè)的壟斷性。我國的證券行業(yè)一直處于壟斷狀態(tài)，證券公司的數(shù)量非常有限，業(yè)務(wù)集中程度非常高，在此經(jīng)濟環(huán)境下，客戶對于證券公司的選擇非常有限。同一家證券公司經(jīng)營多種業(yè)務(wù)同時為多家公司服務(wù)，從而出現(xiàn)利益沖突問題的情形幾乎不可避免。分析我國證券市場的現(xiàn)狀，股票種類多，股權(quán)割裂問題嚴重，增加了證券市場監(jiān)管的難度；上市公司存在的種種問題更加體現(xiàn)了我國建立健全監(jiān)管制度的緊迫性，證券行業(yè)的壟斷性導(dǎo)致了尋租現(xiàn)象發(fā)生的概率增大，這些表現(xiàn)均說明了我國應(yīng)該建立配合證券市場事后監(jiān)管機制的自律監(jiān)管制度—“中國墻”制度。

3.在我國建立“中國墻”制度可以降低政府成本。在外部監(jiān)管的情況下，需要先把大量具有證券專門知識的人才和其他物力集中起來，然后再統(tǒng)一調(diào)配。這個過程必然會讓他們支出巨額的成本。實行自律則不一樣，雖然證券商自身仍然需要支付一定的管理成本，但由于他們進行自律的過程和其業(yè)務(wù)過程往往是一致的，所需的規(guī)范費用可以進入其成本核算，使證券商可以通過市場手段有效地控制相應(yīng)的管制成本，比較政府直接管制而言更加趨向效率化、節(jié)約化。

4.“中國墻”制度比較靈活，能準確、迅速適應(yīng)市場的變化。在全球化、國際化趨勢日益彰顯的今天，各國證券市場時常面臨頻繁且復(fù)雜的變動。對于其中一些有必要加以管理的事項，如果均由政府經(jīng)過繁雜的程序制定規(guī)范性法律文件，往往曠日費時，徒失時效。而“中國墻”制度作為一種內(nèi)部自律機制，由綜合性證券商根據(jù)自身的具體情況確立，并且可以根據(jù)其變化及時做出調(diào)整，不必遵循什么嚴格的程序，而且較容易為從業(yè)者了解和接受。

二、建立健全我國“中國墻”制度的構(gòu)想

對于我國而言，“中國墻”制度可以說是一個新事物。在我國現(xiàn)有的證券法律、法規(guī)中，尚無關(guān)于它的明確、系統(tǒng)的規(guī)定。在這樣的情況下，針對構(gòu)建完善的“中國墻”提出了幾點措施，希望能為未來的實踐提供一些有益的參考。

1.明確立法 。要在我國建立“中國墻”制度，首先要解決的一個問題就是該制度的法律定位問題。綜觀英美國家的實踐，他們都把“中國墻”制度寫入了本國的法律。因此，我國也可以采納這一做法，將“中國墻”制度定位于一種法定的券商自律機制，即在《證券法》中明確要求證券公司應(yīng)在其內(nèi)部建立專門的信息隔離機制，控制內(nèi)幕信息在不同部門之間的流動。只有通過法律來定位中國墻才能保證它的權(quán)威性和效率性。要通過法律承認“中國墻”制度的抗辯效力?！爸袊鴫Α敝员纫话愕慕鉀Q利益沖突的手段更具有優(yōu)勢，就在于他具有對抗違反忠實義務(wù)指控的效力。通過他的這種法律效力，綜合性證券商既可以從事多種業(yè)務(wù)的經(jīng)營，又不至于陷于利益沖突的泥潭難以自拔。賦予遵守了中國墻制度的券商以抗辯權(quán)，是為英美國家實踐所證明了的成功設(shè)計。可以將“中國墻”制度的具體要求用法律的形式予以明確。按照一般的做法，“中國墻”制度的具體措施和程序由證券商依照自己的業(yè)務(wù)狀況和組織結(jié)構(gòu)來確定，屬于券商自治的范圍。但這樣難免會產(chǎn)生如此后果，即證券商過于注重自身的利益而忽視對公共利益的考量。因此，我國可以借鑒美國的做法，在相關(guān)的規(guī)范性法律文件中用具體的條文規(guī)定“中國墻”制度的最低要求，這個要求是每個證券商都必須達到的；然后再在這些條文下規(guī)定一個兜底性的條款，留給證券商自行做主。這樣，既能夠?qū)ψC券商進行具體的指導(dǎo)，又能充分尊重他們的意志。

2.加強監(jiān)督。由于“中國墻”制度具有濃厚的自律性質(zhì)，它的建立和執(zhí)行主要取決于證券從業(yè)人員的道德價值和道德觀念，故它常常不能有效地發(fā)揮作用。在建立和完善“中國墻”制度的過程中，加強對它的監(jiān)督非常必要。加強對“中國墻”制度建立和執(zhí)行的監(jiān)督，可以通過三種途徑進行：一是政府的監(jiān)督，具體措施包括由證券監(jiān)督管理機構(gòu)要求各證券商定期上報“中國墻”制度的建立和執(zhí)行情況，開展定期或不定期的檢查，發(fā)現(xiàn)有違反的情況對證券商進行批評并督促其及時糾正，對執(zhí)行情況良好的單位進行通報表揚等。但是，證券監(jiān)督管理機構(gòu)在行使監(jiān)督權(quán)時，應(yīng)注意不要過多的使用行政權(quán)力或行政命令，以免打擊證券商執(zhí)行“中國墻”制度的積極性。二是證券行業(yè)組織的監(jiān)督，要強化證券行業(yè)組織的作用，使其成為政府監(jiān)督的補充，分擔政府監(jiān)督的負擔。從某種程度上說，行業(yè)組織的監(jiān)督比政府監(jiān)督更容易湊效，因為他們本身就是由相關(guān)的證券從業(yè)人員組成，比較熟悉公司的日常經(jīng)營運作，因而更能夠發(fā)現(xiàn)問題。三是社會大眾的監(jiān)督，如投資者的監(jiān)督、新聞輿論的監(jiān)督等等。證券商是建立和執(zhí)行“中國墻”制度的主體，我們當然不能忽視他們這極其重要的一環(huán)。前面已多次提到，“中國墻”制度的建立和實施依賴于證券從業(yè)人員的道德水平，那么，完善自我的主要目的就是提高從業(yè)人員的職業(yè)道德和職業(yè)水準?？梢圆扇〉氖侄伟ǎ簯?yīng)當制定持續(xù)的教育和培訓(xùn)計劃，以確保雇員隨時了解法律和行業(yè)自律的最新發(fā)展，以及了解公司內(nèi)部“中國墻”制度的更新；公司涉及內(nèi)部信息的負責人及業(yè)務(wù)人員在就職前，應(yīng)當與公司簽定承諾書，聲明不違規(guī)使用、傳遞部門的內(nèi)部信息；公司人事調(diào)動或離職后，員工因之前崗位所獲得的未披露的內(nèi)部信息，仍負有義務(wù)遵守保密規(guī)定。

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)）