[摘要] 本文首先從企業(yè)融資及控制、資源配置、動員分流儲蓄和規(guī)避風險角度闡釋了金融在現(xiàn)代經濟中的重要性。其次，在結合金融市場基礎理論的前提下，以資本市場的演進為主線回顧了近五年來我國金融制度的發(fā)展進程。最后，從定價機制、投資行為、融資工具、法律制度和債券市場五個方面對我國資本市場的未來發(fā)展進行了合理展望。

[關鍵詞] 金融； 資本市場； 融資； 法律制度

[中圖分類號] F832.1 [文獻標識碼] A [文章編號]1007-1962（2008）02-0010-03

胡錦濤總書記在中共十七大報告中指出：“推進金融體制改革，發(fā)展各類金融市場，形成多種所有制和多種經營形式、結構合理、功能完善、高效安全的現(xiàn)代金融體系。提高銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)競爭力。優(yōu)化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重。加強和改進金融監(jiān)管，防范和化解金融風險。完善人民幣匯率形成機制，逐步實現(xiàn)資本項目可兌換?！?/p>

這充分表明，我國的決策層已經深刻認識到以證券、銀行、保險為基礎的金融發(fā)展的重要性，對金融行業(yè)發(fā)展的重視程度空前提高。報告中突出強調了資本市場和直接融資的重要意義，對于發(fā)展我國資本市場從決策層面給予了新的定位。同時決策層已經認識到金融制度的風險性和系統(tǒng)性特點，在強調監(jiān)管和完善匯率制度配套改革方面有了新的認識。

一、金融是現(xiàn)代經濟的龍頭和血脈

金融是經濟發(fā)展的龍頭。它主要從兩個方面影響經濟發(fā)展。第一，金融是企業(yè)融資、控制和資源配置的主要手段。微觀企業(yè)的融資行為很大程度上依賴于金融制度的完善和發(fā)展。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和產業(yè)整合的進行，企業(yè)并購行為時有發(fā)生，企業(yè)要在合理的規(guī)模、技術范圍內實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，離不開融資手段的豐富和發(fā)達。當前企業(yè)的融資手段無非兩種形式：內源融資和外源融資。由于內源融資在規(guī)模上的局限，不得不求助于外源融資，而外源融資又分為股權融資和債權融資。只有完善的金融制度才能使企業(yè)在合理的融資次序下實現(xiàn)股權代理成本和債權代理成本的理性權衡，進而把經濟資源有效地配置到收益率最高的地方，從而實現(xiàn)最大的資源配置效率。

第二，金融發(fā)展是動員、分流儲蓄和規(guī)避風險的重要途徑。金融可以把居民和企業(yè)的儲蓄加以集中，然后配給到需要資金的經濟主體手中，從而可以幫助投資者擺脫投資不可分性的約束。在這一過程中產生的儲蓄者的流動性風險問題，金融市場可以通過股票等權證的流通和自由轉讓加以解決，從而做到集中儲蓄資源進行規(guī)模投資和解決流動性風險的有效權衡。面對當前我國流動性過剩的經濟背景，金融的分流儲蓄的功能尤其具有重要意義，它可以使大量的過剩資金找到好的出口，在金融系統(tǒng)中找到自己的用武之地，同時促進實體經濟的更好發(fā)展。另外，金融市場可以利用投資者和儲蓄者的偏好不一致避免大量的資金過度集中，從而起到有效地規(guī)避風險的作用。

二、中國最近五年金融制度的發(fā)展

我國金融制度在最近五年的發(fā)展主要體現(xiàn)在：

1.資本市場日益健全和完善。

其一，股權分置改革基本完成。2006年完成的舉世矚目的股權分置改革，成功開啟了中國資本市場發(fā)展的新階段，使我國資本市場的發(fā)展擺脫了傳統(tǒng)的以銀行為主導的金融制度困境。決定一國金融制度選擇的根本依據(jù)在于一國經濟內在的金融需求(張杰，《中國金融制度的結構與變遷》，山西經濟出版社，1998，第63頁)，因此只有相應地提供能夠滿足金融需求的金融制度供給，才能持續(xù)促進實體經濟的發(fā)展。股權分置改革使我國資本市場的發(fā)展徹底脫離了過去的主要為國有經濟融資的次優(yōu)路徑，我國資本市場開始充分發(fā)揮為實體經濟融資的基本機能，使微觀企業(yè)能夠通過資本市場把資金配置到收益率最高的地方。

其二，相關法律制度的完善和監(jiān)管機制的健全。《證券法》和《公司法》等法律法規(guī)的推行和進一步完善，為資本市場的發(fā)展提供了良好的制度平臺，并且為證監(jiān)會等監(jiān)管機構提供了可靠的法律參照和依托。同時也在很大程度上界定了國家和市場的產權邊界，為資本市場的自由發(fā)展和繁榮奠定了基礎。企業(yè)上市的審批制到審核制的轉變，意味著企業(yè)上市的政府干預色彩變淡，政府尋租的空間得以壓縮。同時，企業(yè)可以憑借自身的經濟實力來獲得上市的金融資源，從而有利于企業(yè)的做大做強。審核制也符合當前國際經濟金融發(fā)展大趨勢，既是對企業(yè)上市資格的必要監(jiān)督，也是促進和激勵企業(yè)利用金融資源，發(fā)展經濟實力的必要制度。另外，《反壟斷法》的通過也對我國資本市場的發(fā)展以及企業(yè)通過資本市場融資從市場結構角度提出了嚴格的法律約束。這些法律的完善也為監(jiān)管機構發(fā)揮作用提供了可依靠的法律制度基礎，從而使證券市場的監(jiān)管擺脫了過去的行政干預，更加符合金融市場發(fā)展的內在要求。

其三，企業(yè)債券市場不斷嘗試和發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)展有助于我國資本市場結構的完善和深化。企業(yè)債券可以發(fā)揮銜接且制衡國債與股票交易價格的功能。相當多的金融產品創(chuàng)新依賴于企業(yè)債券市場的發(fā)展，比如資產證券化等。企業(yè)債券能促進利率市場化進程，企業(yè)債券利率是制約市場利率波動的一個重要因素。

我國在既有的資本市場框架中不斷地強調企業(yè)債券市場的發(fā)展。大力培育保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。

2.國有銀行的商業(yè)化改革逐步推進，保險業(yè)有所發(fā)展和創(chuàng)新。

工行、建行、中行先后股改上市，打破了國有銀行既有的框架，實現(xiàn)了銀行內部治理和外部治理的有效結合，國有銀行成為真正的市場行為主體。市值飆升的事實證實了國有銀行商業(yè)化改革的成功，并且國有銀行大盤股在股市中的定海神針角色也起到了穩(wěn)定股市的作用。隨著國有銀行商業(yè)化改革的推進，國有銀行的經濟業(yè)績大為改善，經營業(yè)務也是層次分明，秩序井然。結合資本市場改革的完善，金融市場和金融中介各負其責的基于金融功能的金融制度結構日益健全，為我國企業(yè)的融資和宏觀經濟的發(fā)展奠定了金融制度的基礎。

國內保險業(yè)已從價格競爭、產品競爭和個體競爭開始轉向價值競爭、服務競爭和網(wǎng)絡競爭。中資保險公司在個人營銷制度、銀保合作，以及在分紅產品、責任險產品等方面作了不少創(chuàng)新。迎合了金融市場和銀行改革的大趨勢，提升了國民福利，可以更好地規(guī)避居民和國家的風險，保險業(yè)在宏觀經濟中的地位有所加強。證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會共同擔負我國金融發(fā)展監(jiān)管的局面日漸形成，在監(jiān)督和監(jiān)管金融行為主體，避免經濟波動和沖擊，規(guī)范和引導市場行為方面起到了重要作用。

3.利率、匯率市場化改革和貨幣政策調控日漸成熟。

利率和匯率作為資本的價格引導著國內國際資本的流動和走向。我國近五年來多次調整利率和法定準備金率，在引導資本走向，規(guī)避貨幣資本流動性風險方面起了重要作用。

匯率制度日益向有管理的市場化道路邁進，經受住了人民幣升值壓力的沖擊。我國的人民幣兌美元的匯率從2002年的逐步調整開始到現(xiàn)在，已經逐步實現(xiàn)了人民幣匯率的平穩(wěn)過渡，沒有引起經濟的波動，平穩(wěn)推進了匯率制度的市場化改革，實現(xiàn)了匯率制度與國際金融市場的進一步接軌。

中央銀行在調控貨幣政策、治理流動性過剩等問題時，充分結合利率、匯率、法定準備金率等多種市場價格手段，對貨幣的供給能夠基于貨幣需求層面充分考察，使貨幣政策發(fā)揮了穩(wěn)定宏觀經濟和抗御經濟沖擊的巨大作用。在合理控制投資過熱、流動性過剩、人民幣升值等問題時發(fā)揮了極為關鍵的作用。

三、中國資本市場的發(fā)展展望

我國資本市場在最近五年雖然取得了巨大的發(fā)展，但依然存在不少問題和弊端，諸如資本市場的定價機制不夠健全，股民的非理性投機行為時有發(fā)生，人民幣市場與國際貨幣市場有所脫節(jié)等問題。但是，隨著中央決策層認識和理解資本市場制度的深入，以及我國居民投資文化和金融意識的增強，同時伴隨著各國合作博弈的演變，我國資本市場發(fā)展前景還是非常廣闊。筆者認為，未來我國資本市場會在以下五個方面展現(xiàn)出新的特色：

1.資本市場的定價機制趨于市場化。

我國資本市場的定價機制將會受到更少的政府干預，尤其是行政干預和管制，政府的角色在未來我國資本市場的發(fā)展過程中會趨于合理，整個社會的福利將會有所提升。但這并不排除適當?shù)恼{控，因為資本市場由于投資者的有限理性以及市場的信息不對稱結構和交易費用等問題，依然需要政府的介入來界定一些公共的產權邊界，從而避免“搭便車”、外部性等市場失靈行為。

2.投資者的行為會趨于理性，機構投資者將在資本市場中發(fā)揮重要作用。

投資者的行為很大程度上受到投資心理和羊群效應的影響，因而會造成股價波動和帶來股市風險。而機構投資者由于具有普通股民不曾具有的專業(yè)研究團隊和資金規(guī)模等比較優(yōu)勢，在信息和資本數(shù)量方面都大大優(yōu)于普通股民，在投資過程中也會更好地享受到規(guī)模經濟和范圍經濟的好處。他們單位交易費用也是相對較低，并且可以利用合理的資產組合來規(guī)避風險，這些優(yōu)勢會使我國未來資本市場形成“機構驅逐小股民”的局面，最后資本市場上將形成以機構投資者為主體，輔以少量在信息和投資技術方面領先的小股民的投資主體結構。同時，隨著機構投資者的不斷介入和股民金融投資意識的增強，投資者的行為會漸趨理性。不過這將是一個漸進的過程，也是一個不斷試錯和修正的過程。近五年來國內機構投資者不斷壯大，初步形成了由基金、QFII、保險資金、社保基金、企業(yè)年金及各類理財產品構成的多元化機構投資者隊伍。截至今年9月底，專業(yè)機構持股市值已占上市A股流通市值的三成多，這一比重還將繼續(xù)擴大。

3.各種融資工具將極大豐富。

隨著我國資本市場的發(fā)展，企業(yè)融資的制度供給將會更加適應企業(yè)的金融需求。這表現(xiàn)在具體層面，就是企業(yè)融資工具的豐富，不同約束條件的企業(yè)會有不同的融資偏好和需求，資本市場將會充分考察這些需求，進而提供適當?shù)娜谫Y工具。不管是股權融資工具、債權融資工具還是混合型的融資工具都會不斷地被開發(fā)和使用，因為這些制度供給都是內生于經濟中的金融需求。

4.相關的法律制度會更加健全和完善，從而更好地適應資本市場的發(fā)展。

法律制度的演進也是一個不斷糾偏試錯的過程。由于我國的大陸法系傳統(tǒng)，法律的適應性相對于普通法系為弱，但是法律的執(zhí)行成本相對較低，也有利于維護中央集權的政治體制。隨著資本市場的發(fā)展，肯定會遇到很多具體問題，這都需要法律制度的變遷適應具體的經濟環(huán)境，因此在未來，我國金融的法律建設會趨于完善，一些監(jiān)管的法律法規(guī)也會相應出臺。政府的監(jiān)管者角色完全不同于市場干預者，因為監(jiān)管者是避免市場失靈，篩選高效率企業(yè)的必需主體，這是從法律的不完備理論推導出的合理結論。

5.我國債券市場尤其是企業(yè)債券市場將會大大發(fā)展。

依據(jù)啄序理論（Pecking Order Theory），企業(yè)在融資時，首選的是內源融資，其次選擇的就是債權融資，最后才是股權融資。可見債權融資對于企業(yè)的重要意義，債權融資施加給企業(yè)的是破產壓力，比起股權融資來說，這一融資約束更為強勁，因而也會促進企業(yè)改進公司治理水平和提高企業(yè)經濟績效。企業(yè)的債權融資在中國體現(xiàn)為直接借貸和債券融資，隨著銀行系統(tǒng)的商業(yè)化改革以及私下借貸面臨的信息、聲譽、抵押等約束的趨緊，直接借貸對于很多企業(yè)來說將會成本加大，因此企業(yè)債券融資將成為企業(yè)融資的重要手段。

(本文作者：中國人民大學經濟學院教授；中國人民

大學經濟學院企業(yè)經濟學博士研究生)

責任編輯史小今