對于中國各個(gè)朝代的統(tǒng)治者來說，政治穩(wěn)定一直是國家治理的首要目標(biāo)。對共產(chǎn)黨來說同樣如此。但是對于本屆政府來說，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定成了最重要的問題。

今年8月，中國的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)比去年同期上漲了6.5%，為11年之最。

卡內(nèi)基國際和平基金的艾伯特·凱多憂心忡忡地說：“中國目前的經(jīng)濟(jì)形勢和1988-1989年、1993-1996年通脹災(zāi)難之前的情況非常相似?！?/p>

他所說的第一次通脹，在一定程度上誘發(fā)了以天安門事件為頂點(diǎn)的國內(nèi)大騷動(dòng)。而第二次則最終以超過20%的通脹率、央行行長的撤職和銀行利率的大跳水而收場。

英國《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評論員馬丁·沃夫在他的博客上貼出一份報(bào)告，論述了關(guān)于中國通貨膨脹與國家穩(wěn)定的問題，其主要觀點(diǎn)是通貨膨脹不會(huì)威脅到中國的穩(wěn)定。以下第一篇留言表達(dá)了有關(guān)專家對于這個(gè)問題的不同看法，第二篇是馬丁·沃夫先生的回應(yīng)。

所有通脹惡化的必要條件在中國都已經(jīng)出現(xiàn)了。政府必須警惕通脹，因?yàn)檫@對國家穩(wěn)定是一個(gè)極大的威脅。

通貨膨脹可能不會(huì)直接對中國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成威脅。但是，中國絕對有理由擔(dān)心通貨膨脹的危險(xiǎn)。

通脹勢在必發(fā)

首先，中國2007年的經(jīng)濟(jì)增長率已經(jīng)超過了11%。大部分人都認(rèn)為，中國的潛在增長率應(yīng)該在8%-9%之間，“十一五”經(jīng)濟(jì)規(guī)劃設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)也低于8%。以前，中國從來沒有過經(jīng)濟(jì)增長速度連續(xù)兩年在10%以上，當(dāng)然也沒出現(xiàn)嚴(yán)重通脹的情況。然而現(xiàn)在，中國已經(jīng)連續(xù)四年經(jīng)濟(jì)增長速度超過10%，并且通貨膨脹一直維持在3%以下。這已經(jīng)是一個(gè)奇跡了。

或許近年來中國制造業(yè)的收入確實(shí)可觀，但是，地方政府主導(dǎo)的城市建設(shè)運(yùn)動(dòng)正席卷整個(gè)中國，固定資產(chǎn)投資額的增長速度達(dá)到了45%。再加上臭名昭彰的濫用能源和原材料的粗放型增長模式，很難相信中國的生產(chǎn)力（由工業(yè)生產(chǎn)總值或投資產(chǎn)出率計(jì)算）可能發(fā)生戲劇化的增長，將中國的潛在增長率從8%提高到11%，并且還能維持這種增長而不發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹。

是的，中國的國內(nèi)需求低于潛在供給。但是當(dāng)我們討論需求過剩和通貨膨脹時(shí)，還需要考慮其他相關(guān)因素。我認(rèn)為中國存在需求過剩，并且這種過剩的需求仍在增長。結(jié)果就是，對經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性通脹壓力出現(xiàn)了。

第二，最近的食品價(jià)格上漲不能歸因于偶然的外部刺激。實(shí)際上，所有用于食品生產(chǎn)的進(jìn)口產(chǎn)品，從飼料到肥料，價(jià)格都上漲了，其部分原因是需求拉動(dòng)。例如，由于財(cái)富增長，中國的可用耕地面積快速收縮，幾乎快要達(dá)到政府設(shè)定的底線了。盡管政府可以通過行政手段平抑食品價(jià)格的上漲，但是引起通脹的因素并非偶發(fā)，所以當(dāng)然不會(huì)就這樣簡單地被抑制。

第三，公眾已經(jīng)建立了通脹預(yù)期。根據(jù)中國人民銀行（PBC）最近的一項(xiàng)調(diào)查，公眾普遍相信通貨膨脹會(huì)進(jìn)一步惡化。人們會(huì)開始相應(yīng)地調(diào)整其行為，比如取出存款去購買股票或基金，或要求工資和薪金進(jìn)一步上漲。在這個(gè)層面上，即使通貨膨脹不會(huì)對穩(wěn)定構(gòu)成威脅，嚴(yán)重的通脹預(yù)期也會(huì)對穩(wěn)定構(gòu)成極大威脅。

第四，工資和薪金的漲幅近年來已經(jīng)達(dá)到了兩位數(shù)，并且還在持續(xù)增加。這一趨勢并沒有在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)出來，這是因?yàn)橹袊性S多“灰色收入”，有時(shí)甚至比正常收入還要多。我不知道生產(chǎn)力提高的速度，是否快到能夠彌補(bǔ)勞動(dòng)價(jià)格的增長，而不推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。

第五，價(jià)格失真的情況仍舊十分普遍。中國已經(jīng)是全球能源價(jià)格最低的國家之一了，能源開采和加工的稅率都低得可憐，制造污染幾乎沒有代價(jià)，外國直接投資租用土地的價(jià)格也十分低廉。低通脹是以低效率和資源的不合理分配為代價(jià)的。除非政府放棄目前的發(fā)展模式，進(jìn)行價(jià)格改革，否則一些進(jìn)口商品價(jià)格上升就不可避免，而這會(huì)使通脹和通脹預(yù)期更嚴(yán)重。

第六，很長時(shí)間以來，中國的貨幣供給速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于GDP的增長速度。盡管PBC采取了緊縮銀根的政策，但是中國8月份M2的增速依然超過了18%，銀行貸款的增長速度也非常快。換句話說，中國的金融環(huán)境仍舊十分寬松，而這也會(huì)推動(dòng)通貨膨脹。

第七，2006年末以后，中國的凈資產(chǎn)增加超過了兩倍，同時(shí)股市資本與GDP的比率從不到50%增加到超過100%，財(cái)富效應(yīng)通過股票表現(xiàn)了出來，這種效應(yīng)的征兆已經(jīng)隨處可見。

簡單來說，所有通脹惡化的必要條件在中國都已經(jīng)出現(xiàn)了。令人驚訝的不是中國通脹惡化，而是中國的通脹程度依舊這么低。因此，政府必須警惕通脹，并且將此當(dāng)成對穩(wěn)定的一個(gè)極大威脅。

經(jīng)濟(jì)過熱與產(chǎn)能過剩

馬丁說的沒錯(cuò)，中國國內(nèi)需求的增長與潛在出口及實(shí)際出口的快速增長相比，與其說過熱，不如說仍然還在被抑制著。2006年，凈出口對中國增長的貢獻(xiàn)應(yīng)該在3-4個(gè)百分點(diǎn)左右。如果不考慮這一部分貢獻(xiàn)，單是中國的國內(nèi)需求是不可能將增長率推上9%的。

2007年，中國的凈出口將達(dá)到3000億美元。如果中國不能繼續(xù)保持出口的動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)增長率就可能會(huì)由于產(chǎn)能過剩而大幅下降。這說明，盡管中國目前存在著經(jīng)濟(jì)過熱，但是這種過熱可以很快轉(zhuǎn)化為通貨緊縮。中國增長的特征是高投資率和高固定資產(chǎn)投資率，因此，緊隨現(xiàn)階段過度投資導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過熱而來的，可能就是未來一段時(shí)期產(chǎn)能過剩而導(dǎo)致的通貨緊縮。

中國在經(jīng)歷了2002年到2004年的投資熱之后，2005年初，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出產(chǎn)能過剩的征兆。但是經(jīng)濟(jì)增長放緩并沒有真的成為現(xiàn)實(shí)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候第二輪投資熱又開始了。從某種意義上說，中國也是在用不斷增加資產(chǎn)的方式吸收過剩產(chǎn)能。

我認(rèn)為中國同時(shí)存在著經(jīng)濟(jì)過熱和產(chǎn)能過剩，現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)過熱和未來的產(chǎn)能過剩。

資產(chǎn)泡沫和流動(dòng)性過剩

通貨膨脹在兩個(gè)層面上威脅著穩(wěn)定。首先，它制造了通脹預(yù)期，而通脹預(yù)期導(dǎo)致了成本上升和需求拉動(dòng)間的惡性循環(huán)，于是又反過來推動(dòng)通脹。第二，通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫相互作用，從而會(huì)引起嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩。在我看來，目前中國經(jīng)濟(jì)形勢中最危險(xiǎn)的因素，就是通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的共生關(guān)系。

馬丁沒有在文章中提到中國的資產(chǎn)泡沫，他似乎有意在回避這個(gè)問題。10月14日，中國股價(jià)的平均市盈率已經(jīng)沖上了60。中國兩大股票交易中心的股本總額在過去不到兩年內(nèi)，已經(jīng)增加了超過一倍。不論怎樣，中國的資產(chǎn)泡沫毫無疑問是非常嚴(yán)重的。然而，股票市場依舊淹沒在流動(dòng)性的無窮涌入當(dāng)中。

在過去的幾年中，因?yàn)槊鎸?jīng)常賬戶和資本賬戶巨額剩余的不斷增加，為了穩(wěn)定人民幣匯率，PBC不得不頻繁干預(yù)外匯市場，于是就造成了流動(dòng)性的增加。為了保持物價(jià)穩(wěn)定又抑制住資產(chǎn)泡沫，PBC已經(jīng)進(jìn)行了大規(guī)模的沖銷來消除過多的流動(dòng)性。

盡管如此，中國的金融系統(tǒng)依然存在著過剩的流動(dòng)性。否則，資產(chǎn)價(jià)格就不會(huì)高漲，物價(jià)也不會(huì)上漲，投資增長率也應(yīng)該下降。那么，多出來的流動(dòng)性是從哪里來的？答案是，實(shí)際上過剩的流動(dòng)性不僅與貨幣供給有關(guān)，更是一個(gè)貨幣需求問題。盡管貨幣總供給沒有變化，但是貨幣需求降低了，于是就產(chǎn)生了流動(dòng)性過剩。

造成貨幣需求急劇下降的原因有二。第一，家庭持有存款的意愿下降了。資本市場的發(fā)展，讓普通的貨幣持有者有機(jī)會(huì)將其存款進(jìn)行多樣化投資。2004-2006年間的股市改革，以及外資的涌入，共同推動(dòng)了股價(jià)的上漲，股市的高回報(bào)在刺激投資者將他們的存款投進(jìn)股市。第二，物價(jià)的增長超過了利率的增長，傷害了人們持有存款的意愿。股價(jià)上升和通脹使人們將存款加速拋出，而這又使股價(jià)進(jìn)一步上升了。

人民幣增值預(yù)期和央行操作不力所導(dǎo)致的雙重盈余和資本流入，并不是造成流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)格上升和通脹的全部理由。造成2007年過剩流動(dòng)性的罪魁禍?zhǔn)讘?yīng)該是急劇降低的貨幣需求。

站在更高的角度看，中國的貨幣供給已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP的增長了，而且存款總額也非常大。中國的M2與GDP的比率超過了160%，是全世界最高的。中國有38萬億元人民幣存款和8萬億元浮動(dòng)股票資本，將存款轉(zhuǎn)入股市而抬高股價(jià)的潛力十分巨大。要穩(wěn)定資本市場，必須盡快進(jìn)行政府干預(yù)，越快越好。然而，政府卻因?yàn)榉N種約束而很難或者無法這么做。

資產(chǎn)泡沫，通貨膨脹，住宅價(jià)格飛漲，過度投資和巨額貿(mào)易順差，對于中國的穩(wěn)定都是巨大的威脅。中國的平衡已經(jīng)岌岌可危。如果資產(chǎn)泡沫破裂，房地產(chǎn)市場崩潰，勞動(dòng)力價(jià)格持續(xù)快速上漲，或者因?yàn)槟撤N原因世界對中國產(chǎn)品的需求量下降了，中國經(jīng)濟(jì)會(huì)怎樣？考慮每一種可能發(fā)生的問題，并且制定應(yīng)對所有不同問題的政策組合，對于經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說是個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

作者：Yu Yongding（余永定，音譯）

2007年10月17日

翻譯：段醒予