對(duì)于中國(guó)各個(gè)朝代的統(tǒng)治者來(lái)說(shuō)，政治穩(wěn)定一直是國(guó)家治理的首要目標(biāo)。對(duì)共產(chǎn)黨來(lái)說(shuō)同樣如此。但是對(duì)于本屆政府來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定成了最重要的問(wèn)題。

今年8月，中國(guó)的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)比去年同期上漲了6.5%，為11年之最。

卡內(nèi)基國(guó)際和平基金的艾伯特·凱多憂心忡忡地說(shuō)：“中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和1988-1989年、1993-1996年通脹災(zāi)難之前的情況非常相似?！?/p>

他所說(shuō)的第一次通脹，在一定程度上誘發(fā)了以天安門(mén)事件為頂點(diǎn)的國(guó)內(nèi)大騷動(dòng)。而第二次則最終以超過(guò)20%的通脹率、央行行長(zhǎng)的撤職和銀行利率的大跳水而收?qǐng)觥?/p>

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁·沃夫在他的博客上貼出一份報(bào)告，論述了關(guān)于中國(guó)通貨膨脹與國(guó)家穩(wěn)定的問(wèn)題，其主要觀點(diǎn)是通貨膨脹不會(huì)威脅到中國(guó)的穩(wěn)定。以下第一篇留言表達(dá)了有關(guān)專家對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的不同看法，第二篇是馬丁·沃夫先生的回應(yīng)。

所有通脹惡化的必要條件在中國(guó)都已經(jīng)出現(xiàn)了。政府必須警惕通脹，因?yàn)檫@對(duì)國(guó)家穩(wěn)定是一個(gè)極大的威脅。

通貨膨脹可能不會(huì)直接對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成威脅。但是，中國(guó)絕對(duì)有理由擔(dān)心通貨膨脹的危險(xiǎn)。

通脹勢(shì)在必發(fā)

首先，中國(guó)2007年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)超過(guò)了11%。大部分人都認(rèn)為，中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率應(yīng)該在8%-9%之間，“十一五”經(jīng)濟(jì)規(guī)劃設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)也低于8%。以前，中國(guó)從來(lái)沒(méi)有過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度連續(xù)兩年在10%以上，當(dāng)然也沒(méi)出現(xiàn)嚴(yán)重通脹的情況。然而現(xiàn)在，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)四年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度超過(guò)10%，并且通貨膨脹一直維持在3%以下。這已經(jīng)是一個(gè)奇跡了。

或許近年來(lái)中國(guó)制造業(yè)的收入確實(shí)可觀，但是，地方政府主導(dǎo)的城市建設(shè)運(yùn)動(dòng)正席卷整個(gè)中國(guó)，固定資產(chǎn)投資額的增長(zhǎng)速度達(dá)到了45%。再加上臭名昭彰的濫用能源和原材料的粗放型增長(zhǎng)模式，很難相信中國(guó)的生產(chǎn)力（由工業(yè)生產(chǎn)總值或投資產(chǎn)出率計(jì)算）可能發(fā)生戲劇化的增長(zhǎng)，將中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率從8%提高到11%，并且還能維持這種增長(zhǎng)而不發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹。

是的，中國(guó)的國(guó)內(nèi)需求低于潛在供給。但是當(dāng)我們討論需求過(guò)剩和通貨膨脹時(shí)，還需要考慮其他相關(guān)因素。我認(rèn)為中國(guó)存在需求過(guò)剩，并且這種過(guò)剩的需求仍在增長(zhǎng)。結(jié)果就是，對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性通脹壓力出現(xiàn)了。

第二，最近的食品價(jià)格上漲不能歸因于偶然的外部刺激。實(shí)際上，所有用于食品生產(chǎn)的進(jìn)口產(chǎn)品，從飼料到肥料，價(jià)格都上漲了，其部分原因是需求拉動(dòng)。例如，由于財(cái)富增長(zhǎng)，中國(guó)的可用耕地面積快速收縮，幾乎快要達(dá)到政府設(shè)定的底線了。盡管政府可以通過(guò)行政手段平抑食品價(jià)格的上漲，但是引起通脹的因素并非偶發(fā)，所以當(dāng)然不會(huì)就這樣簡(jiǎn)單地被抑制。

第三，公眾已經(jīng)建立了通脹預(yù)期。根據(jù)中國(guó)人民銀行（PBC）最近的一項(xiàng)調(diào)查，公眾普遍相信通貨膨脹會(huì)進(jìn)一步惡化。人們會(huì)開(kāi)始相應(yīng)地調(diào)整其行為，比如取出存款去購(gòu)買(mǎi)股票或基金，或要求工資和薪金進(jìn)一步上漲。在這個(gè)層面上，即使通貨膨脹不會(huì)對(duì)穩(wěn)定構(gòu)成威脅，嚴(yán)重的通脹預(yù)期也會(huì)對(duì)穩(wěn)定構(gòu)成極大威脅。

第四，工資和薪金的漲幅近年來(lái)已經(jīng)達(dá)到了兩位數(shù)，并且還在持續(xù)增加。這一趨勢(shì)并沒(méi)有在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)出來(lái)，這是因?yàn)橹袊?guó)有許多“灰色收入”，有時(shí)甚至比正常收入還要多。我不知道生產(chǎn)力提高的速度，是否快到能夠彌補(bǔ)勞動(dòng)價(jià)格的增長(zhǎng)，而不推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。

第五，價(jià)格失真的情況仍舊十分普遍。中國(guó)已經(jīng)是全球能源價(jià)格最低的國(guó)家之一了，能源開(kāi)采和加工的稅率都低得可憐，制造污染幾乎沒(méi)有代價(jià)，外國(guó)直接投資租用土地的價(jià)格也十分低廉。低通脹是以低效率和資源的不合理分配為代價(jià)的。除非政府放棄目前的發(fā)展模式，進(jìn)行價(jià)格改革，否則一些進(jìn)口商品價(jià)格上升就不可避免，而這會(huì)使通脹和通脹預(yù)期更嚴(yán)重。

第六，很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，中國(guó)的貨幣供給速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于GDP的增長(zhǎng)速度。盡管PBC采取了緊縮銀根的政策，但是中國(guó)8月份M2的增速依然超過(guò)了18%，銀行貸款的增長(zhǎng)速度也非常快。換句話說(shuō)，中國(guó)的金融環(huán)境仍舊十分寬松，而這也會(huì)推動(dòng)通貨膨脹。

第七，2006年末以后，中國(guó)的凈資產(chǎn)增加超過(guò)了兩倍，同時(shí)股市資本與GDP的比率從不到50%增加到超過(guò)100%，財(cái)富效應(yīng)通過(guò)股票表現(xiàn)了出來(lái)，這種效應(yīng)的征兆已經(jīng)隨處可見(jiàn)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，所有通脹惡化的必要條件在中國(guó)都已經(jīng)出現(xiàn)了。令人驚訝的不是中國(guó)通脹惡化，而是中國(guó)的通脹程度依舊這么低。因此，政府必須警惕通脹，并且將此當(dāng)成對(duì)穩(wěn)定的一個(gè)極大威脅。

經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與產(chǎn)能過(guò)剩

馬丁說(shuō)的沒(méi)錯(cuò)，中國(guó)國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)與潛在出口及實(shí)際出口的快速增長(zhǎng)相比，與其說(shuō)過(guò)熱，不如說(shuō)仍然還在被抑制著。2006年，凈出口對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)應(yīng)該在3-4個(gè)百分點(diǎn)左右。如果不考慮這一部分貢獻(xiàn)，單是中國(guó)的國(guó)內(nèi)需求是不可能將增長(zhǎng)率推上9%的。

2007年，中國(guó)的凈出口將達(dá)到3000億美元。如果中國(guó)不能繼續(xù)保持出口的動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率就可能會(huì)由于產(chǎn)能過(guò)剩而大幅下降。這說(shuō)明，盡管中國(guó)目前存在著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，但是這種過(guò)熱可以很快轉(zhuǎn)化為通貨緊縮。中國(guó)增長(zhǎng)的特征是高投資率和高固定資產(chǎn)投資率，因此，緊隨現(xiàn)階段過(guò)度投資導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而來(lái)的，可能就是未來(lái)一段時(shí)期產(chǎn)能過(guò)剩而導(dǎo)致的通貨緊縮。

中國(guó)在經(jīng)歷了2002年到2004年的投資熱之后，2005年初，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出產(chǎn)能過(guò)剩的征兆。但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩并沒(méi)有真的成為現(xiàn)實(shí)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候第二輪投資熱又開(kāi)始了。從某種意義上說(shuō)，中國(guó)也是在用不斷增加資產(chǎn)的方式吸收過(guò)剩產(chǎn)能。

我認(rèn)為中國(guó)同時(shí)存在著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和產(chǎn)能過(guò)剩，現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和未來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩。

資產(chǎn)泡沫和流動(dòng)性過(guò)剩

通貨膨脹在兩個(gè)層面上威脅著穩(wěn)定。首先，它制造了通脹預(yù)期，而通脹預(yù)期導(dǎo)致了成本上升和需求拉動(dòng)間的惡性循環(huán)，于是又反過(guò)來(lái)推動(dòng)通脹。第二，通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫相互作用，從而會(huì)引起嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩。在我看來(lái)，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中最危險(xiǎn)的因素，就是通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的共生關(guān)系。

馬丁沒(méi)有在文章中提到中國(guó)的資產(chǎn)泡沫，他似乎有意在回避這個(gè)問(wèn)題。10月14日，中國(guó)股價(jià)的平均市盈率已經(jīng)沖上了60。中國(guó)兩大股票交易中心的股本總額在過(guò)去不到兩年內(nèi)，已經(jīng)增加了超過(guò)一倍。不論怎樣，中國(guó)的資產(chǎn)泡沫毫無(wú)疑問(wèn)是非常嚴(yán)重的。然而，股票市場(chǎng)依舊淹沒(méi)在流動(dòng)性的無(wú)窮涌入當(dāng)中。

在過(guò)去的幾年中，因?yàn)槊鎸?duì)經(jīng)常賬戶和資本賬戶巨額剩余的不斷增加，為了穩(wěn)定人民幣匯率，PBC不得不頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)，于是就造成了流動(dòng)性的增加。為了保持物價(jià)穩(wěn)定又抑制住資產(chǎn)泡沫，PBC已經(jīng)進(jìn)行了大規(guī)模的沖銷來(lái)消除過(guò)多的流動(dòng)性。

盡管如此，中國(guó)的金融系統(tǒng)依然存在著過(guò)剩的流動(dòng)性。否則，資產(chǎn)價(jià)格就不會(huì)高漲，物價(jià)也不會(huì)上漲，投資增長(zhǎng)率也應(yīng)該下降。那么，多出來(lái)的流動(dòng)性是從哪里來(lái)的？答案是，實(shí)際上過(guò)剩的流動(dòng)性不僅與貨幣供給有關(guān)，更是一個(gè)貨幣需求問(wèn)題。盡管貨幣總供給沒(méi)有變化，但是貨幣需求降低了，于是就產(chǎn)生了流動(dòng)性過(guò)剩。

造成貨幣需求急劇下降的原因有二。第一，家庭持有存款的意愿下降了。資本市場(chǎng)的發(fā)展，讓普通的貨幣持有者有機(jī)會(huì)將其存款進(jìn)行多樣化投資。2004-2006年間的股市改革，以及外資的涌入，共同推動(dòng)了股價(jià)的上漲，股市的高回報(bào)在刺激投資者將他們的存款投進(jìn)股市。第二，物價(jià)的增長(zhǎng)超過(guò)了利率的增長(zhǎng)，傷害了人們持有存款的意愿。股價(jià)上升和通脹使人們將存款加速拋出，而這又使股價(jià)進(jìn)一步上升了。

人民幣增值預(yù)期和央行操作不力所導(dǎo)致的雙重盈余和資本流入，并不是造成流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)格上升和通脹的全部理由。造成2007年過(guò)剩流動(dòng)性的罪魁禍?zhǔn)讘?yīng)該是急劇降低的貨幣需求。

站在更高的角度看，中國(guó)的貨幣供給已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP的增長(zhǎng)了，而且存款總額也非常大。中國(guó)的M2與GDP的比率超過(guò)了160%，是全世界最高的。中國(guó)有38萬(wàn)億元人民幣存款和8萬(wàn)億元浮動(dòng)股票資本，將存款轉(zhuǎn)入股市而抬高股價(jià)的潛力十分巨大。要穩(wěn)定資本市場(chǎng)，必須盡快進(jìn)行政府干預(yù)，越快越好。然而，政府卻因?yàn)榉N種約束而很難或者無(wú)法這么做。

資產(chǎn)泡沫，通貨膨脹，住宅價(jià)格飛漲，過(guò)度投資和巨額貿(mào)易順差，對(duì)于中國(guó)的穩(wěn)定都是巨大的威脅。中國(guó)的平衡已經(jīng)岌岌可危。如果資產(chǎn)泡沫破裂，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，勞動(dòng)力價(jià)格持續(xù)快速上漲，或者因?yàn)槟撤N原因世界對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求量下降了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)怎樣？考慮每一種可能發(fā)生的問(wèn)題，并且制定應(yīng)對(duì)所有不同問(wèn)題的政策組合，對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)是個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

作者：Yu Yongding（余永定，音譯）

2007年10月17日

翻譯：段醒予