本文是國(guó)家社科基金《金融自由化進(jìn)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警》(06XJL00)的階段性成果。

收稿日期：2007-09-19

作者簡(jiǎn)介：沈悅(1961-)，女，陜西人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，西安交通大學(xué)博士生導(dǎo)師;

閔亮(1981-)，女，湖北人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生，浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院助教。

摘要：本文采用了極值理論對(duì)亞洲和拉美國(guó)家的貨幣危機(jī)期進(jìn)行了重新界定和識(shí)別。通過(guò)極值理論和傳統(tǒng)識(shí)別方法的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)極值理論對(duì)于閾值的選取更具科學(xué)性，同時(shí)其識(shí)別出的危機(jī)期無(wú)論在判別數(shù)量上還是捕捉危機(jī)的能力方面都得到了明顯的提高。

關(guān)鍵詞：貨幣危機(jī);外匯市場(chǎng)壓力指數(shù);極值理論

中圖分類(lèi)號(hào)：F830．92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2007)12-0069-04

一#65380;貨幣危機(jī)識(shí)別的文獻(xiàn)綜述

對(duì)于貨幣危機(jī)界定和識(shí)別的最簡(jiǎn)單的方法就是將名義匯率的巨大變動(dòng)直接界定為危機(jī)，其中最有代表性的就是Frankel Rose(1996)，他們將匯率貶值超過(guò)25%界定為貨幣危機(jī)。但這種界定方法存在兩個(gè)比較嚴(yán)重的問(wèn)題：1#65380;對(duì)于高通貨膨脹率國(guó)家在正常情況下貨幣都會(huì)貶值10%以上，所以對(duì)于這些國(guó)家，名義匯率貶值25%不能算作很大的波動(dòng)，所以也不能界定為危機(jī)。針對(duì)該問(wèn)題的改進(jìn)方法就是用通貨膨脹率對(duì)名義匯率進(jìn)行調(diào)整，將名義匯率折算成為真實(shí)匯率。Goldfajn Valdes(1998)就將貨幣危機(jī)界定為真實(shí)匯率的波動(dòng)超過(guò)1．96個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。2#65380;Frankel Rose等人也發(fā)現(xiàn)單一的匯率變動(dòng)不能完全識(shí)別貨幣危機(jī)。對(duì)于預(yù)警系統(tǒng)，貨幣危機(jī)是個(gè)更為廣泛的概念：某些時(shí)候投機(jī)成功，那么該國(guó)貨幣將會(huì)大幅貶值;但是更多時(shí)候政府采用得當(dāng)?shù)拇胧﹣?lái)阻止投機(jī)者。如果政府成功地阻止投機(jī)者，則該國(guó)的貨幣匯率變動(dòng)不大，但是國(guó)際儲(chǔ)備大量損失，國(guó)內(nèi)利率上升甚至恢復(fù)資本管制。這樣用復(fù)合指標(biāo)——外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)(EMP)來(lái)衡量國(guó)際外匯市場(chǎng)的投機(jī)壓力，并將較大外匯市場(chǎng)壓力界定為貨幣危機(jī)就更為合理。外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)最初由Girton Roper(1977)提出，他們用國(guó)際儲(chǔ)備的收益或損失和匯率的平均變動(dòng)兩個(gè)指標(biāo)，復(fù)合成外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)，并以加拿大為例進(jìn)行檢驗(yàn)。Eichengreen，Rose Wyposz(1996)對(duì)Girton Roper的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)進(jìn)行了改進(jìn)，加入了第三個(gè)指標(biāo)——利率變化。一般來(lái)說(shuō)，利率可以影響資本流動(dòng)和調(diào)解投機(jī)活動(dòng)，他們對(duì)整個(gè)危機(jī)期間相關(guān)利率變動(dòng)進(jìn)行捕捉，證明了利率能夠?yàn)樨泿磐稒C(jī)壓力提供有用信息。以真實(shí)匯率變動(dòng)#65380;外匯儲(chǔ)備變動(dòng)和利率變動(dòng)組成的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)來(lái)界定和識(shí)別危機(jī)的方法被Eichengreen，Rose和Wyplosz(1995);Sachs，Tomell和Velasco(1996);Kaminsky，Lizondo和Reinhart(1998)等采用，并成為應(yīng)用廣泛的貨幣危機(jī)識(shí)別方法。

在貨幣危機(jī)預(yù)警模型中，如果外匯市場(chǎng)壓力指標(biāo)超出某個(gè)閾值，則界定為貨幣危機(jī)發(fā)生;不超過(guò)則界定為平穩(wěn)期。Frankel Rose (1996)認(rèn)為，當(dāng)匯率貶值超過(guò)25%以上界定為貨幣危機(jī)。Kaminsky，Lizondo Reinhart(1998)則認(rèn)為，外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的波動(dòng)超過(guò)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差應(yīng)確認(rèn)為危機(jī)。Eichengreen(1995)，Bussiere(2002)則將兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差作為識(shí)別貨幣危機(jī)的臨界值。Roy Tudela(2000)在預(yù)警模型中認(rèn)為，當(dāng)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)下跌大于5%且至少是上期跌幅兩倍時(shí)危機(jī)發(fā)生。Alberb Tenengauzer(1998)則在修改的EMP基礎(chǔ)上，利用非線性SETHAR模型給出了具有國(guó)家特異性的臨界值，并以此識(shí)別危機(jī)。

綜上所述，外匯市場(chǎng)壓力指標(biāo)通過(guò)前人的不斷完善，已經(jīng)形成了由匯率變動(dòng)#65380;外匯儲(chǔ)備變動(dòng)和利率變動(dòng)三個(gè)指標(biāo)組成的合成指標(biāo)，通過(guò)以往數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，其較其他方式能更有效地提前識(shí)別貨幣危機(jī)。上述文獻(xiàn)都是基于外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)近似服從正態(tài)分布前提假設(shè)，大量實(shí)證研究表明，金融時(shí)間序列的實(shí)際分布并簡(jiǎn)單的正態(tài)分布，而是“尖峰厚尾”分布，而作為測(cè)量匯率風(fēng)險(xiǎn)，界定貨幣危機(jī)的重要金融指標(biāo)——外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的時(shí)間序列到底是近似服從正態(tài)分布，還是實(shí)際分布呈現(xiàn)出其他分布特征。該指標(biāo)的實(shí)際分布特征將直接影響我們對(duì)貨幣危機(jī)的界定與識(shí)別，下面就對(duì)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的統(tǒng)計(jì)分布特征做檢驗(yàn)。

二#65380; 外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)是否近似服從正態(tài)分布

1．樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。

本文選取了和中國(guó)同屬于轉(zhuǎn)型國(guó)家的亞洲和拉丁美洲的17個(gè)國(guó)家和地區(qū)為樣本，樣本的時(shí)間跨度從1993年1月到2005年12月共13年度的158個(gè)月度指標(biāo)，少數(shù)國(guó)家由于數(shù)據(jù)不全，僅選取了有效的時(shí)間序列。選取的指標(biāo)包括匯率#65380;外匯儲(chǔ)備和利率。其中匯率是將本幣對(duì)美元的名義匯率通過(guò)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)調(diào)整為真實(shí)匯率，外匯儲(chǔ)備為扣除了黃金的外匯儲(chǔ)備，利率則是貨幣市場(chǎng)利率，但是由于中國(guó)等少數(shù)亞洲國(guó)家貨幣市場(chǎng)利率開(kāi)放的時(shí)間比較晚，本文用一年期存款利率作為了替代指標(biāo)。所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行www．worldbank．org，國(guó)際貨幣基金組織www．imf．org的官方網(wǎng)站，部分中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局www．stats．gov．cn。

2．EMP分布的描述統(tǒng)計(jì)及正態(tài)分布檢驗(yàn)。

本文引用了KLR對(duì)EMP的賦權(quán)方法，計(jì)算出了包括中國(guó)大陸在內(nèi)的8個(gè)亞洲國(guó)家和7個(gè)拉美國(guó)家從1993年2月到2005年12月每個(gè)月度的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)(數(shù)據(jù)的采集是從1993年1月到2005年12月，由于計(jì)算各個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)，所以外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)從1993年2月開(kāi)始計(jì)算)。所使用的軟件為Eviews5．1，分別對(duì)各國(guó)所計(jì)算出來(lái)的EMP進(jìn)行了正態(tài)分布的檢驗(yàn)。

從表1對(duì)各國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)分布的描述統(tǒng)計(jì)量及正態(tài)分布檢驗(yàn)可以得到：(1)除了墨西哥以外，EMP的分布呈現(xiàn)出明顯的右偏特點(diǎn)，即偏度為負(fù)數(shù)，說(shuō)明數(shù)據(jù)的分布具有較長(zhǎng)的左尾;(2)所有EMP的峰度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0，說(shuō)明EMP的分布要比標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布峰高，綜合考慮偏度和峰度，表示EMP在不同的國(guó)家和地區(qū)都表現(xiàn)出了明顯的尖峰厚尾的特點(diǎn);(3)所有的Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量都顯著的拒絕了變量為正態(tài)分布的原假設(shè)。以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，EMP的分布均表現(xiàn)出來(lái)較強(qiáng)的非正態(tài)尖峰厚尾的統(tǒng)計(jì)特性。從EMP的分布來(lái)看，前述以正態(tài)分布為前提的危機(jī)界定方法其界定可能是不準(zhǔn)確的。

綜上所述，上面的貨幣危機(jī)界定和識(shí)別方法在不斷改進(jìn)，但是仍存在以下幾個(gè)方面的缺陷。首先，上面的方法均是在指標(biāo)近似服從正態(tài)分布的前提下進(jìn)行的，但是經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)EMP并不服從正態(tài)分布，而且表現(xiàn)出較強(qiáng)的非正態(tài)尖峰厚尾的統(tǒng)計(jì)特性。其次，盡管各種不同的預(yù)警模型從不同的角度，利用了不同的方法對(duì)定義危機(jī)的變量以及識(shí)別危機(jī)的臨界值進(jìn)行了詳細(xì)的研究，但是總體說(shuō)來(lái)界定和識(shí)別危機(jī)的指標(biāo)和臨界值比較簡(jiǎn)單。上面不同方法識(shí)別出來(lái)的貨幣危機(jī)時(shí)段并不相同，在主觀確定臨界值的方法中，危機(jī)發(fā)生的頻率與影響的程度受到了閾值選擇的影響。最后，對(duì)于貨幣危機(jī)的界定不僅僅是外匯市場(chǎng)成功的投機(jī)活動(dòng)，即表現(xiàn)為匯率大幅貶值，也同時(shí)表現(xiàn)為潛在的危機(jī)事件，包括外匯儲(chǔ)備的大量損失和(或者)利率的升高。上面各種方法只包括了較少的貨幣危機(jī)時(shí)段，不能夠全面的界定出潛在的危機(jī)。故本文將基于EMP尖峰厚尾的統(tǒng)計(jì)特點(diǎn)，運(yùn)用極值理論對(duì)上述的EMP進(jìn)行尾參數(shù)估計(jì)，并重新確定適合亞洲地區(qū)和拉丁美洲地區(qū)的特有閾值，以及對(duì)應(yīng)的各國(guó)危機(jī)時(shí)間段。

三#65380; 基于極值理論的貨幣危機(jī)界定與識(shí)別

近年來(lái)，極值理論能對(duì)具有“尖峰厚尾”特征的金融時(shí)間序列做更有效和精確的估計(jì)，而開(kāi)始被應(yīng)用于金融風(fēng)險(xiǎn)量化分析。該理論不研究序列的整體分布情況，只關(guān)心序列的極值分布情況，利用廣義帕累托分布 或者廣義極值分布來(lái)逼近風(fēng)險(xiǎn)的尾部分布情況。極值理論的優(yōu)點(diǎn)在于它沒(méi)有假設(shè)特定的模型，而是讓數(shù)據(jù)自己去選擇，只研究極端值的分布情況，它可以在總體分布未知的情況下，依靠樣本數(shù)據(jù)，得到總體分布中極值的分布特征，具有超越樣本的估計(jì)能力。而本文外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)數(shù)據(jù)同樣有明顯的肥尾和波動(dòng)聚類(lèi)的特性，同時(shí)我們關(guān)注的也是這些數(shù)據(jù)的極值部分，而并不是總體的分布。Koedijk et al．(1992); Koedijk et al．(1990);Hols and Vries(1991)建議并采用了極值理論來(lái)分析匯率變動(dòng)的時(shí)間序列。一般極限分布的概率分布密度函數(shù)可以寫(xiě)成：

用于估測(cè)VaR的極值方法有兩類(lèi)：BMM模型(block maxima model)與POT(peaks-over-threshold)模型。BMM模型主要對(duì)塊極大值(block maxima)建模，POT模型則對(duì)觀察值中所有超過(guò)某一較大閾值的數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。本文就是要用POT模型將超過(guò)某一閾值的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)界定為貨幣危機(jī)。極值理論對(duì)分布尾部的估計(jì)方法主要分兩類(lèi)：基于廣義帕累托分布的完全參數(shù)方法和基于分布尾部的Hill非參數(shù)估計(jì)。Akgiray et al．(1988)第一次用極值理論的方法估計(jì)尾部形狀參數(shù)來(lái)區(qū)分student-t和平穩(wěn)分布。Akgiray et al．采用的是極大似然估計(jì)來(lái)估計(jì)尾部形狀參數(shù)的，但是Koedijk et al．(1992)分析認(rèn)為非參數(shù)Hill估計(jì)更有效，MLE常常無(wú)效而且會(huì)產(chǎn)生比較大的標(biāo)準(zhǔn)誤差，所以本文擬采用Hill估計(jì)來(lái)對(duì)EMP的尾參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

KPSS檢驗(yàn)的原假設(shè)為序列平穩(wěn)，備擇假設(shè)為序列不平穩(wěn)。

從表2的ADF和KPSS兩種方法對(duì)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了帶趨勢(shì)和不帶趨勢(shì)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果看來(lái)，單位根檢驗(yàn)的結(jié)果都以較高的顯著性水平支持了平穩(wěn)的假設(shè)。

接下來(lái)，本文需要決定是對(duì)每個(gè)國(guó)家都單獨(dú)估計(jì)一個(gè)尾參數(shù)κ，還是對(duì)所有樣本國(guó)家一并估計(jì)一個(gè)尾參數(shù)κ。如果估計(jì)一個(gè)尾參數(shù)κ，則有足夠的樣本對(duì)κ進(jìn)行精確估計(jì)。其前提假設(shè)就是各個(gè)國(guó)家的EMP數(shù)據(jù)分布一致。通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的分析表明，不同國(guó)家的數(shù)據(jù)存在差距，如果僅僅估計(jì)一個(gè)尾參數(shù)就會(huì)出現(xiàn)對(duì)貨幣危機(jī)的界定集中在幾個(gè)匯率等波動(dòng)比較大的國(guó)家，而其他國(guó)家的危機(jī)被忽略。綜合上述兩個(gè)方面的考慮，本文將分地區(qū)進(jìn)行尾參數(shù)估計(jì)，即對(duì)亞洲國(guó)家估計(jì)一個(gè)尾參數(shù)，對(duì)于拉美國(guó)家估計(jì)一個(gè)尾參數(shù)。這樣每個(gè)參數(shù)估計(jì)有足夠的數(shù)據(jù)，而且反映了外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的地區(qū)性。

由此可以看出，正確的估計(jì)參數(shù)κ乃至正確估計(jì)分位數(shù)的關(guān)鍵在于適當(dāng)?shù)拈撝礨(m)的選取，即臨界樣本或者臨界樣本序號(hào)，所有大于該數(shù)據(jù)的樣本用以κ的估計(jì)。如前所述，閾值X(m)取值越大，則樣本點(diǎn)就少，偏差就大;而如果閾值X(m)取值較小，就會(huì)把分布接近中部的樣本點(diǎn)也看作尾部分分布來(lái)處理，造成估計(jì)的不準(zhǔn)確。所以閾值X(m)的選取非常重要，閾值選取的好壞決定了POT模型擬合外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)分布的近似程度。Hill未給出X(m)選取的具體方法，實(shí)踐中常憑經(jīng)驗(yàn)選擇，本文則采用Hill圖法。Hill圖法把形狀參數(shù)γ作為臨界樣本序號(hào)的函數(shù)，并描述在直角坐標(biāo)系中，超過(guò)臨界樣本序號(hào)后，兩者之間表現(xiàn)為穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系，據(jù)此我們可以選擇與形狀參數(shù)γ具有穩(wěn)定函數(shù)關(guān)系的臨界值序號(hào)m，在Hill圖中表現(xiàn)為臨界值之后的形狀參數(shù)值平穩(wěn)。

四#65380;用傳統(tǒng)方法和極值理論對(duì)危機(jī)期界定的實(shí)證結(jié)果與比較

本文采用的傳統(tǒng)方法與KLR的方法相同，確定的閾值為均值之上的1．5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，也就是說(shuō)當(dāng)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)超過(guò)這個(gè)臨界值時(shí)則識(shí)別為貨幣危機(jī)，即EMPjt>μEMP+1．5×σEMP則界定為貨幣危機(jī)，該種方法是諸多界定閾值中最為敏感的一種。由于如果某個(gè)國(guó)家發(fā)生貨幣危機(jī)，可能出現(xiàn)連續(xù)數(shù)月的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)超過(guò)閾值，所以一旦某個(gè)月界定為貨幣危機(jī)，則后面連續(xù)的5個(gè)月出現(xiàn)的貨幣危機(jī)都界定為同一危機(jī)期，即貨幣危機(jī)期之間的間隔為6個(gè)月。

從表4中可以看出：兩種方法所界定的危機(jī)時(shí)段并不相同，但是EVT完全包括了傳統(tǒng)方法所確定的危機(jī)時(shí)段，而且還包括了許多新的時(shí)間點(diǎn)，這為危機(jī)預(yù)警模型的建立提供了更多的樣本。通過(guò)與實(shí)際發(fā)生的危機(jī)歷史對(duì)比，通過(guò)EVT估計(jì)的臨界值確定的結(jié)果能夠有效捕捉到亞洲地區(qū)近年來(lái)發(fā)生的重大貨幣危機(jī)，特別是1997年的東亞金融危機(jī)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)EVT界定危機(jī)較傳統(tǒng)方法更為敏感，一般EVT能較傳統(tǒng)方法提前數(shù)月識(shí)別危機(jī)。

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(責(zé)任編輯：周智立)

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