收稿日期：2007-09-10

作者簡介：王少群，男，天津大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，供職于中國人民銀行

摘要：投資風(fēng)險與定價風(fēng)險是壽險公司面臨的主要風(fēng)險，而定價風(fēng)險的主要表現(xiàn)就是保單預(yù)定利率過高。本文首先通過建立壽險公司經(jīng)營模型，證明保單預(yù)定利率管制不僅能降低定價風(fēng)險，對壽險公司的投資風(fēng)險防范也具有重要作用;接著使用實(shí)證方法得出我國股票市場變化對壽險保費(fèi)收入沒有確定性影響，實(shí)際利率變化也只能在短期內(nèi)導(dǎo)致壽險保費(fèi)收入反向變化?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為在我國當(dāng)前情況下，放開保單預(yù)定利率限制的時機(jī)還不成熟。

關(guān)鍵詞：金融約束;保險;預(yù)定利率;償付能力

中圖分類號：F842．4文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2007)12-0051-03

1999年，保險監(jiān)管部門下發(fā)了《關(guān)于調(diào)整壽險保單預(yù)定利率的緊急通知》，規(guī)定壽險保單預(yù)定利率不超過年復(fù)利2．5%。近年來，以股市和房市為代表的中國資產(chǎn)價格急劇上升，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展由偏快轉(zhuǎn)向過熱的風(fēng)險，2007年3月至10月，人民銀行連續(xù)五次加息，一年期儲蓄存款利率已升至3．87%，扣除利息稅為3．68%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了壽險保單的預(yù)定利率。在這種情況下，擔(dān)心壽險保費(fèi)收入減少，主張放開2．5%預(yù)定利率限制的呼聲日益高漲。

一#65380;保險業(yè)的投資與定價風(fēng)險

世界保險業(yè)的發(fā)展歷史表明，資本市場高漲期，壽險業(yè)極易積累風(fēng)險，并在資本市場下跌時集中爆發(fā)，導(dǎo)致大量壽險公司破產(chǎn)。風(fēng)險發(fā)生的機(jī)理在于資本市場高漲期，資產(chǎn)價格快速上升，導(dǎo)致投資者產(chǎn)生了獲取高收益的預(yù)期。在銀行#65380;證券公司#65380;基金公司等金融機(jī)構(gòu)及保險同業(yè)競爭的壓力下，壽險公司為保持保費(fèi)收入，提高保單預(yù)定利率，并將所收取的保費(fèi)投資于高風(fēng)險資產(chǎn)，以期獲取高收益來沖抵高預(yù)定利率成本并獲得利潤。當(dāng)資本市場下跌時，保險公司就會暴露在投資及定價的雙重風(fēng)險之下，遭受巨大損失，甚至破產(chǎn)。

20世紀(jì)80年代，日本股票市場及房地產(chǎn)市場高漲，許多日本壽險公司推出高預(yù)定利率保單爭奪客戶資金，然后投資于股市#65380;房地產(chǎn)等領(lǐng)域，以期獲取高回報。隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，日本債券#65380;股票#65380;不動產(chǎn)價格急劇下跌，壽險業(yè)出現(xiàn)高額利差損。僅1999會計年度，日本15家壽險公司利差損失就達(dá)15366億日元。由于利差損的致命性沖擊，壽險公司財務(wù)狀況急劇惡化，公眾喪失了對壽險業(yè)的信心，又引發(fā)了退保潮，形成了壽險公司破產(chǎn)的“多米諾骨牌效應(yīng)”。

20世紀(jì)70年代末，美國壽險公司將資金大量投向垃圾債券及抵押貸款，以期獲取高額回報，一些保險公司投資于垃圾債券市場的資金總額達(dá)到凈資產(chǎn)的10倍以上。1989年7月至1990年12月間，美國垃圾債券市場崩潰，房地產(chǎn)更下跌了30%，保險業(yè)遭受巨大投資損失，僅在1989年至1991年間，美國就有141家壽險公司破產(chǎn)，造成了保險業(yè)危機(jī)。

以上事例表明，高預(yù)定利率是壽險業(yè)定價風(fēng)險最主要的表現(xiàn)形式，其與高風(fēng)險投資緊密相聯(lián)，越是資本市場高漲期，越應(yīng)重視這兩種風(fēng)險的防范。

二#65380;預(yù)定利率管制對防范保險業(yè)風(fēng)險的作用

借鑒Thomas F．等(2000)建立的銀行經(jīng)營模型，假設(shè)壽險公司經(jīng)營期間數(shù)為n(n為正整數(shù))，在每個經(jīng)營期，期初平均收取保費(fèi)P(ri，r-i，ki，k-i)(簡寫為P(·))。其中為本公司的保單預(yù)定利率，為其他公司的保單預(yù)定利率;公司自有資本金與保費(fèi)的比例為，其他公司資本金與保費(fèi)的比例為k-i。可知一般情況下，，，，，但在目前我國保險公司信息披露狀況不佳的情況下，由于公眾觀察不到保險公司的資本金情況，資本金對保費(fèi)收入的影響有限，即，。設(shè)每期現(xiàn)金折現(xiàn)系數(shù)為δ(0<δ<1)，保險公司資本的成本率為ρ。

三#65380;股市及存款利率對壽險業(yè)保費(fèi)收入的影響

設(shè)定預(yù)定利率上限雖然有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營，但其在一定程度上固化了投保人的收益率，在儲蓄利率提高的情況下，由于資金的逐利性，可能會引發(fā)壽險保費(fèi)尤其是儲蓄性壽險的保費(fèi)收入減少，不利于壽險業(yè)發(fā)展。這也是當(dāng)前許多人要求放開保單預(yù)定利率上限的主要原因。

為考查儲蓄利率調(diào)整#65380;資本市場變化對我國壽險保費(fèi)收入的實(shí)際影響，筆者選取1999年1月至2007年7月的月度數(shù)據(jù)，采用EVIEWS 4．1軟件進(jìn)行了實(shí)證分析，試圖找出保費(fèi)收入變化與實(shí)際利率變化及股市變化之間的關(guān)系?？紤]到壽險保費(fèi)收入受季節(jié)因素影響較大，首先用X12加法模型對其進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，并對2005年3月中意人壽200億保單的影響進(jìn)行了外部調(diào)整;然后以(本月度壽險保費(fèi)收入-上月度壽險保費(fèi)收入)/上月度壽險保費(fèi)收入，生成壽險保費(fèi)收入月度增長率序列ilifepre。以一年期儲蓄存款利率-當(dāng)月CPI-利息稅，得到當(dāng)月的一年期實(shí)際儲蓄存款利率，然后再以本月實(shí)際利率-上月實(shí)際利率生成一年期儲蓄存款實(shí)際利率的月度變化序列dointer。根據(jù)我國股票市場的發(fā)展情況，選取上證綜指作為股市發(fā)展指標(biāo)。首先按月求出當(dāng)月上證綜指的均值，然后以(當(dāng)月上證綜指均值-上月上證綜指均值)/上月上證綜指均值，生成上證綜指月增長率序列ishindexav，經(jīng)ADF檢驗，ilifepre，dointer，ishindexav都不存在單位根，為平穩(wěn)序列。

為考查實(shí)際利率#65380;股指與保費(fèi)收入之間的關(guān)系，筆者分別對ilifepre與dointer，ilifepre與ishindexav進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(因序列為月度數(shù)據(jù)，故滯后期選擇為12)，結(jié)果如下：

上表內(nèi)容表明，上證綜指的變化不是引發(fā)保費(fèi)收入變化的格蘭杰原因，而一年期實(shí)際儲蓄利率的變化是引發(fā)保費(fèi)收入變化的格蘭杰原因。構(gòu)造實(shí)際利率變化與壽險保費(fèi)收入變化的VAR模型，選擇12期滯后，并對VAR系統(tǒng)進(jìn)行了穩(wěn)定性檢測。EVIEWS報告，沒有根落于單位圓外，VAR模型滿足穩(wěn)定性條件。通過觀測脈沖響應(yīng)圖(因篇幅所限，圖略。編者按)，實(shí)際利率變動對壽險保費(fèi)收入月增長率有短期影響，在利率上升后第一期，壽險保費(fèi)增長率明顯下降，但隨后保費(fèi)收入增長率會出現(xiàn)反彈，在6個月內(nèi)影響逐步消失。

構(gòu)造實(shí)際利率變化與壽險保費(fèi)收入變化的回歸模型如下：

四#65380;結(jié)論分析與政策建議

1#65380;在激烈的市場競爭壓力下，壽險公司有以提高壽險保單利率為手段獲取保費(fèi)的沖動，當(dāng)預(yù)定利率超過臨界值時，壽險公司將選擇高風(fēng)險投資策略，加大公司破產(chǎn)風(fēng)險，產(chǎn)生負(fù)外部性。為有效遏制這種情況的發(fā)生，適當(dāng)?shù)念A(yù)定利率管制是必要的。由于預(yù)定利率臨界點(diǎn)不好判斷，穩(wěn)妥的辦法就是設(shè)定一個較低的預(yù)定利率，如果壽險公司能取得超額收益，就以分紅等方式讓投保人分享成果，這樣一方面可以降低保險公司風(fēng)險，另一方面也有利于維持保費(fèi)來源。

2#65380;目前股市高漲對壽險保費(fèi)收入的負(fù)面沖擊效果不明顯，實(shí)際利率上升對壽險保費(fèi)也只有短期負(fù)面的影響。這種情況的出現(xiàn)可能基于以下原因：一是壽險業(yè)務(wù)中分紅#65380;萬能等險種占很大比例，以2006年為例，分紅險保費(fèi)收入占全部壽險保費(fèi)收入的59%，萬能險占11%，投保人已通過獲取保單分紅等方式分享了資本市場上漲的收益;二是保險公司大力發(fā)展萬能#65380;投連險產(chǎn)品化解了部分資本市場變動的影響。據(jù)統(tǒng)計，2007年上半年投連及萬能險保費(fèi)收入同比增長90%以上。雖然由于數(shù)據(jù)可得性方面的限制，本文未能分析股市上升#65380;利率變化對退保率的影響，但據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，2007年上半年的退保率與前兩年相比，并沒有顯著增高。

3#65380;管制預(yù)定利率雖然能抑制定價風(fēng)險及高風(fēng)險投資，但也有抑制市場競爭，造成保費(fèi)流失的可能。在當(dāng)前資本充足性監(jiān)管已漸成國際潮流的情況下，有人建議以資本充足性監(jiān)管(在很大程度上與償付能力監(jiān)管等價)的方法來替代預(yù)定利率管制。但筆者認(rèn)為在我國完全推行這一方法時機(jī)還不成熟。

其次，資本充足性監(jiān)管的有效性有賴于完備的會計體系#65380;良好的公司治理結(jié)構(gòu)等一系列因素。我國保險業(yè)整個行業(yè)審慎經(jīng)營的文化還未完全建立，而近年來的快速發(fā)展，更造成許多壽險公司資本金偏少，而快速擴(kuò)充資本還有一定難度。

綜上所述，筆者認(rèn)為，目前股市高漲#65380;央行調(diào)息還未對壽險業(yè)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。保險業(yè)在一定程度上可以通過增加新產(chǎn)品開發(fā)投入，發(fā)展萬能#65380;投連等保險產(chǎn)品來應(yīng)對股市#65380;利率的變動;在目前資本充足性(償付能力)監(jiān)管體系還不完備，保險市場發(fā)展還不完善的情況下，應(yīng)繼續(xù)保持適度的預(yù)定利率管制措施，不能完全取消保單預(yù)定利率限制。

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(責(zé)任編輯：昝劍飛)

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