收稿日期：2007-05-09

作者簡介：夏建偉(1971-)，男，管理學博士，供職于江西財經(jīng)大學國際經(jīng)濟與貿(mào)易學院;

史安娜，女，河海大學商學院教授。

摘要：通過用貨幣當局和銀行機構(gòu)的凈對外頭寸與經(jīng)濟總體的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸對新興市場貨幣錯配狀況進行估計，發(fā)現(xiàn)盡管新興市場貨幣當局和銀行機構(gòu)的凈對外頭寸為正值，但經(jīng)濟總體的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸除少數(shù)國家外大都表現(xiàn)為對外凈負債的形式。因此，在新興市場中存在著兩種不同方向的貨幣錯配，而且貨幣錯配是新興市場普遍面臨的問題。從發(fā)展趨勢來看，新興市場的貨幣錯配問題將長期存在，并存在著進一步惡化的可能性。

關(guān)鍵詞：新興市場;貨幣錯配;凈對外頭寸;凈國際投資頭寸

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2007)12-0062-04

本文將利用有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)估計新興市場從1991年以來的貨幣錯配狀況，從直觀上探討貨幣錯配與貨幣危機之間的關(guān)系，總結(jié)新興市場貨幣錯配的特點，并對新興市場貨幣錯配的發(fā)展趨勢作出大致的判斷。

一#65380;新興市場的選取及貨幣錯配的衡量

(一)新興市場的選取

根據(jù)IMF的定義，新興市場是指國內(nèi)金融市場尚不完善但已向外國投資者開放的發(fā)展中國家或經(jīng)濟體。本文選作新興市場的樣本國家是從英國權(quán)威雜志《經(jīng)濟學家》所列出的25個新興市場#65380;JP摩根新興市場債券指數(shù)(EMBI+)中的19個成分國和Wilshire Consulting[2005]綜合Morgan Stanley Capital International#65380;StandardPoor’s以及Financial Times三者對新興市場的定義所確定的26個國家中選擇部分典型國家而得到的。

（二）貨幣錯配的衡量

根據(jù)貨幣錯配的定義，經(jīng)濟主體的貨幣錯配具有兩種表現(xiàn)形式，即凈對外頭寸(Net：Foreign Positions）為負的情況（對外凈負債）和凈對外頭寸為正的情況（對外凈資產(chǎn)）。因此，可用經(jīng)濟主體的凈對外頭寸作為衡量其貨幣錯配的絕對量指標。IMF發(fā)布的《國際金融統(tǒng)計》（International Financial Statistics，IFS）中第31n項——凈對外資產(chǎn)（Foreign Assets(Net））包括了一個經(jīng)濟體貨幣當局和銀行機構(gòu)的凈對外資產(chǎn)，據(jù)此可得到貨幣當局和銀行機構(gòu)的貨幣錯配狀況，但是該項指標沒有納入非銀行部門的凈對外資產(chǎn)，因此不能用該指標作為衡量經(jīng)濟總體的貨幣錯配總額，另外它也沒有關(guān)于幣種結(jié)構(gòu)方面的資料。

由于一個國家或一個地區(qū)的凈國際投資頭寸（Net International Investment Positions，NIIP）反映了特定時點上該經(jīng)濟體對外所持有的金融債權(quán)或債務的存量情況，而且新興市場對外金融資產(chǎn)或負債基本上都是以主要國際貨幣進行計值的，因此可用NIIP近似衡量經(jīng)濟總體的貨幣錯配狀況。這樣，經(jīng)濟總體的貨幣錯配總額可通過其對IFS所報告的國際投資頭寸資料進行估計。然而，使用NIIP估計經(jīng)濟總體的貨幣錯配狀況存在兩方面的問題。其一是國際投資頭寸的歷史數(shù)據(jù)不全，從而給分析和研究帶來不便。各國開始向IMF公布其國際投資頭寸數(shù)據(jù)的時間先后不一，如我國于2006年才開始對外公布國際投資頭寸。不過，目前已有越來越多的國家在向IMF提供其有關(guān)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同時，也包括了國際投資頭寸方面的數(shù)據(jù)。其二是各國所公布的國際投資頭寸數(shù)據(jù)反映的是一國居民所持有的對非居民的負債或資產(chǎn)，沒有按幣種對資產(chǎn)或負債進行劃分，也沒有經(jīng)濟主體使用金融衍生工具對其外幣敞口進行套期保值方面的資料。因此，NIIP也不能準確衡量經(jīng)濟總體的貨幣錯配狀況。這也說明了要準確地計算一個經(jīng)濟總體的貨幣錯配狀況是非常困難的。最近，Lane and Milesi．Ferretti（2006）根據(jù)各國的外商直接投資#65380;證券投資#65380;官方儲備和外債等數(shù)據(jù)重新估算了145個國家1970-．2004年期間的凈對外頭寸，因此可用來估計各國經(jīng)濟總體的貨幣錯配狀況。

考慮到新興市場中實際實行的匯率制度和金融市場的發(fā)展程度，金融衍生工具的使用并不是十分普遍，而且其對外資產(chǎn)和負債的幣種相對較為集中（尤其是歐元面世以前），因此利用上述指標估計新興市場的貨幣錯配狀況還是具有十分重要的參考價值。

二#65380;新興市場貨幣錯配的狀況

（一）新興市場貨幣當局和銀行機構(gòu)的凈對外頭寸狀況

從表1中可以看出，新興市場貨幣當局和銀行機構(gòu)的凈對外頭寸自1991年以來總體上呈增加趨勢，這是由于這些國家經(jīng)濟發(fā)展和對外貿(mào)易發(fā)展所引起的結(jié)果。而且，除土耳其外，21世紀以來新興市場貨幣當局和銀行機構(gòu)的凈對外頭寸基本上都為正值。但是，從表1中也可以看出，20世紀90年代以來爆發(fā)危機的新興市場中，在危機前后一段時期其貨幣當局和銀行機構(gòu)的凈對外頭寸都出現(xiàn)了較大的波動，并且大都表現(xiàn)為對外凈負債的形式，如墨西哥在1994～1995年期間#65380;泰國在1995～1998年期間#65380;巴西在1998～1999年期間#65380;俄羅斯在1996～1999年期間#65380;土耳其在2000～2003年期間和阿根廷在200l～2003年期間。而且，在危機期間，發(fā)生危機的國家其周邊國家貨幣當局和銀行機構(gòu)的凈對外頭寸也出現(xiàn)了不同程度的下降。當然，存在對外凈負債并不必然導致貨幣危機，但是當凈外幣負債大幅增加時，如果這時經(jīng)常項目賬戶也是巨額赤字，從經(jīng)驗分析來看會增加一國爆發(fā)貨幣危機和金融危機的可能性，因此應引起足夠的重視。

表1 新興市場貨幣當局和銀行機構(gòu)的凈對外頭寸狀況(1991-2005年)

單位：10億美元

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)IMF《國際金融統(tǒng)計》數(shù)據(jù)計算得到的結(jié)果。

新興市場在經(jīng)歷了20世紀90年代以來的幾次重大危機后，逐漸認識到了外匯儲備的重要性，因為保持償債和再償債的能力#65380;有效干預外匯市場和保持本幣匯率穩(wěn)定以及防范貨幣危機，都必須持有足夠的外匯儲備。因此，新興市場金融當局十分重視外匯儲備的積累。進入21世紀以來，新興市場的外匯儲備普遍出現(xiàn)了較快的增長，尤其是中國的外匯儲備出現(xiàn)了驚人的增長，新興市場外匯儲備的快速增長導致其凈對外頭寸迅速增加，從而使得當前貨幣當局和銀行機構(gòu)貨幣錯配的性質(zhì)與危機期間貨幣錯配的性質(zhì)相反，表現(xiàn)為對外凈資產(chǎn)。

（二）新興市場的凈對外頭寸狀況和凈國際投資頭寸

盡管新興市場的外匯儲備一直在增加，其貨幣當局和銀行機構(gòu)的對外凈資產(chǎn)也在逐漸增加，但是根據(jù)Lane and Milesi-Ferretti（2006）對各國從1970～2004年期間對外頭寸的重新估計和各國對IMF報告的國際投資頭寸資料，截至2004年，除中國#65380;新加坡#65380;委內(nèi)瑞拉和俄羅斯等國外，其余新興市場的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸都是對外凈負債，如表2和表3所示。這說明，中國#65380;新加坡#65380;委內(nèi)瑞拉和俄羅斯等國在經(jīng)濟總體層面的貨幣錯配與貨幣當局和銀行機構(gòu)的貨幣錯配性質(zhì)相同，都表現(xiàn)為對外凈資產(chǎn)，而其他新興市場在經(jīng)濟總體層面的貨幣錯配則是對外凈負債，因而與貨幣當局和銀行機構(gòu)的貨幣錯配性質(zhì)不同。

表2 新興市場的凈對外頭寸狀況(1991-2004年)

單位：10億美元

數(shù)據(jù)來源：Lane and Milesi-Ferretti（2006）。

從表2中也可看出，那些爆發(fā)了貨幣危機的國家在危機爆發(fā)前和爆發(fā)期間，其表現(xiàn)為對外凈負債形式的貨幣錯配額都相對較高，說明大規(guī)模凈對外負債形式的貨幣錯配與貨幣危機具有一定的相關(guān)性。此外，從所選擇的樣本來看，所有的新興市場都存在著較大規(guī)模的貨幣錯配，只是中國#65380;新加坡#65380;委內(nèi)瑞拉和俄羅斯的貨幣錯配方向不同而已。

表3 新興市場凈國際投資頭寸狀況(1999-2004年)單位：10億美元

注：2004年數(shù)據(jù)，2005年數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來源：IMF《國際金融統(tǒng)計》，中國的數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局網(wǎng)站。

三#65380;新興市場貨幣錯配的特點

1．新興市場貨幣錯配的形成和存在具有必然性和普遍性。一方面，隨著以貿(mào)易全球化#65380;生產(chǎn)全球化和金融全球化為特征的經(jīng)濟全球化的日益加深，新興市場為發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟，普遍實行對外開放政策，對外經(jīng)濟活動也日益增加。但是，在美元霸權(quán)主導下的中心——外圍構(gòu)架形式的現(xiàn)行國際貨幣體系下，美國和歐元區(qū)主要國家作為中心國家以美元和歐元為“關(guān)鍵貨幣”提供國際貨幣職能，其他國家則作為外圍國家向中心國家輸入實際資源，使得外圍國家的貨幣被“邊緣化”了。另一方面，新興市場由于存在政策的多變性#65380;政局的不穩(wěn)定性以及金融制度和金融市場不完善等因素，導致其國家風險較高，加之自身金融資源和經(jīng)濟實力有限，使得其貨幣易受投機者攻擊，因而其貨幣具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。因此，新興市場在國際市場中經(jīng)常項目和資本項目的交易很難用本幣進行定值，更難用本幣實施，導致貨幣錯配無法避免。

2．新興市場貨幣錯配的大規(guī)模積累具有嚴重的危害性（夏建偉等，2006）。經(jīng)濟主體如果存在貨幣錯配，則匯率大幅波動會導致其凈值或凈收入的大幅波動，因而可能導致資不抵債而破產(chǎn)，并可能引發(fā)危機。對于一個國家來說，如果其貨幣當局和金融機構(gòu)積累了大規(guī)模的貨幣錯配，那么金融機構(gòu)的脆弱性將會上升，增加了發(fā)生貨幣危機和銀行危機的可能性（夏建偉#65380;曹廣喜，2007）。大規(guī)模的貨幣錯配會嚴重削弱一國貨幣政策的獨立性和有效性，并造成匯率制度選擇的困境。

3．新興市場貨幣錯配狀況變得日益復雜。新興市場在發(fā)展的初期，由于需要引進國外先進技術(shù)和設(shè)備，因而經(jīng)常項目常常是逆差，而國際直接投資有限，因此這一時期貨幣錯配形式表現(xiàn)為以對外凈負債為主。進入21世紀后，部分發(fā)展中國家經(jīng)歷了艱難的發(fā)展初期，經(jīng)濟保持了較快的增長，在國際市場上已經(jīng)具有一定的影響，成為所謂的“新興市場”。在這些新興市場中，貿(mào)易項目上的逆差已經(jīng)縮小或轉(zhuǎn)為順差，從而外匯儲備和對外凈資產(chǎn)開始不斷增加。然而，由于新興市場大都實行鼓勵國際資本流入的政策，因而外國直接投資等股權(quán)投資增長較快，導致大多數(shù)經(jīng)濟總體的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸仍然為負值，即對外表現(xiàn)為凈債務國。這表明大多數(shù)新興市場貨幣當局和銀行機構(gòu)與經(jīng)濟總體存在著兩種不同方向的貨幣錯配，換句話說，新興市場中存在著較為嚴重的結(jié)構(gòu)性貨幣錯配。貨幣當局通過外匯儲備的積累保持了凈外幣資產(chǎn)形式的貨幣錯配，涉外企業(yè)則存在凈外幣負債形式的貨幣錯配，而銀行部門通過資產(chǎn)與負債幣種的匹配將貨幣錯配風險轉(zhuǎn)移給了貸款企業(yè)，因此雖然消除了直接的貨幣錯配，但仍然存在著間接的貨幣錯配。這使得新興市場的貨幣錯配變得非常復雜。

4．新興市場貨幣錯配狀況呈現(xiàn)出區(qū)域性特征。一些亞洲新興市場和產(chǎn)油新興市場由于貿(mào)易盈余帶來外匯儲備的大幅上升，導致貨幣錯配表現(xiàn)為對外凈資產(chǎn)形式，而拉美新興市場由于與美國經(jīng)濟聯(lián)系密切和國內(nèi)政策等原因，使得國內(nèi)美元化程度逐步加深，表現(xiàn)為對外凈負債形式的貨幣錯配也在加劇。

四#65380;新興市場貨幣錯配的發(fā)展趨勢

1．部分新興市場貨幣錯配性質(zhì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，使得新興市場貨幣錯配狀況總體上有所改善。

進入新世紀以來，新興市場普遍加強了對貨幣危機的防范，并通過擴大對外貿(mào)易積累了較大規(guī)模的外匯儲備，這使得新興市場的貨幣錯配狀況在總體上趨于改善。貨幣錯配多表現(xiàn)為對外凈資產(chǎn)的形式。這種形式的貨幣錯配相對而言有利于一國的金融安全，但是其規(guī)模的不斷擴大也會帶來本幣升值壓力#65380;經(jīng)濟過熱和影響貨幣政策實施效果等不利后果。

2．新興市場貨幣錯配程度仍然存在著惡化的可能性。

近年來，亞洲新興市場由于外匯儲備的快速上升，都不同程度地面臨著本幣升值的壓力，如中國#65380;韓國#65380;新加坡等。本幣升值使得新興市場對外資產(chǎn)的本幣價值縮水，從而匯率風險也越來越大，而國際投機資本持續(xù)流入會造成經(jīng)濟過熱和金融機構(gòu)脆弱性上升，導致經(jīng)濟總體風險上升。這樣，新興市場國內(nèi)形勢一旦發(fā)生變化，如出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差或其他外部沖擊時，則國際資本流入可能突然中止或大規(guī)模逆轉(zhuǎn)，這時本幣將面臨貶值壓力，導致對外負債增加，從而貨幣錯配性質(zhì)發(fā)生變化。

另一方面，新興市場的外匯儲備一般都是投資于發(fā)達國家高等級的國債和機構(gòu)債，這類資產(chǎn)流動性高#65380;風險較低，但收益率較低，而其對外負債則主要是外商直接投資等股權(quán)投資。外商直接投資的收益率一般大大高于新興市場對外投資的收益率，導致新興市場對外頭寸的凈收益實際上為負值，從而不利于對外凈資產(chǎn)的增長（王信，2006）。因此，對于對外凈負債的新興市場來說，其貨幣錯配程度可能進一步惡化。據(jù)LaneMilesi-Ferretti（2006）估計，從1982-2004年，中國經(jīng)常項目累計順差占GDP的比重為18．1%，但對外凈資產(chǎn)占GDP的比重只提高了7．3個百分點。

3．新興市場的貨幣錯配問題具有長期性。

這是因為：（1）在日益迅猛的經(jīng)濟全球化潮流中，新興市場無法獨善其身，而只有積極融入其中，通過引進外資和擴大對外貿(mào)易，才能求得自身經(jīng)濟的更快發(fā)展;（2）新興市場國內(nèi)制度的完善#65380;金融市場的發(fā)展和貨幣政策信譽的樹立等都將是一個長期的過程;（3）新興市場無法在單邊層次上改變現(xiàn)行的美元霸權(quán)主導下的國際貨幣體系，主要發(fā)達國家也不會拱手相讓國際貨幣給其所帶來的巨大收益;（4）一定程度的貨幣錯配有利于新興市場在國際經(jīng)濟交往中降低交易費用和促進經(jīng)濟發(fā)展，因此在本幣尚未國際化之前保持一定程度的貨幣錯配也是必須的?；谏鲜鲈?，可以預期新興市場的貨幣錯配問題將會長期存在。

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