收稿日期：2007-09-20

作者簡(jiǎn)介：劉鳳元，男，管理學(xué)博士，華東政法大學(xué)副教授。

摘要：目前國(guó)內(nèi)兩交易所正在積極研究以期推出CDR產(chǎn)品。本文對(duì)美國(guó)的DRs產(chǎn)品相關(guān)的法規(guī)進(jìn)行了歸納總結(jié)，希望能對(duì)國(guó)內(nèi)推出CDR產(chǎn)品提供借鑒。

關(guān)鍵詞：存托憑證;監(jiān)管;法規(guī)

中圖分類號(hào)：D921文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2007)12-0082-02

隨著全球經(jīng)濟(jì)的一體化和金融市場(chǎng)的全球化，逐步允許外資公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)籌集資金#65380;掛牌上市將勢(shì)在必行;同時(shí)，內(nèi)地居民在銀行有數(shù)萬(wàn)億元人民幣的儲(chǔ)蓄存款也需要更豐富的投資工具。在此背景下，如何推進(jìn)內(nèi)地證券市場(chǎng)的國(guó)際化#65380;擴(kuò)大境內(nèi)外匯投資渠道逐漸被提到議程。而存托憑證(Depositary Receipts，簡(jiǎn)稱DRs)就是實(shí)現(xiàn)上述想法的一個(gè)途徑。紐約銀行的最新數(shù)據(jù)顯示，2006年全球存托憑證交易創(chuàng)歷史新高，交易額增長(zhǎng)31%，達(dá)1．55萬(wàn)億美元，交易量增長(zhǎng)13%，達(dá)423億股存托憑證。為了增加市場(chǎng)吸引力，深港兩地正在研究發(fā)行CDR(China Depositary Receipts)的方案。但是，目前國(guó)內(nèi)的相關(guān)法規(guī)并不適應(yīng)CDR的發(fā)行與交易，因此，本文嘗試就美國(guó)發(fā)行DRs的相關(guān)監(jiān)管法規(guī)進(jìn)行初步探討，并給出相應(yīng)的建議。

一#65380;美國(guó)存托憑證的相關(guān)法規(guī)

從目前最新的全球承托憑證發(fā)行數(shù)據(jù)看，除傳統(tǒng)交易所外，全球DRs主要的交易場(chǎng)所主要是OTC，私下交易以及PORTAL等，大部分DRs交易受美國(guó)1933年證券法監(jiān)管，但仍然有全球30%以上的DRs交易受到Rule 144A(美國(guó)市場(chǎng))和Regulation S(非美國(guó)市場(chǎng))監(jiān)管(表1)。因此，本節(jié)分析1993年證券法，Rule 144A和Regulation S三個(gè)法規(guī)與存托憑證相關(guān)的內(nèi)容及優(yōu)點(diǎn)，以期為我國(guó)推出CDR作參考。

表1 不同等級(jí)美國(guó)存托憑證綜合比較

資料來(lái)源：紐約銀行。

1#65380;1933年證券法--securities Act of 1933。

從全球各國(guó)立法角度看，美國(guó)對(duì)證券的定義最廣，其目的在保護(hù)投資人，其他各國(guó)的類似法規(guī)都不同程度受到美國(guó)1933年證券法的影響。

美國(guó)1933年證券法第二條第一項(xiàng)明確規(guī)定了“證券”的含義，將存托憑證等產(chǎn)品都列入證券法的管理范圍，另外，1933年證券法最引人注目的是確立了信息披露制度，并在附件A中詳細(xì)列舉了發(fā)行人必須披露的具體內(nèi)容，有利于規(guī)范海內(nèi)外發(fā)行者行為，保護(hù)投資者利益。

但1933年的證券法也存在不足，由于1933年證券法條文中并未對(duì)公開(kāi)發(fā)行的含義做進(jìn)一步解釋，因此影響了證券私募市場(chǎng)的發(fā)展。

2#65380;Rule 144A。

1990年4月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)了包括四項(xiàng)要件的Rule 144A，允許投資機(jī)構(gòu)互相轉(zhuǎn)賣受限制的證券，從而在投資機(jī)構(gòu)之間建立了一個(gè)不受限制的次級(jí)交易市場(chǎng)。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)在制訂Rule 144A 的立法理由中表示，通過(guò)Rule 144A 可以吸引外國(guó)發(fā)行人到美國(guó)籌措資金，以促進(jìn)美國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。因?yàn)榈怯涀?cè)程序必須耗費(fèi)不少的時(shí)間和金錢，如果投資機(jī)構(gòu)能夠產(chǎn)生足夠的興趣購(gòu)買未經(jīng)登記注冊(cè)發(fā)行的證券，那么許多不愿意在美國(guó)注冊(cè)登記的公司通過(guò)Rule144A，即可順利進(jìn)入美國(guó)資金市場(chǎng)中籌資，尋找更便宜成本的資金，而投資機(jī)構(gòu)也能用更合理的價(jià)錢投資好公司，取得更高的投資報(bào)酬率。

換句話說(shuō)，Rule 144A 的制定為私下發(fā)行的證券建立一個(gè)流通性更強(qiáng)#65380;效益更高的轉(zhuǎn)賣市場(chǎng)，并使一些原本不愿意在美國(guó)注冊(cè)發(fā)行證券的外國(guó)公司能夠在不登記注冊(cè)的情況下進(jìn)入美國(guó)的資本市場(chǎng)。

3#65380;Regulation S。

1990年4月23日美國(guó)證監(jiān)會(huì)為了澄清在海外交易中，1933年證券法第五條關(guān)于注冊(cè)義務(wù)規(guī)定適用的規(guī)則特別制定了Regulation S。

Regulation S明確了特定名詞的含義，減少了因金融術(shù)語(yǔ)歧異，可能給發(fā)行者和投資者帶來(lái)的法律問(wèn)題，同時(shí)，也闡明了適合該規(guī)則的證券發(fā)行的營(yíng)銷方式#65380;交易場(chǎng)所等。

總之，1933年證券法，Rule 144A和Regulation S的結(jié)合，使得在發(fā)行存托憑證時(shí)，一方面規(guī)范海外發(fā)行人的行為，保護(hù)投資者利益，另一方面，使外國(guó)發(fā)行人按照Regulation S的發(fā)行在限制期限過(guò)后可在機(jī)構(gòu)投資者間通過(guò)PORTAL流通交易，縮短了發(fā)行時(shí)間和降低了發(fā)行成本，為美國(guó)私募市場(chǎng)創(chuàng)造出流動(dòng)性更加快捷的市場(chǎng)，這也是全球高達(dá)19．2%的DRs通過(guò)PORTAL系統(tǒng)交易的原因。

二#65380;美國(guó)存托憑證法規(guī)對(duì)我國(guó)的借鑒

目前國(guó)內(nèi)對(duì)于境外企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行證券的法規(guī)還處于不完善階段。因此，在CDR出現(xiàn)之前，有必要改進(jìn)目前法律制度缺失，以符合國(guó)際規(guī)范而與國(guó)際接軌，以增加產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力，減少潛在糾紛。

1．解決相關(guān)法律空白問(wèn)題。

由于目前《公司法》和《證券法》都沒(méi)有明確把存托憑證列為證券。因此，必須首先對(duì)《證券法》#65380;《公司法》的相關(guān)規(guī)定和存托憑證#65380;海外證券等術(shù)語(yǔ)的定義和解釋做出適當(dāng)?shù)脑鲅a(bǔ)，修改和完善，明確CDR的法律地位。

更為重要的是要加快出臺(tái)單獨(dú)的私募相關(guān)法規(guī)，從全球DRs數(shù)據(jù)看，30%以上都是通過(guò)私募方式進(jìn)行發(fā)行和交易的。缺乏私募法規(guī)不僅可能會(huì)導(dǎo)致CDR流動(dòng)性下降，吸引力有限，還可能導(dǎo)致很高的管理成本。建議借鑒Rule 144A和Regulation S等私募法規(guī)，制定《私募法》#65380;《CDR發(fā)行交易管理規(guī)定》#65380;《CDR發(fā)行企業(yè)回購(gòu)和再融資規(guī)定》等一系列法律法規(guī)，構(gòu)成一個(gè)完整系統(tǒng)的CDR的法律體系，分別規(guī)范針對(duì)海外企業(yè)在大陸境內(nèi)發(fā)行CDR和國(guó)內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行GDR行為，同時(shí)保護(hù)投資者。

2．修改相關(guān)信息披露法規(guī)。

應(yīng)加大立法力度對(duì)信息的披露規(guī)定進(jìn)行細(xì)化，并健全賠償機(jī)制，保證法定的信息得到公開(kāi)#65380;公正#65380;及時(shí)的披露與公布。否則，發(fā)行CDR的外資企業(yè)就可能利用信息披露法律不完善的漏洞，誤導(dǎo)國(guó)內(nèi)的投資者，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3．會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化。

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審核跨國(guó)籌資公司的財(cái)務(wù)報(bào)告。在國(guó)內(nèi)通過(guò)CDR市場(chǎng)融資的外資公司也可以直接按照國(guó)際通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表，不需為適應(yīng)國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)原有財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行重編或調(diào)整，有利于減少發(fā)行成本#65380;提高市場(chǎng)效率。

4．外匯管理法規(guī)的修改。

雖然有研究者認(rèn)為可以將CDR與QDII結(jié)合起來(lái)運(yùn)行解決外匯管制問(wèn)題，但這種思路仍然拘泥于把發(fā)行CDR作為海外紅籌企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)辟新融資渠道的途徑，而與發(fā)行DRs的本質(zhì)目的有一定差距。把發(fā)行CDR作為解決紅籌企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資渠道的思路不僅不利于市場(chǎng)的國(guó)際化，并且明顯限制了參與的企業(yè)與發(fā)行的額度。

參考文獻(xiàn)：

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(責(zé)任編輯：姜天鷹)