收稿日期：2007-09-09

作者簡介：莊慶，男，現(xiàn)供職于中國人民銀行徐州市中心支行。

摘要：本文從貨幣化指數(shù)的角度，介紹了流動性過剩的根源#65380;化解流動性過剩的有效途徑等，對流動性過剩問題作出了獨(dú)特的分析研究。

關(guān)鍵詞：流動性;流動性過剩;貨幣化指數(shù)

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2007)12-0018-03

一#65380;流動性及其衡量——貨幣化指數(shù)EM

根據(jù)貨幣銀行學(xué)理論，貨幣化指數(shù)(EM)=廣義貨幣供應(yīng)量(M2)/國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)。在由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Raymond W．Goldsmith (1969)開創(chuàng)的金融結(jié)構(gòu)分析框架中，貨幣化比率被視作衡量一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與進(jìn)程的最重要標(biāo)志之一。從理論上說，貨幣化指數(shù)反映了國家經(jīng)濟(jì)貨幣化程度，或者說是金融深度。1994—2006年我國貨幣化指數(shù)計算結(jié)果如圖1所示：

圖1 EM走勢圖

資料來源：《中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫》

從該圖我們看到，隨著經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，我國的經(jīng)濟(jì)貨幣化增長態(tài)勢十分顯著。根據(jù)有關(guān)資料，我國1952年的貨幣化指數(shù)只有0．149，低于美國1871年0．216的水平。改革開放初期的1978年，也不過0．32;若按世界銀行口徑計算，則僅為0．25(World Bank，1996)。可是，隨著改革的繼續(xù)推進(jìn)，中國的貨幣化指數(shù)在隨后的將近30年中迅速攀升。1992年超越西方國家1946年的貨幣化路徑“折點(diǎn)”值0．9;此后，貨幣化指數(shù)以更快的速度上升，2006年升至1．65的歷史高位，而同期日本的貨幣化指數(shù)為1．43，美國僅為0．53。

從發(fā)達(dá)國家的歷史經(jīng)驗看，根據(jù)Goldsmith(1969)提供的證據(jù)，1963年前后，大多數(shù)西方國家的貨幣化比率在0．85上下，而且這一比率被認(rèn)為是可以近似地描述這些國家前幾十年的情形。西方國家的貨幣化比率在1946年出現(xiàn)“折點(diǎn)”，“折點(diǎn)”處的貨幣化比率為0．9。盡管此后一些國家(如意大利1969—1979年和日本1972年以后)的貨幣化比率有過接近甚至超越0．9或者1的記錄，西方主要國家的貨幣化比率自20世紀(jì)50年代后期開始也經(jīng)歷了一個緩慢上升的過程，但從平均值看，都未曾超過1946年的“折點(diǎn)”值。

從發(fā)展中國家的歷史經(jīng)驗看，正如Goldsmith所料，大部分發(fā)展中國家的貨幣化比率處于較低水平。平均來看，這些國家在1950年的貨幣化指數(shù)要高于中國同期的水平，不過，隨后的貨幣化指數(shù)曲線卻表現(xiàn)得相當(dāng)平緩。直到1980年仍未越過0．3的關(guān)口，1999年達(dá)到歷史最高值0．5。

圖2 M1#65380;M2與GDP走勢圖

資料來源：《中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫》

即便按照Goldsmith的貨幣化路徑假說，這些發(fā)展中國家的貨幣化指數(shù)也將經(jīng)歷“倒U”過程，但從已有的貨幣化軌跡不難推測，其貨幣化的“折點(diǎn)”值可能要比中國低出許多。

從貨幣供應(yīng)量增速看，我國廣義貨幣供應(yīng)量(M2)自上世紀(jì)90年代中期以來，其增長速度一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP增長速度，并且持續(xù)在高位運(yùn)行。近幾年M2年增長率都在17%左右，2003年末M2余額為22．12萬億元，同比增長達(dá)19．6%，至2006年末，M2余額為34．56萬億元，同比增長16．9%。從我國1994年以來M1#65380;M2和GDP的增長速度看(如圖2)，貨幣供應(yīng)量M1#65380;M2增速明顯高于GDP增速，貨幣化指數(shù)呈快速上升趨勢。

近十幾年來，我國貨幣供應(yīng)量連續(xù)多年都快于GDP增幅6個百分點(diǎn)以上，貨幣化指數(shù)呈加速上升態(tài)勢，不論是和發(fā)達(dá)國家還是和發(fā)展中國家比較，我國的貨幣化指數(shù)均明顯處于高位，由此可以看出貨幣關(guān)系作為經(jīng)濟(jì)關(guān)系的存在形式在我國已經(jīng)得到了相當(dāng)程度的深化與泛化，我國的經(jīng)濟(jì)貨幣化發(fā)展呈現(xiàn)很不正常的態(tài)勢，流動性過剩逐漸凸顯。

二#65380;雙順差與投融資體制瓶頸造成了流動性的“開源節(jié)流”

眾所周知，國際收支雙順差，外匯大量流入，是我國貨幣供應(yīng)量快速增長的主因。央行數(shù)據(jù)顯示，2001—2005年5年間，我國雙順差總量達(dá)6217億美元，其中經(jīng)常項目順差3282億美元，資本和金融項目順差2935億美元，分別比“九五”期間同類項目累計順差增長1．8倍和3．7倍。6217億美元的外匯凈流入，需投放5萬多億元人民幣(如圖3)。順差增大導(dǎo)致外匯儲備攀升，外匯儲備攀升致使央行投放人民幣購買，這就導(dǎo)致EM公式中分子部分的增大，最終導(dǎo)致EM增大。國務(wù)院發(fā)展研究中心巴曙松的研究表明，外匯占款已占到我國總貨幣發(fā)行量的70%。

在EM公式的分子中，外貿(mào)出口凈流入的資金部分，也創(chuàng)造了一部分GDP，使分母同方向增大。從出口對GDP的貢獻(xiàn)度(即出口增加額占GDP增加額的比率)來看，圖4顯示，2001-2005年，出口對GDP的貢獻(xiàn)度呈大幅上升趨勢，其中2005年比2001年增長了3．4倍。這說明出口凈流入的資金在影響EM公式中分子逐漸變大的同時，它在影響EM公式中分母逐漸變大的幅度也在增大，但即使這樣EM公式中因出口因素而影響的分子總量的增速仍然大于分母總量的增速，直接導(dǎo)致貨幣化指數(shù)(EM)呈總體上升趨勢。

圖3 雙順差走勢圖

資料來源：國家外匯管理局網(wǎng)站

圖4 出口對GDP貢獻(xiàn)度%

資料來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站

另一方面，我國的投融資體制影響了儲蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化，致使我國的貨幣流動形同一個“漏斗”。據(jù)摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂芬·羅奇發(fā)布的最新經(jīng)濟(jì)研究報告稱，我國目前的國民儲蓄率接近50%，家庭儲蓄率約為目前收入的30%。2006年，我國城鎮(zhèn)居民儲蓄存款16．7萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的79．6%;全社會固定資產(chǎn)投資11萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值(即投資率)52．5%，其中工業(yè)生產(chǎn)性投資39760億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的19%，農(nóng)村投資16397億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的7．8%。據(jù)國家統(tǒng)計局2003年“資金流量表”顯示，我國最終消費(fèi)總額占可支配總收入的比重為57．1%。其中居民消費(fèi)占可支配總收入的比重為44．6%。這說明儲蓄率和投資率都處于高位，消費(fèi)水平偏低，投資中工業(yè)生產(chǎn)性投資和農(nóng)村投資偏低，投資結(jié)構(gòu)不平衡。造成儲蓄率高#65380;消費(fèi)率低的原因，一是與我國傳統(tǒng)文化#65380;社會結(jié)構(gòu)#65380;家庭觀念等諸多因素有關(guān);二是社會保障體系的不健全使大部分人不敢花錢是重要誘因，普通百姓在住房#65380;醫(yī)療#65380;養(yǎng)老#65380;子女教育等方面存在著極大的隱憂，在消費(fèi)上只能限制在滿足基本生存需要，而對于享受需要的支出卻相對較少;三是我國的投融資體制影響了儲蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化，制約了投資增長和資源配置效率的提高。銀行配置資金資源長期占主導(dǎo)地位，間接融資比重過大，風(fēng)險高，效率低。直接融資則長期處于從屬地位，在資金資源配置上沒能發(fā)揮更大的作用，也影響了儲蓄資金向投資的有效轉(zhuǎn)化，影響了流動性的分流和資金的配置效率。

三#65380;降低貨幣化水平，平衡國內(nèi)流動性--導(dǎo)源疏流

從貨幣化指數(shù)結(jié)構(gòu)看，化解流動性過剩必須標(biāo)本兼治，從貨幣化指數(shù)的分子看，M2的形成有很大一部分是由出口收入外匯和資本項目外匯流入“倒逼”中央銀行投放貨幣而形成的，這是流動性的源頭;從貨幣化指數(shù)的分母結(jié)構(gòu)看，GDP由投資#65380;消費(fèi)和出口三因素貢獻(xiàn)組成，為緩解流動性，降低貨幣化水平，就必須調(diào)整相關(guān)政策，對外匯流入進(jìn)行引導(dǎo)，同時必須從擴(kuò)大投資#65380;促進(jìn)消費(fèi)#65380;優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)等方面努力，對流動性疏通渠道進(jìn)行分流，使大部分資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，在使資金本身生利的同時，也增大GDP，從而將會降低貨幣化指數(shù)值，使流動性過剩問題得到有效緩解。

1#65380;調(diào)整外貿(mào)政策，優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模，引導(dǎo)外匯資本流向急需資金的行業(yè)和地區(qū)，提高外匯凈流入的使用效率和效益。

要在保持出口規(guī)模穩(wěn)定增長的同時，調(diào)整優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變出口增長方式，著力提高出口增長的質(zhì)量和效益，提高出口對GDP的貢獻(xiàn)度，同時擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模，增加對高科技產(chǎn)品和技術(shù)的進(jìn)口，提升我國產(chǎn)業(yè)的科技含量。一是引導(dǎo)勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，支持高附加值勞動密集型產(chǎn)品出口，支持企業(yè)自主性高技術(shù)產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品出口。二是通過取消和降低出口退稅，加征出口關(guān)稅等措施，引導(dǎo)企業(yè)逐步停止高耗能#65380;高污染和資源性行業(yè)的加工貿(mào)易，控制高耗能#65380;高污染和資源性產(chǎn)品出口。三是引導(dǎo)加工貿(mào)易向高技術(shù)含量和高附加值產(chǎn)品發(fā)展，促進(jìn)加工貿(mào)易從代加工逐步向代設(shè)計到自創(chuàng)品牌轉(zhuǎn)變。四是建立和完善以財政#65380;稅收#65380;金融#65380;外匯#65380;保險等手段為主的外貿(mào)調(diào)控體系，大力推進(jìn)對外貿(mào)易便利化建設(shè)，完善各項貿(mào)易促進(jìn)服務(wù)，構(gòu)建質(zhì)量效益導(dǎo)向的外貿(mào)調(diào)控體系和外貿(mào)促進(jìn)體系。

2#65380;改革完善投資體制，加大生產(chǎn)性投資和新農(nóng)村建設(shè)投資，有效分流過多的流動性。

進(jìn)一步深化投資體制改革，提高投資的有效性。轉(zhuǎn)變政府職能，減少政府在投資領(lǐng)域資源配置上的低效率行為。更大程度地發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用，真正做到“該放開的堅決放開，該管住的真正管住”，最終建立起新的投資體制。

優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，加大對國有企業(yè)和新農(nóng)村建設(shè)的支持力度。一方面要注重發(fā)揮好財政資金的導(dǎo)向和杠桿作用，增加生產(chǎn)性投資，大力支持處于自然壟斷的部門和從事基礎(chǔ)設(shè)施#65380;高科技領(lǐng)域的需要保留和發(fā)展的國家控股企業(yè)，支持這些大企業(yè)發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)#65380;改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。采用貼息#65380;擔(dān)保等多種形式，吸附更多的銀行資金#65380;外資及社會閑散資金增加對國有企業(yè)的投入，同時，要拓寬思路和視野，進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)搞好資產(chǎn)運(yùn)營，鼓勵產(chǎn)權(quán)交易和資產(chǎn)流動，促進(jìn)所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性改組，優(yōu)化資源配置，提高國家控股企業(yè)的規(guī)模實力和市場競爭力。另一方面加大對新農(nóng)村建設(shè)的投入，為農(nóng)民增收創(chuàng)造條件，提高農(nóng)民消費(fèi)層次和消費(fèi)水平。農(nóng)業(yè)是面臨自然和市場雙重風(fēng)險的弱勢產(chǎn)業(yè)，同時又是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，具有戰(zhàn)略意義，為此，國家必須予以大力扶持，增加農(nóng)業(yè)科技投入，加快科技攻關(guān)#65380;成果轉(zhuǎn)化#65380;良種繁育和實用技術(shù)推廣;支持建立農(nóng)產(chǎn)品適量標(biāo)準(zhǔn)體系和農(nóng)產(chǎn)品基地建設(shè)，大力推廣農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化和機(jī)械化經(jīng)營;加大對中西部地區(qū)#65380;民族地區(qū)#65380;貧困地區(qū)的專項資金補(bǔ)助;支持農(nóng)村飲水安全工程#65380;能源#65380;公路#65380;電網(wǎng)#65380;農(nóng)業(yè)信息化#65380;農(nóng)田水利#65380;土地治理以及衛(wèi)生保健#65380;基礎(chǔ)教育等扶貧基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，切實改善農(nóng)民的生產(chǎn)生活條件。

3#65380;改革融資體制，大力發(fā)展直接融資。融資制度改善的重點(diǎn)應(yīng)放在盡快發(fā)展非銀行融資體系上，擴(kuò)大直接融資減輕銀行配置資源的壓力。進(jìn)一步拓寬企業(yè)和個人股權(quán)和債權(quán)投資項目的融資渠道，一方面通過QDII#65380;個人直接對外投資和中國投資公司直接對外投資等渠道對境外資金分流的同時，也要加大對境內(nèi)資金的使用，建議盡快試點(diǎn)私募基金對中小企業(yè)股權(quán)融資，在政策上放寬民資進(jìn)入的領(lǐng)域，大力發(fā)展民族工商業(yè)。

4#65380;改革完善社會保障制度，促進(jìn)消費(fèi)。逐步建立覆蓋全社會的養(yǎng)老保險#65380;失業(yè)保險#65380;醫(yī)療保險及城鄉(xiāng)居民最低生活保障制度，真正把社會保障支出列入財政預(yù)算的一個重大項目。同時，要在保障最低生活標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和可用財力水平，逐步提高保障標(biāo)準(zhǔn)，減少中低收入者對未來支出的不確定性，增強(qiáng)對未來生活的信心，擴(kuò)大當(dāng)前消費(fèi)，并提高消費(fèi)層次。

參考文獻(xiàn)：

[1]張杰．中國的高貨幣化之謎[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2006;6

(責(zé)任編輯：姜天鷹)