收稿日期：2007-09-21

作者簡(jiǎn)介：袁東安(1964-)，男，江西吉安人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院金融學(xué)系講師。

摘要：本文分析了我國(guó)滬深300樣本公司的現(xiàn)金股利分配比例與投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系。從股利占銷售額的比例和股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的比例來(lái)看，滬深300樣本公司的現(xiàn)金股利分配比例與投資機(jī)會(huì)之間存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。這一分析結(jié)果可能意味著我國(guó)上市公司存在較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：代理問(wèn)題;股利政策;股利分配比例;投資機(jī)會(huì)

中圖分類號(hào)：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2007)12-0054-03

一#65380;引言

La Porta等人(2000)研究了不同法制環(huán)境國(guó)家上市公司的股利分配比例與其投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)投資者保護(hù)程度較高的國(guó)家和地區(qū)的上市公司與對(duì)投資者保護(hù)程度較低的國(guó)家和地區(qū)的上市公司相比，前者的股利分配比例與其投資機(jī)會(huì)之間一般呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而后者的股利分配比例與其投資機(jī)會(huì)之間一般呈正相關(guān)關(guān)系;而且，前者的股利分配比例要高于后者。他們認(rèn)為，這是由于前者的代理成本比較低，投資者有比較便利的辦法讓那些投資機(jī)會(huì)不多的上市公司以股利或回購(gòu)的形式吐出多余的現(xiàn)金，也愿意將較多的現(xiàn)金以留存收益的形式留在投資機(jī)會(huì)較多的上市公司里;后者的代理成本比較高，投資者沒(méi)有比較便利的辦法讓那些投資機(jī)會(huì)不多的上市公司以股利或回購(gòu)的形式吐出多余的現(xiàn)金，只有那些投資機(jī)會(huì)較多的上市公司為了日后再融資的考慮才不得不通過(guò)較高的股利分配比例來(lái)樹(shù)立良好的市場(chǎng)形象。

本文采用與La Porta等人(2000)大致相同的方法分析我國(guó)上市公司的股利分配比例與其投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系，并試圖探討我國(guó)上市公司的代理問(wèn)題。

二#65380;樣本和數(shù)據(jù)

本文數(shù)據(jù)取自Wind資訊截至2006年底有關(guān)滬深300樣本公司的財(cái)務(wù)信息。本文使用的是2002年至2006年的年報(bào)和半年報(bào)信息。表1描述了本文所用基本樣本的篩選過(guò)程：首先剔除滬深300樣本公司中在2002年至2006年的年報(bào)凈收益數(shù)據(jù)或年報(bào)凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)或年報(bào)總資產(chǎn)數(shù)據(jù)不全的公司12家;然后剔除剩余288家公司中在2004至2006年的年報(bào)或半年報(bào)現(xiàn)金紅利數(shù)據(jù)或年報(bào)銷售額數(shù)據(jù)或年報(bào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入數(shù)據(jù)不全的公司7家;最后剔除剩余281家公司中在2002年至2006年的年報(bào)中至少1次出現(xiàn)虧損的公司25家。剩余256家公司即為本文使用的基本樣本。

表1概括了本文第三部分第1節(jié)和第2節(jié)所涉及的變量。股利占凈收益的比例#65380;股利占銷售額的比例和股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的比例等3個(gè)變量代表公司的現(xiàn)金股利分配比例;凈收益占凈資產(chǎn)的比例(或稱凈資產(chǎn)收益率)和凈收益占總資產(chǎn)的比例(或稱總資產(chǎn)收益率)等2個(gè)變量代表公司的盈利能力，本文還將用這2個(gè)變量來(lái)代表公司的投資機(jī)會(huì)。如果樣本公司都只選擇盈利前景好的項(xiàng)目進(jìn)行投資，公司盈利能力的高低就能較好地代表公司投資機(jī)會(huì)的多少。

與本文不同的是，La Porta等人(2000)用年均銷售額增長(zhǎng)率的高低來(lái)代表投資機(jī)會(huì)的多少。這是因?yàn)樗麄兊臉颖竟緛?lái)自多個(gè)國(guó)家，而不同國(guó)家的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能存在較大差異;與凈收益#65380;凈資產(chǎn)#65380;總資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入等變量相比，銷售額較少受到會(huì)計(jì)因素的影響。

表1 變量

注：年報(bào)和半年報(bào)中的現(xiàn)金股利分配預(yù)案隨后都得以實(shí)施。

三#65380;分析結(jié)果

1．簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)分析。

首先將256家基本樣本公司按2002年至2006年的年報(bào)凈資產(chǎn)收益率的算數(shù)平均值從高到低進(jìn)行排序，并用四分法將前64家公司歸入成長(zhǎng)型公司，將后64家公司歸入成熟型公司。表2第2列和第3列分別列出了這兩類公司3個(gè)現(xiàn)金股利分配比例變量的算術(shù)平均值，第4列列出了衡量這兩類公司之間3個(gè)算術(shù)平均值差異程度的Z統(tǒng)計(jì)量。

表2 股利分配比例與投資機(jī)會(huì)(凈資產(chǎn)收益率)

注：*#65380;**和***分別代表在1%#65380;5%和10%顯著水平存在顯著差異(雙尾檢驗(yàn))。

然后將256家基本樣本公司按2002年至2006年的年報(bào)總資產(chǎn)收益率的算數(shù)平均值從高到低進(jìn)行排序，并用四分法將前64家公司歸入成長(zhǎng)型公司，將后64家公司歸入成熟型公司。表3第2列和第3列分別列出了這兩類公司3個(gè)現(xiàn)金股利分配比例變量的算術(shù)平均值，第4列列出了衡量這兩類公司之間3個(gè)算術(shù)平均值差異程度的Z統(tǒng)計(jì)量。

表3 股利分配比例與投資機(jī)會(huì)(總資產(chǎn)收益率)

注：*#65380;**和***分別代表在1%#65380;5%和10%顯著水平存在顯著差異(雙尾檢驗(yàn))。

從表2和表3可以看出，從股利占銷售額的比例和股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的比例來(lái)看，成長(zhǎng)型公司的股利分配比例要明顯高于成熟型公司的股利分配比例，這與La Porta等人(2000)所分析的對(duì)投資者保護(hù)程度較低的國(guó)家和地區(qū)的上市公司的情況一致。按照La Porta等人(2000)的分析框架，我國(guó)上市公司可能存在較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。

2．回歸分析。

表4和表5列出了用OLS方法(最小二乘法)對(duì)256個(gè)基本樣本公司進(jìn)行簡(jiǎn)單回歸分析的結(jié)果。表4和表5的應(yīng)變量都是第1列所列2006年報(bào)的3個(gè)變量：股利占凈收益的比例#65380;股利占銷售額的比例和股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的比例。表4的自變量是2002年至2006年的年報(bào)凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值(代表投資機(jī)會(huì));表5的自變量是2002年至2006年的年報(bào)總資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值(代表投資機(jī)會(huì))。表4和表5不僅報(bào)告了回歸分析所得到的常數(shù)項(xiàng)和回歸系數(shù)這兩個(gè)參數(shù)值，還分別報(bào)告了這兩個(gè)參數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差#65380;t統(tǒng)計(jì)量及t統(tǒng)計(jì)量概率。

表4 原始數(shù)據(jù)回歸分析(自變量為凈資產(chǎn)收益率)

注：*#65380;**和***分別代表在1%#65380;5%和10%顯著水平存在顯著差異(雙尾檢驗(yàn))。

表5 原始數(shù)據(jù)回歸分析(自變量為總資產(chǎn)收益率)

注：*#65380;**和***分別代表在1%#65380;5%和10%顯著水平存在顯著差異(雙尾檢驗(yàn))。

從表4和表5可以看出，回歸分析的結(jié)果與簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果大致相同。代表股利分配比例的3個(gè)變量中的2個(gè)變量，即股利占銷售額的比例和股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的比例都與投資機(jī)會(huì)之間存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，但代表股利分配比例的另外1個(gè)變量，即股利占凈收益的比例與投資機(jī)會(huì)之間則不存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。所以從股利占銷售額的比例和股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的比例與投資機(jī)會(huì)之間關(guān)系來(lái)看，我國(guó)上市公司可能存在較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。

3．穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表2至表5所列分析結(jié)果可能與特定年份(2006年)的年報(bào)和半年報(bào)現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)#65380;年報(bào)凈收益數(shù)據(jù)#65380;年報(bào)銷售額數(shù)據(jù)和年報(bào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入數(shù)據(jù)以及特定階段(2002年至2006年)的年報(bào)凈收益數(shù)據(jù)#65380;年報(bào)凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)和年報(bào)總資產(chǎn)數(shù)據(jù)有關(guān)，并不具有一般代表性。針對(duì)這一問(wèn)題，首先分別用2004年至2006年的年報(bào)凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值(代表投資機(jī)會(huì))和年報(bào)總資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值(代表投資機(jī)會(huì))與2006年的3個(gè)現(xiàn)金股利分配比例變量重做一遍上述簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，分析結(jié)果與表2至表5所列結(jié)果大致相同，只是表4中股利占銷售額的比例和股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的比例的回歸系數(shù)的顯著水平由10%顯著提高到5%顯著。

然后分別用2003年至2005年的年報(bào)凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值(代表投資機(jī)會(huì))和年報(bào)總資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值(代表投資機(jī)會(huì))與2005年的3個(gè)現(xiàn)金股利分配比例變量重做一遍上述簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，分析結(jié)果與表2至表5所列結(jié)果大致相同，只是表2中股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的比例的Z統(tǒng)計(jì)量的顯著水平由5%顯著降低為10%顯著。

最后分別用2002年至2004年的年報(bào)凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值(代表投資機(jī)會(huì))和年報(bào)總資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值(代表投資機(jī)會(huì))與2004年的3個(gè)現(xiàn)金股利分配比例變量重做一遍上述簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，分析結(jié)果與表2至表5所列結(jié)果稍有不同：表2中股利占銷售額的比例和股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的比例的Z統(tǒng)計(jì)量的顯著水平由5%顯著降低為10%仍然不顯著;表4中股利占凈收益的比例的回歸系數(shù)的顯著水平由10%仍然不顯著提高到5%顯著。

四#65380;結(jié)論和啟示

從股利占銷售額的比例和股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入的比例來(lái)看，滬深300樣本公司的現(xiàn)金股利分配比例與投資機(jī)會(huì)之間存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，這與La Porta等人(2000)所分析的對(duì)投資者保護(hù)程度較低的國(guó)家和地區(qū)的上市公司的情況一致。按照La Porta等人(2000)的分析框架，我國(guó)上市公司可能存在較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。

根據(jù)Fama和French(2001)的研究，現(xiàn)金股利作為投資者約束公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為的工具之一，由于其成本相對(duì)較高，在代理成本相對(duì)較低的美國(guó)已出現(xiàn)逐步放棄使用的趨勢(shì)。但在代理成本相對(duì)較高的中國(guó)，我們暫時(shí)還得繼續(xù)依賴這一成本相對(duì)較高的約束工具。

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(責(zé)任編輯：昝劍飛)