[摘要] 人民幣流動性過剩帶來了大量資金追逐房地產(chǎn)、基礎(chǔ)資源和各種金融資產(chǎn)，引發(fā)經(jīng)濟過熱、資產(chǎn)泡沫化以及巨大的通貨膨脹壓力，成為中國經(jīng)濟運行的一大難題。本文剖析了當(dāng)前流動性過剩的國內(nèi)、國際原因，并指出流動性過?？赡軐χ袊?jīng)濟的穩(wěn)定產(chǎn)生威脅，值得宏觀決策者做出前瞻性的關(guān)注。

[關(guān)鍵詞] 流動性過剩 外匯儲備 儲蓄率 流動性牛市

一、流動性過剩及其主要表現(xiàn)

當(dāng)前流動性過剩（Excess Liquidity）已經(jīng)成為中國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟的一個重要特征。所謂“流動性”，實際上是指一種商品對其他商品實現(xiàn)交易的難易程度。流動性過剩是指貨幣的供應(yīng)量超過了實體經(jīng)濟對貨幣的需求量，其增速超過了實際GDP增速。就銀行系統(tǒng)而言，則表現(xiàn)為存貸差過大，金融機構(gòu)流動性存貸差與貸款余額之比從1997年的9%升至2006年的47%，這意味著每100元存款中，沒有作為貸款發(fā)放出去的已從9元上升到了47元。央行數(shù)據(jù)顯示，2007年 4月末我國金融機構(gòu)的人民幣存貸差高達11.5萬億元。相當(dāng)于目前A股市場的總市值水平，可見，銀行“泄洪”的壓力很大。同期廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為35.9萬億元，同比增長17.8%，狹義貨幣供應(yīng)量M1余額為12.6萬億元，同比增長21%，M1同比增速創(chuàng)下37個月以來的性高，M2增速較1月份有所回落，兩者之間的到喇叭口為3.2個百分點，而5月份M2同比增長達19.5%，M1增幅亦達14.01%，雙雙創(chuàng)下年內(nèi)新高，說明短期流動性壓力有增無減。

流動性過剩的經(jīng)濟中，多余的資金需要尋找投資出路，于是在經(jīng)濟上的表現(xiàn)為：貨幣增長率超過GDP增長率；金融系統(tǒng)存款增速大大快于貸款增速：證券市場的大幅上漲；基礎(chǔ)建設(shè)加快，地方政府追求高增長，產(chǎn)能過剩；貿(mào)易順差的加大，外匯儲備激增；柴米油鹽、水電油汽的輪番漲價和居民日常消費品的全面漲價，房價上漲過快（已經(jīng)出現(xiàn)透支消費）；人民幣一年之內(nèi)升值達5%，導(dǎo)致國際熱錢流入。

二、流動性過剩溯源

1.我國流動性過剩的內(nèi)因溯源

(1)外匯儲備快速增長帶動的外匯占款增長。長期以來我國在政策上鼓勵出口、鼓勵外商直接投資和外匯政策“寬進嚴出”導(dǎo)致國際收支持續(xù)順差，2007年1月～4月我國實現(xiàn)貿(mào)易順差633.1億美元，比去年同期上升87.59％，帶動外匯儲備大幅飆升，至2007年3月我國外匯儲備已達1.2萬億美元，央行為收購這些外匯儲備需要發(fā)行的貨幣超過8萬億元，外匯占款已經(jīng)占到總貨幣發(fā)行量的70％。受結(jié)匯制度和人民幣升值預(yù)期的影響，企業(yè)在結(jié)匯后傾向于賣出外匯，而央行則非意愿性買入，這是形成流動性過剩的主要原因。

(2)儲蓄率居高不下。我國國內(nèi)經(jīng)濟的特點之一是低消費、高儲蓄。高儲蓄帶來高放貸和高投資。因內(nèi)需不旺，高投資形成的過剩產(chǎn)能只能通過對外出口來釋放，通過經(jīng)常賬戶順差的方式把商品與勞務(wù)輸出去，在結(jié)售匯體制下，進而轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R流入國內(nèi)，增加國內(nèi)流動性。因此，對外收支積累的外匯儲備只是我國流動性過剩的直接原因，而國內(nèi)儲蓄率過高才是根本原因。

2.我國流動性過剩外因溯源

(1)以美國、日本為代表的全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境。從2001年開始，為了對沖美國NASDA科技泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊對經(jīng)濟的負面影響，美聯(lián)儲持續(xù)實行寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由歷史的中軸4%～8%降到1%的低位。歐洲央行也在2001年后進入降息周期，將2％的低利率維持了4年之久；日本央行為了應(yīng)對長期通貨緊縮和低迷的經(jīng)濟，實施了長達5年超寬松貨幣政策，將利率下降到0，雖然近年來英格蘭銀行、美聯(lián)儲、歐洲央行等已經(jīng)開始先后加息，日本也試圖抽緊本國過度的資金流動性，但超寬松貨幣環(huán)境的總體格局沒有發(fā)生質(zhì)變。

超寬松貨幣政策極大降低了融資成本，再加上金融創(chuàng)新的發(fā)展，全球可用資金快速增長，大量資金脫離實體經(jīng)濟的內(nèi)循環(huán)，投資于高風(fēng)險高回報的金融資產(chǎn)，從而不斷推高全球?qū)嶓w經(jīng)濟的估值水平，刺激了固定資產(chǎn)的投資需求，同時也提高了抵押質(zhì)押品的價值，進而使得的銀行不斷放大對投資者的信用，更多的資金進入投資、投機市場，而全球過剩流動性對中國的資本輸入是我國流動性過剩的源頭之一。

(2)“美元霸權(quán)”下的美國貨幣政策的“外溢性”。美元本位幣是一種虛金本位，美元是脫離黃金的，美國可以無節(jié)制的發(fā)行美元卻不須承擔(dān)維護貨幣穩(wěn)定的責(zé)任，這使得美國不愿意對自己作為國際金融體系中的主導(dǎo)型儲備貨幣的地位負責(zé)，美元的超量發(fā)行為全球經(jīng)濟體系注入了過剩的流動性，這是我國流動性過多的另一個源頭。

(3)出口導(dǎo)向型不合理的貿(mào)易結(jié)構(gòu)導(dǎo)致美國過多流動性向我國轉(zhuǎn)移。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次低，內(nèi)需增長緩慢，使得我國不得不依賴對美國出口作為經(jīng)濟增長的動力源。美國經(jīng)常賬戶赤字巨大，債務(wù)增長迅速，而包括我國在內(nèi)的亞洲國家和地區(qū)對美國持有大量貿(mào)易盈余，相當(dāng)于美國不斷從亞洲國家取得食物資源和資本，維持國內(nèi)消費導(dǎo)向型經(jīng)濟增長模式，而亞洲國家和地區(qū)通過對美國出口而獲得美元的便利、就業(yè)提升和經(jīng)濟增長，并通過源源不斷地對美國融資使得“出口導(dǎo)向型”增長得以延續(xù)。

(4)外國投資者對投資回報率的追求。2006年美國經(jīng)常賬目赤字超過8000億美元，其龐大的經(jīng)常賬戶赤字和迅速增長的債務(wù)使得外國投資者的信心逐步降低，美元持續(xù)貶值，大量資金從美國流入以中國為代表的未來投資回報率更高、匯率風(fēng)險更小亞洲新興經(jīng)濟體，進一步放大了這些經(jīng)濟體的流動性過剩問題，形成惡性循環(huán)。

(5)以預(yù)期人民幣升值為目標(biāo)進行投機而流入的“熱錢”。外匯儲備增量扣除FDI和貿(mào)易順差的絕對數(shù)額達到18.6億美元，這個數(shù)據(jù)通常被視為接近熱錢規(guī)模的參考指標(biāo)，“熱錢”的流入，在資本管制尚未完全解除的前提下，雖對物價形勢難以起到大的沖擊，但其對市場流動性泛濫推波助瀾的效應(yīng)不可忽視。

三、流動性過剩對中國經(jīng)濟平穩(wěn)運行的挑戰(zhàn)

1.流動性過剩是通貨膨脹的前兆

流動性過剩時，貨幣與其他商品實現(xiàn)交易的速度大大加快，持有貨幣的債權(quán)人希望盡快把貨幣與其他商品交換實現(xiàn)自己的債權(quán)，貨幣就出現(xiàn)了貶值的壓力，如果貨幣持有人手中的債券無法得到等值的償還，就會發(fā)生搶購風(fēng)潮，物價飛漲，整個社會就會發(fā)生通貨膨脹。

目前中國存在大量超發(fā)、但暫時沉積為居民儲蓄存款的貨幣(我們暫時將這一部分貨幣稱之為“沉積貨幣”，亦有人將它比喻為“籠子里的老虎”)的情況下， 資本市場的過度發(fā)展（也可以是房地產(chǎn)市場的過度發(fā)展）很可能激活處于冬眠狀態(tài)的沉積貨幣重返流通領(lǐng)域去追逐商品， 從而導(dǎo)致通貨膨脹的復(fù)活。

2.流動性過剩支持股市持續(xù)走強，出現(xiàn)“流動性牛市”

至2006年末A股市場的場內(nèi)個人和機構(gòu)存量資金超過6778.8億元，達到年初的3.02倍，出現(xiàn)資金“沖刺進場”現(xiàn)象，單項流入逾千億元。錢從何來？外匯儲備超過1.2萬億，合8萬億人民幣，而央行只發(fā)行了2萬億央行票據(jù)沖銷，在乘數(shù)效應(yīng)下，等于起碼30萬億元的熱錢在市場中興風(fēng)作浪，這導(dǎo)致了去年的房地產(chǎn)熱和目前的股市狂潮。目前中國股市的市值剛突破10萬億元，而考慮到大多數(shù)法人股不太可能大規(guī)模出售的因素，可以流通的部分大約在2.5億元左右，而30萬億元流動性只要有五分之一流進股市，即使考慮繼續(xù)擴容的因素，6萬億元新增資金就足夠股市再狂長200%左右，達7000點～8000點的高度。

另央行數(shù)據(jù)顯示:中國金融機構(gòu)中超過17萬億元的居民人民幣儲蓄規(guī)模繼2007年 4月減少1674億元后，5月份再度減少2784億元，創(chuàng)歷史月度最大降幅。而2007年4月份居民戶人民幣貸款增加1236億元，同比多增630億元，成為當(dāng)月貸款增長的最大推動力量，這也是我國居民戶首次從凈儲蓄者變成了凈融資者。這表明在賺錢效應(yīng)的示范下，實際利率為負的情況下，居民投資股市的意愿明顯增強，儲蓄資金大規(guī)模轉(zhuǎn)入股市，其他機構(gòu)投資者如基金、券商、保險資金、社?；稹⑵髽I(yè)年金、QFII、大型國企資金等也在流入證券市場，都在積極尋找投資目標(biāo)，只要市場出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，他們就將快速出手，逢低建倉。這就是大盤一直穩(wěn)步盤升，沒有出現(xiàn)預(yù)期中的深幅回調(diào)的根本原因。

3.流動性過剩造成房地產(chǎn)等多種資產(chǎn)價格飆升，加劇中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡

在流動性過剩的大背景下，企業(yè)的融資渠道明顯呈多元化趨勢，除銀行貸款，外商直接投資、企業(yè)短期融資券、商業(yè)票據(jù)及各種地下錢莊近年來發(fā)展極為迅速，導(dǎo)致境內(nèi)資金的易獲得性，這造成資產(chǎn)投資的快速增長，房地產(chǎn)等多種資產(chǎn)價格飆升，成為中國經(jīng)濟運行的隱憂。2005年5月中央出臺了房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，但珠三角、京津唐地區(qū)的地產(chǎn)價格卻出現(xiàn)明顯上升的勢頭，期房價格表現(xiàn)最為明顯。與此同時，2006年股票市場的回暖，同時黃金、藝術(shù)投資品以及股市投資都呈較快增長勢頭，價格上漲明顯，

4.增強人民幣的升值壓力，阻礙人民幣匯率市場形成機制的盡快實現(xiàn)

外匯儲備被動高速增長，提高了市場對人民幣的升值預(yù)期，增加了人民幣的買盤，阻礙人民幣匯率市場形成機制的盡快實現(xiàn)。

5.影響央行收縮流動性的政策效力

外匯占款增加直接推高了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量，成為境內(nèi)流動性過剩的主要原因之一。央行決定提高存款準(zhǔn)備金率已回收過多的流動性，但境外資金進入導(dǎo)致的外匯占款增加將不可避免地部分抵消央行收縮流動性的政策效力，使央行的貨幣政策的獨立性受到影響。

可見流動性過剩問題源于中國內(nèi)外部經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性失衡，實際上只是中國經(jīng)濟循環(huán)鏈條所產(chǎn)生的不平衡現(xiàn)象，外部的不平衡源于內(nèi)部的不平衡，而外部不平衡需要資本的流動來平衡，所以流動性問題實際上是“實體經(jīng)濟的反映”。由于產(chǎn)能過剩，內(nèi)需不旺，中國產(chǎn)品被迫出口，又導(dǎo)致了大量的貿(mào)易摩擦，過分依賴國際市場的風(fēng)險越來越大，一旦國際市場出現(xiàn)大的風(fēng)險，中國將有成千上萬工業(yè)企業(yè)面臨生存的危險。因此，對流動性過剩問題應(yīng)高度重視，并努力加以化解。

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