企業(yè)并購的財富效應作為企業(yè)并購理論中的熱點問題之一，吸引了眾多的國內(nèi)外學者進行分析研究#65377;由于中國與美國在市場經(jīng)濟成熟程度#65380;資本市場完善程度等方面的差異，導致企業(yè)并購的財富效應出現(xiàn)不同的結果#65377;本文將對企業(yè)并購財富效應的測量方法進行介紹#65380;中美企業(yè)并購的財富效應進行比較分析，以期對規(guī)范我國的企業(yè)并購行為有所助益#65377;

一#65380;企業(yè)并購財富效應的測量方法

企業(yè)并購的財富效應是指:一是市場對并購的反應導致股票價值的變化，從而引起收購企業(yè)的股東和目標企業(yè)股東的財富的增減，二是并購后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化，引起企業(yè)財富的增減#65377;與此相對應，關于并購財富效應的測量方法有兩種:(1)累計超額平均收益率法，亦稱“事件研究法”，即選取一定的時間窗口如(-m，n)(指并購公告日前第m天至并購公告日后第n天，其中m#65380;n均為非負整數(shù))，測算股票異常波動的衡量指標超額收益率AR(Abnormal Return)和累計超額平均收益率CAAR(Cumulative Average Abnormal Return)在時間窗口內(nèi)的增減情況#65377;樣本股票i在第t日的超額收益率AR_it等于該股

財務指標分析法，即根據(jù)企業(yè)合并前后的會計報表和財務數(shù)據(jù)進行比較分析，以確定企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化情況#65377;常用的財務分析指標有:①凈資產(chǎn)收益率NROA=稅后利潤/凈資產(chǎn)*100%; ②主營業(yè)務利潤率CROA=主營業(yè)務利潤/主營業(yè)務收入*100%;③資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額*100%;④總資產(chǎn)收益率=稅后利潤/總資產(chǎn)*100%;⑤債務資產(chǎn)比率=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)*100%;⑥銷售額增長率=(前期銷售額/當期銷售額-1)*100%;⑦每股現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流量凈額/普通股份總數(shù);⑧每股收益=凈收益/年末普通股份總數(shù);⑨銷售凈利潤率=凈利潤/銷售收入凈額*100%#65377;

二#65380;中美企業(yè)并購財富效應的現(xiàn)狀

1. 企業(yè)并購對股東財富的影響#65377;1983年，美國學者Jensen和Ruback對13篇有關并購的文獻綜合研究表明，目標企業(yè)股東的超額收益率為20%，而收購企業(yè)股東的超額收益率為0#65377;1988年， Bradley#65380; M. Anand Desai#65380;E. Han Kim對1963～1984年發(fā)生在美國的263次成功企業(yè)并購的研究表明，目標企業(yè)股東累計超額收益率CAR為31.77%，收購企業(yè)股東CAR僅為0.97%#65377;1996年，Schweat對美國1975～1991年間發(fā)生的1814個并購案例研究發(fā)現(xiàn)，目標企業(yè)股東累計超額平均收益率CAAR為35%，而收購企業(yè)股東的CAAR幾乎為0#65377;2001年，Bhagat#65380;Hirshleifer和Noah對1962～1997年間發(fā)生在美國NYSE#65380;AMEX和NASDAQ證券市場上的794起成功并購案例研究表明，目標企業(yè)和收購企業(yè)股東在時間窗口[-5，5]的累計超額收益率CAR分別為29.3%和0.56%#65377;2002年，Bruner對1971～2001年間130篇經(jīng)典研究文獻做了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)在市場經(jīng)濟發(fā)達國家的并購重組過程中，目標企業(yè)股東超額收益為10%～30%，收購企業(yè)股票收益率很不確定且有負的傾向#65377;可見，國外的許多經(jīng)濟學家利用事件研究法對收購企業(yè)和目標企業(yè)股票進行實證研究，盡管他們所選取的樣本數(shù)量不同以及測量的時間窗口也不盡一致，但都得出一個相近的結論:目標企業(yè)股東在并購公告前后可得到相當可觀的累計超額收益CAR，而收購企業(yè)股東的超額收益不明顯甚至為負#65377;

近年來我國學者開始使用事件研究法和財務數(shù)據(jù)分析法對我國企業(yè)并購的財富效應進行分析研究#65377;2000年，余光和楊榮對1993～1995年滬#65380;深兩市發(fā)生過并購行為的38家企業(yè)在時間窗口[-10，10]內(nèi)的股價波動情況研究表明，滬#65380;深兩市目標企業(yè)股票的累計超額收益率CAR分別為14%和8%，而收購企業(yè)股票的CAR均為-3%#65377;同年，高見和陳歆瑋對1997～1998年發(fā)生的462起并購案例進行研究，發(fā)現(xiàn)在時間窗口[-10，20]內(nèi)股價變化情況為，目標企業(yè)和非目標企業(yè)的平均超額收益率AAR分別為2.33%和1.15%#65377;2002年，顧勇和吳沖鋒對1998～1999年發(fā)生的112起買殼上市案例進行分析，用上市企業(yè)并購公告日的股價/公告日前三個月股價的平均漲幅作為二級市場股價反應的指標，結果證實買殼上市導致股價上漲的平均幅度為24.76%#65377;同年，李善民和陳玉罡對1999～2000年間發(fā)生的349起并購事件進行研究，發(fā)現(xiàn)在時間窗口[-10，30]內(nèi)收購企業(yè)股東獲得2.88%的累計超額收益，而目標企業(yè)股東財富沒有增加反而有減少的傾向#65377;2003年，張宗新和季雷對1999～2001年間發(fā)生的216起第一大股東發(fā)生變更的并購事件進行實證分析，發(fā)現(xiàn)在時間窗口[-10，30]內(nèi)收購企業(yè)股東累計超額收益是-10.23%#65377;同年，張新對1993～2002年間我國上市企業(yè)的1216個并購案例進行實證研究，發(fā)現(xiàn)在時間窗口[-60，30]內(nèi)目標企業(yè)股東的累積超額收益率CAR為29.05%，而收購企業(yè)股東的CAR為-16.76%#65377;從以上國內(nèi)學者采用事件研究方法對并購的財富效應研究結果可以看出，有學者認為并購增加了目標企業(yè)股東的財富，有學者認為并購給收購企業(yè)股東帶來了財富，結果不盡一致#65377;

2. 企業(yè)并購對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響#65377;1990年，Healy#65380;Palepu#65380;Ruback運用財務數(shù)據(jù)分析了1979～1984年間美國最大的50起企業(yè)并購的績效，結果顯示，由于并購后企業(yè)管理的改善，使企業(yè)資產(chǎn)回報率明顯提高#65377;1998年，Bild對美#65380;英等國并購企業(yè)的22項會計數(shù)據(jù)分析表明，收購企業(yè)平均收益水平并不明顯高于行業(yè)平均水平#65377;由于學者們在財務指標的選擇#65380;標本數(shù)量以及時間跨度等方面的差異，使得關于并購前后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的研究結果不盡相同#65377;

2002年，費一文利用凈資產(chǎn)收益率NROA#65380;主業(yè)利潤率CROA#65380;總資產(chǎn)收益率#65380;負債比率#65380;銷售額率增長率(企業(yè)賬面財務指標減去行業(yè)平均水平)五個指標，對1997～2000年發(fā)生在滬市的58個股權轉(zhuǎn)讓的案例進行分析，得出并購的第一年比并購前一年業(yè)績得到了顯著改善，其中NROA#65380;CROA分別增長13.8%和16.9%#65377;同年，朱寶憲和王怡凱利用NROA#65380;CROA兩個指標對發(fā)生在1998年的67起控股權轉(zhuǎn)讓的并購案例進行分析，證實并購后兩年的NROA#65380;CROA分別比并購前兩年平均增長27.4%和296%，從整體上看，并購改善了企業(yè)績效#65377;2002年，方芳和閆曉彤利用NROA#65380;CROA等9個財務指標，對發(fā)生在2000年的115起并購案例中的80家企業(yè)進行研究，得出其中46家發(fā)生橫向并購的企業(yè)在并購后一年提高了獲利能力，占總樣本的57.5%，而其余發(fā)生縱向#65380;混合并購的34家企業(yè)效果則不明顯#65377;2003年，李心丹等把主營業(yè)務收入#65380;利潤總額#65380;主營業(yè)務成本十主營業(yè)務稅金及附加#65380;總資產(chǎn)以及管理費用等各項財務指標綜合成一個績效評價指標，對1998年發(fā)生的103個并購事件，采用1995～2001年7年的財務數(shù)據(jù)進行分析，結果表明，從并購當年起企業(yè)績效呈穩(wěn)步上升的趨勢#65377;同年，張新利用NROA#65380;CROA和每股收益三個指標并購前后各三年的數(shù)據(jù)，對1993～2002年的1216個并購案例進行分析，表明目標企業(yè)在并購后兩年內(nèi)業(yè)績明顯改善，而并購企業(yè)業(yè)績有下降的趨勢#65377;從以上研究可看出，大多數(shù)研究表明并購從整體上改變了上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，提高了經(jīng)營效益#65377;

三#65380;中美企業(yè)并購財富效應結論不同的原因與啟示

中美企業(yè)并購財富效應之所以會出現(xiàn)不同的結論，根本原因是美國的市場經(jīng)濟比較成熟#65380;資本市場比較完善，而我國的市場經(jīng)濟還不成熟#65380;資本市場還不完善，具體原因如下:

1. 美國的企業(yè)并購之所以會出現(xiàn)目標企業(yè)股東可得到豐厚的超額收益而收購企業(yè)股東的超額收益幾乎為0的結果，是因為美國的資本市場比較完善，企業(yè)并購一般均采用要約收購的方式，經(jīng)常會出現(xiàn)幾家企業(yè)同時競購一家目標企業(yè)的現(xiàn)象#65377;因此在并購過程中，收購企業(yè)為了競購成功，經(jīng)常承諾支付給目標企業(yè)較高的價格，以誘使目標企業(yè)接受并購方案#65377;正是這種溢價并購導致目標企業(yè)股東收益在較短時間內(nèi)大幅度上升，而收購企業(yè)則往往因為“過度支付”使股東財富沒有增加反而有減少的傾向#65377;

2. 我國的企業(yè)并購有的增加了目標企業(yè)股東的財富，有的給收購企業(yè)股東帶來了財富，結果不盡一致，具體原因是:(1)“事件研究法”通常假定股票市場是有效率的，也就是說剔除市場變動的總體與系統(tǒng)風險后，企業(yè)股票價格的變化是對企業(yè)經(jīng)濟效益的真實反應#65377;而由于我國的證券市場發(fā)育不成熟，把企業(yè)并購當成炒作的題材(顧勇等，2002)以及內(nèi)幕交易現(xiàn)象比較嚴重(孫開連等，2003)，且絕大多數(shù)上市企業(yè)有很大比例的非流通股，因此股價變化很難真實地反映出目標企業(yè)股東和收購企業(yè)股東財富的增減情況#65377;(2)我國企業(yè)并購的市場化程度較低，上市企業(yè)的并購活動多數(shù)是在政府的主導下進行的，并購處于買方市場階段，很少出現(xiàn)幾家企業(yè)同時競購同一家目標企業(yè)的現(xiàn)象，且上市企業(yè)在收購過程中設法規(guī)避甚至根本不履行信息披露義務，以降低并購成本，從而收購企業(yè)獲得了超額收益#65377;

3. 我國企業(yè)并購從整體上改變了上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，提高了經(jīng)營效益#65377;之所以如此，有以下幾方面原因:(1)政府目標的多元化，會影響企業(yè)并購的經(jīng)濟效益#65377;由于我國的企業(yè)并購很多是在政府的主導下進行的，所以并購行為不可能都符合經(jīng)濟效益原則，如為了樹立形象#65380;提高政績，政府通過“拉郎配式”的并購組建“企業(yè)集團”，不可避免地會影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績#65377;(2)我國企業(yè)并購呈現(xiàn)出“強弱并購多”的特征，即優(yōu)勢企業(yè)并購處于困境的企業(yè)占多數(shù)，而處于困境的企業(yè)進行重組后業(yè)績改善的效果明顯高于對經(jīng)營狀況良好企業(yè)進行重組的效果(高見等，2000)#65377;(3)目前，我國資本市場中并購的主要方式是買殼上市，據(jù)統(tǒng)計1993～1999年買殼上市約占并購重組總數(shù)的75%(顧勇等，2002)#65377;由于買殼企業(yè)都是經(jīng)營狀況良好的民營企業(yè)#65380;高科技企業(yè)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，提高了上市企業(yè)的質(zhì)量，因此目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績會得到一定程度的改善#65377;(4)進行強強聯(lián)合的企業(yè)并購，實現(xiàn)了優(yōu)勢互補，提高了其核心業(yè)務能力#65377;

由于我國資本市場發(fā)育不成熟，投機心理和內(nèi)幕交易現(xiàn)象還比較嚴重，政府對企業(yè)并購干預較多，并購的市場化程度較低，因此我國的企業(yè)并購究竟是增加了目標企業(yè)股東的財富還是給收購企業(yè)股東帶來了財富，具有較大的不確定性#65377;因此，我國政府應建立和健全相關法律體系，規(guī)范和完善資本市場#65380;并購市場，推動我國企業(yè)并購的市場化進程#65377;同時要加強對我國證券市場的管理，強化上市公司信息披露制度以減少并購過程中內(nèi)幕交易的現(xiàn)象，減少政府對企業(yè)并購的干預行為，規(guī)范上市公司的并購行為，以推動企業(yè)并購的市場化進程#65377;

(作者單位:河南師范大學經(jīng)濟與管理學院)