資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)最終目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化#65377;資本結(jié)構(gòu)理論主要是探討公司負(fù)債資本與股權(quán)資本的比率關(guān)系對(duì)公司價(jià)值和資本成本的影響#65377;就企業(yè)而言，股權(quán)屬于自有資金，沒有還本付息的壓力，是安全性融資#65377;舉債則必須還本付息，自然形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，屬于風(fēng)險(xiǎn)性融資#65377;企業(yè)理財(cái)?shù)哪繕?biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，要達(dá)到這一目標(biāo)企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的資金得到充分而有效的使用#65377;資本結(jié)構(gòu)問題在理論上尚無統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，故本文主要系統(tǒng)地介紹西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程，對(duì)各階段企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行綜述并探討其對(duì)我國的借鑒意義#65377;

西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，大體經(jīng)歷了四個(gè)階段:早期資本結(jié)構(gòu)理論階段#65380;現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段#65380;新資本結(jié)構(gòu)理論階段和后資本結(jié)構(gòu)理論階段#65377;

早期資本結(jié)構(gòu)理論階段

杜蘭特(Durand，1952)在其論文《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本:趨勢(shì)和計(jì)量問題》中，系統(tǒng)地總結(jié)出資本結(jié)構(gòu)的三種理論:

1. 凈收益理論#65377;凈收益理論假設(shè)負(fù)債資本成本和股權(quán)成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，所以在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價(jià)值就越高#65377;因此主張企業(yè)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，應(yīng)使用幾乎100%的債務(wù)資本，這時(shí)加權(quán)平均資本成本最低#65377;這種理論的主要缺陷是沒有在財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行很好的權(quán)衡，過分強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿作用，而忽視了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)#65377;

2. 凈營業(yè)收益理論#65377;凈營業(yè)收益理論假設(shè)股本成本增加的部分正好抵消負(fù)債成本給公司帶來的價(jià)值，故在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多寡，比例的高低與公司的價(jià)值沒有關(guān)系#65377;該理論的缺陷是過分地夸大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)忽視了資本成本與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系#65377;

3. 傳統(tǒng)折衷理論#65377;傳統(tǒng)折衷理論是上述兩種理論的折衷#65377;它認(rèn)為增加債權(quán)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度，存在一種非極端的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)#65377;

由于杜蘭特的三種理論都是單純從有關(guān)投資者如何評(píng)估企業(yè)負(fù)債及權(quán)益價(jià)值的多種不同假設(shè)甚至經(jīng)驗(yàn)判斷推演出來，在理論上缺乏行為意義和實(shí)證支持，在經(jīng)濟(jì)理論界并沒有得到認(rèn)可和進(jìn)一步的發(fā)展研究#65377;

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段

美國學(xué)者莫迪格萊尼和米勒(Modigliani Miller，1958)在其著名的論文《資本成本#65380;公司融資與投資理論》中，提出了融資結(jié)構(gòu)理論發(fā)展史上經(jīng)典的MM定理，使資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴(yán)格的#65380;科學(xué)的理論，也標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立#65377;

1. MM理論#65377;①M(fèi)M資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論#65377;MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論(又稱無公司稅的MM理論)認(rèn)為，如果公司的投資#65380;融資政策相互獨(dú)立，沒有公司#65380;個(gè)人所得稅和交易成本，沒有公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)充分有效運(yùn)行，則公司資本結(jié)構(gòu)與其市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)#65377;MM教授運(yùn)用無套利證明的方法論證了他們的資本結(jié)構(gòu)命題:企業(yè)不能通過改變資本結(jié)構(gòu)改變其價(jià)值#65377;企業(yè)價(jià)值是由其實(shí)物資產(chǎn)決定的，而不是取決于這些資產(chǎn)以何種方式進(jìn)行籌集的#65377;MM無關(guān)論開創(chuàng)性地分析思路形成了系統(tǒng)性和科學(xué)的研究成果#65377;但建立依據(jù)的一系列假設(shè)具有高度的抽象性，導(dǎo)致其對(duì)經(jīng)濟(jì)生活現(xiàn)實(shí)的極度偏離#65377;②修正的MM理論#65377;MM理論在受到實(shí)踐的挑戰(zhàn)后，莫迪格萊尼和米勒在1963年將公司所得稅的影響引入原來的分析中，對(duì)MM定理進(jìn)行了修正#65377;根據(jù)修正過的MM理論，負(fù)債會(huì)因?yàn)橘x稅節(jié)余而增加企業(yè)價(jià)值，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大，權(quán)益資本的所有者所獲得的收益也越大#65377;但是修正的MM理論忽視了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)(如財(cái)務(wù)困境)和額外費(fèi)用，也沒有考慮代理成本問題#65377;③米勒模型#65377;1977年5月，米勒教授在其論文《債務(wù)與稅》中認(rèn)為MM公司稅資本結(jié)構(gòu)理論夸大了公司所得稅對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正向作用#65377;米勒教授建立了一個(gè)包括公司和個(gè)人所得稅在內(nèi)的模型，來探索負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并得出結(jié)論:個(gè)人所得稅的存在，會(huì)在某種程度上抵消利息的減稅利益#65377;但是，在正常稅率的情況下，負(fù)債的利息節(jié)稅利益并不會(huì)完全消失，這就是人們所說的米勒模型#65377;用公式表示:V_L=VU+[1-(1-T_C)(1-T_S)/(1-T_D)]D#65377;式中，TC指公司所得稅率，T_S指股票收益的個(gè)人所得稅率，T_D指?jìng)找娴膫€(gè)人所得稅率，D指?jìng)鶆?wù)金額，V_L#65380;V_U分別表示有#65380;無負(fù)債公司的價(jià)值#65377;

2. 權(quán)衡理論#65377;權(quán)衡理論認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡債務(wù)的稅收優(yōu)勢(shì)和破產(chǎn)成本的結(jié)果#65377;權(quán)衡理論的主要貢獻(xiàn)是引入了均衡的概念，使資本結(jié)構(gòu)有了最優(yōu)解#65377;該理論引申了MM理論的修正模型，把MM理論看成是只在完全和完美市場(chǎng)條件下才能成立的理論，同時(shí)又認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活是不完全的，也是不完美的，其中稅收制度和破產(chǎn)成本就是市場(chǎng)不完全和不完美的表現(xiàn)#65377;所以權(quán)衡理論完全是建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)成本相互均衡的基礎(chǔ)上的#65377;

后權(quán)衡理論是梅耶斯(Myers，1984)等人在將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)大到代理成本#65380;財(cái)務(wù)困境成本等方面的基礎(chǔ)上，深入研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相互關(guān)系的一種理論#65377;財(cái)務(wù)困境成本是指企業(yè)無法履行償債義務(wù)或公司財(cái)務(wù)狀況惡化而發(fā)生的成本#65377;企業(yè)的財(cái)務(wù)困境因企業(yè)舉債而產(chǎn)生，負(fù)債籌資越多，其固定性利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)越大，盈利下降引起財(cái)務(wù)困境的概率也越大，招致財(cái)務(wù)困境成本的概率也越大#65377;隨著企業(yè)財(cái)務(wù)困境概率的增大，資本成本將隨之上升，企業(yè)價(jià)值下降#65377;

新資本結(jié)構(gòu)理論階段

1. 激勵(lì)理論#65377;現(xiàn)代公司所有權(quán)與管理權(quán)分離的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，經(jīng)理人員在職期間承擔(dān)全部的公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，卻只享有部分收益#65377;而經(jīng)理人員的在職消費(fèi)又使他獲得全部收益而只承擔(dān)部分成本#65377;這就導(dǎo)致經(jīng)理人員熱衷于在職消費(fèi)的同時(shí)工作積極性不高，其導(dǎo)致的公司價(jià)值下降稱為股權(quán)代理成木#65377;治理經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)的理想制度設(shè)計(jì)是使經(jīng)理人員持有全部股權(quán)，這等于宣告了現(xiàn)代公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的消亡#65377;另一方面使經(jīng)理人員持有全部股權(quán)受到其個(gè)人財(cái)富的限制，引入債權(quán)融資能突破這一限制#65377;負(fù)債能夠形成激勵(lì)，使經(jīng)理人員在壓力下加倍努力工作，使股權(quán)代理成本下降#65377;但負(fù)債增加又會(huì)引致債權(quán)代理成本的增加#65377;所以，最佳資本結(jié)構(gòu)就是使總代理成本最小的負(fù)債率#65377;

2. 信號(hào)理論#65377;羅斯(Ross，1977)首次系統(tǒng)地將信號(hào)理論引入資本結(jié)構(gòu)的分析中#65377;該理論主要討論在不對(duì)稱信息下企業(yè)如何通過適當(dāng)?shù)姆椒?，向市?chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，以此來影響投資者的決策#65377;羅斯假定經(jīng)理對(duì)企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)都有內(nèi)部信息，而投資者沒有，但知道對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)制度，因此，投資者只能通過經(jīng)理輸出的信號(hào)間接地評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值#65377;企業(yè)的債務(wù)比例就是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信息渠道，負(fù)債比例的上升是一種積極的信號(hào)，它表明經(jīng)理對(duì)企業(yè)的未來收益有較高的預(yù)期，增加負(fù)債代表公司預(yù)期未來的較高的現(xiàn)金流量與較高的企業(yè)價(jià)值，傳遞著經(jīng)理對(duì)企業(yè)的信心;而降低負(fù)債則可能意味著公司預(yù)期未來較低的現(xiàn)金流量與較低的企業(yè)價(jià)值#65377;

3. 財(cái)務(wù)契約理論#65377;史密斯和華納(Smith Warner，1979)提出的財(cái)務(wù)契約理論的出發(fā)點(diǎn)是企業(yè)家和投資家之間的關(guān)系是動(dòng)態(tài)的，非靜態(tài)的#65377;隨著時(shí)間的流逝，雙方之間一定會(huì)出現(xiàn)很多合同上沒有遇見到的事宜#65377;初始合同不可能預(yù)見所有可能出現(xiàn)的狀態(tài)#65377;權(quán)益本身帶有投票權(quán)，當(dāng)發(fā)生了未曾預(yù)料到的狀況時(shí)，權(quán)益持有者可以選擇董事會(huì)，從而做出決策#65377;相反，對(duì)于債務(wù)來說，它沒有權(quán)益的投票權(quán)，但它有另一種權(quán)力，當(dāng)借款人無法償還貸款時(shí)，債權(quán)人可以使借款人破產(chǎn)，從而取得對(duì)企業(yè)的決策權(quán)#65377;企業(yè)一旦發(fā)行債權(quán)，股東會(huì)想法增加自己利益，投資者能夠察覺股東的動(dòng)機(jī)，便支付較低的價(jià)格購買公司發(fā)行債券，以表示他們對(duì)股東行為的重新估量#65377;如果引入債務(wù)限制條款即債務(wù)契約來控制股東與債權(quán)人之間的沖突，就可增加企業(yè)價(jià)值#65377;

4. 啄食順序理論#65377;梅耶斯和馬基盧夫(Myers Majiluf，1984)在羅斯信號(hào)理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了非對(duì)稱信息對(duì)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會(huì)促使企業(yè)盡可能少用股票融資，因?yàn)槠髽I(yè)通過發(fā)行股票融資時(shí)會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳，由此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌，但是多發(fā)行債券又會(huì)使企業(yè)受到財(cái)務(wù)的制約#65377;他們據(jù)此提出了著名的“啄食順序理論”又稱“優(yōu)序理論”，即企業(yè)遵從的融資順序是先內(nèi)部融資，然后才是外部融資#65377;在外部融資中首先會(huì)發(fā)行債券，然后才是可轉(zhuǎn)換證券，最后才是發(fā)行股票#65377;

后資本結(jié)構(gòu)理論階段

1. 資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論#65377;資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論在20世紀(jì)80年代后期開始引起了人們的廣泛關(guān)注#65377;資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論以融資契約的不完全性為研究起點(diǎn)，以公司控制權(quán)的最優(yōu)配置為研究目的，分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司控制權(quán)安排來影響公司價(jià)值#65377;最主要的模型有 Stulz模型和Harris?鄄Raviv模型#65377;這一理論的基本思想是:由于不可預(yù)測(cè)事件的存在，經(jīng)營者與投資者不能事先就在合同約定采取什么樣的決策#65377;締約雙方可以通過資本結(jié)構(gòu)的選擇，選擇一個(gè)決策制定程序以實(shí)現(xiàn)決定控制權(quán)的安排#65377;

2. 資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織理論#65377;資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織理論不是在一個(gè)“單一企業(yè)”的范式里對(duì)資本結(jié)構(gòu)與激勵(lì)之間的相互關(guān)系作出孤立的分析，而是對(duì)企業(yè)在其中運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)環(huán)境作一定的設(shè)定，進(jìn)而考察資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)環(huán)境的相互作用是怎樣改變了公司的激勵(lì)——即公司在產(chǎn)品市場(chǎng)中的行為#65377;

資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國的借鑒意義

這一理論對(duì)企業(yè)融資方式的選擇和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化仍有著重要的指導(dǎo)意義#65377;它不僅對(duì)西方國家企業(yè)融資決策有價(jià)值，而且對(duì)我國發(fā)展資本市場(chǎng)#65380;優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及建立現(xiàn)代企業(yè)制度都有著重要借鑒意義#65377;

1. 完善資本市場(chǎng)#65377;在現(xiàn)在的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置作用，拓寬企業(yè)的融資渠道有利于公司提高經(jīng)濟(jì)效益#65377;啄食順序理論及西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化的事實(shí)都呈現(xiàn)出一個(gè)共同點(diǎn):即在證券資金中，債券資金比重上升，而股票資金下降#65377;與此相比，我國卻呈現(xiàn)出相反的格局#65377;這同我國證券市場(chǎng)機(jī)制不健全和功能存在缺陷有很大關(guān)系#65377;可見我國應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，為企業(yè)擴(kuò)大債券融資規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供必要基礎(chǔ)和前提#65377;

2. 適度負(fù)債#65377;根據(jù)西方資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)使用負(fù)債融資，雖然能為企業(yè)帶來稅收收益，增加企業(yè)價(jià)值，但是企業(yè)在負(fù)債的同時(shí)也帶來了財(cái)務(wù)困境和代理沖突#65377;因此，企業(yè)在日常經(jīng)營中應(yīng)當(dāng)適度的負(fù)債，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳值#65377;

3. 強(qiáng)化激勵(lì)約束機(jī)制#65377;西方資本結(jié)構(gòu)理論是在一定的前提條件形成的，即在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)經(jīng)理人和投資者都是理性人#65377;而我國企業(yè)相關(guān)利益各方之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，股東不能對(duì)公司進(jìn)行有效的監(jiān)控，導(dǎo)致對(duì)上市公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制很不健全，內(nèi)部人控制問題相當(dāng)嚴(yán)重#65377;企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)理論給我們的啟示是:由于債務(wù)和股票對(duì)經(jīng)理提供了不同的激勵(lì)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)舉債，借以迫使經(jīng)理努力工作以避免破產(chǎn)#65377;

4. 建立再談判機(jī)制#65377;在以前一股獨(dú)大#65380;經(jīng)營者地位極難動(dòng)搖的市場(chǎng)環(huán)境下，控制權(quán)理論顯然在我國缺乏解釋力#65377;但是隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)越趨分散化，控制權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)逐步走向成熟，經(jīng)營者所受的被替換壓力也越來越大，因此維護(hù)控制權(quán)已經(jīng)成為資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)重要考慮因素#65377;在資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論中，一個(gè)重要的結(jié)論就是現(xiàn)實(shí)中的融資契約是不完全的，不可能窮盡未來出現(xiàn)的各種狀態(tài)，致使控制權(quán)安排成為融資契約不可缺少的部分，并對(duì)合約各方的未來行為具有重要影響#65377;這帶給我們的啟示是:在融資契約的設(shè)計(jì)中要為規(guī)范未來行為而建立一個(gè)再談判機(jī)制，即控制權(quán)的事前安排，以保護(hù)投資者的利益或者使受損失的一方能夠獲得控制權(quán)#65377;

(作者單位:山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院)