碧桂園129億港元募資規(guī)模，超過21倍市盈率，預(yù)示內(nèi)地房地產(chǎn)板塊將繼續(xù)演繹已入高潮的“中國故事”

廣東私營開發(fā)商碧桂園4月13日公布招股價(jià)格，最終以發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上線5.38港元定價(jià)，募資近130億港元，成為迄今全球公募規(guī)模第三大的房地產(chǎn)IPO項(xiàng)目。

這家總資產(chǎn)逾150億元的房地產(chǎn)公司創(chuàng)辦于1997年，主要?jiǎng)?chuàng)辦人楊國強(qiáng)原系廣東順德建筑承包商，自稱“做泥水出身”。十年創(chuàng)業(yè)，碧桂園如今擁有27個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目和若干酒店資產(chǎn)，遍布廣東省內(nèi)，并向湖南、遼寧、內(nèi)蒙古等地拓展。

此次IPO前夕，現(xiàn)年52歲的楊國強(qiáng)已將其在碧桂園的所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給次女、25歲的美國俄亥俄州立大學(xué)畢業(yè)生楊惠妍。此次發(fā)行后，按發(fā)行價(jià)計(jì)算的公司市值最高將達(dá)861億港元，持股上市公司59.5％的楊惠妍將擁有512億港元的賬面財(cái)富，取代2006年度的“中國首富”、玖龍紙業(yè)（香港交易所代碼：2689）主席張茵。后者個(gè)人資產(chǎn)被評(píng)估為270億港元。

“從泥水匠到中國首富”的創(chuàng)富故事，僅是硬幣的一面。它的另一面，則是在2006年一度陷入低迷的香港房地產(chǎn)融資市場(chǎng)，正憑借碧桂園上市而呈復(fù)興態(tài)勢(shì)。內(nèi)地房地產(chǎn)板塊將繼續(xù)演繹已入高潮的“中國故事”，并為后來者提供指針——繼碧桂園之后，恒大地產(chǎn)、合景泰富、SOHO中國、中遠(yuǎn)房地產(chǎn)等內(nèi)地房地產(chǎn)巨頭，都已計(jì)劃在今年內(nèi)登陸香港股市。

與此同時(shí)，自2003年以來歷經(jīng)宏觀調(diào)控的內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)，正在土地、資金的雙重掣肘下謀求突破；爭(zhēng)取境外直接融資、全力擴(kuò)充土地儲(chǔ)備，幾乎成為他們的最優(yōu)路徑。

“現(xiàn)在是強(qiáng)者愈強(qiáng)，贏家通吃，內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)的‘馬太效應(yīng)’產(chǎn)生了?！比A高萊斯（Regal Lloyd) 國際地產(chǎn)顧問(北京)有限公司副總裁公衍奎認(rèn)為。

估值高與低

此次碧桂園IPO的主體，是2006年末注冊(cè)于開曼群島的碧桂園控股有限公司（下稱碧桂園控股），計(jì)劃公開發(fā)售24億股，占公司IPO后總股本的15％。

碧桂園招股價(jià)區(qū)間定于4.18港元至5.38港元。若以2007年預(yù)期每股盈利0.25港元計(jì)，則這一定價(jià)區(qū)間所對(duì)應(yīng)的市盈率約在16.5至21.3之間。Thomson Financial引述摩根士丹利的一份研究報(bào)告指出，中國房地產(chǎn)企業(yè)的理性估值范圍是11倍至17倍的市盈率。因此，業(yè)界普遍認(rèn)為碧桂園定價(jià)偏高。

此外，就房地產(chǎn)企業(yè)的NAV（資產(chǎn)凈值）指標(biāo)而言，碧桂園IPO定價(jià)也明顯偏高。近兩年來，內(nèi)地房地產(chǎn)公司赴港上市的發(fā)行定價(jià)，較之公司NAV均有一定程度的折價(jià)，平均折讓比例約在30％左右。而以2007年碧桂園預(yù)期NAV值計(jì)，若按招股價(jià)區(qū)間底端的4.18港元定價(jià)，較之NAV僅折讓8％；若按高端5.38港元定價(jià)，較之NAV甚至有超過10％的溢價(jià)。

香港投行界一位人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，碧桂園估值已經(jīng)偏離理性，“本地富商和機(jī)構(gòu)的熱烈追捧是一大原因?！?/p>

在公開招股前，已有五家機(jī)構(gòu)與承銷商摩根士丹利、瑞銀簽署認(rèn)購協(xié)議，總計(jì)斥資25億元認(rèn)購碧桂園股票。其實(shí)際持有人分別為香港地產(chǎn)巨頭李兆基、鄭裕彤和郭鶴年，以及紅籌公司中信泰富（香港交易所代碼：0267）和新加坡淡馬錫。

李兆基、鄭裕彤都是楊國強(qiáng)的順德老鄉(xiāng)。李兆基曾向媒體公開表示，他看好碧桂園股票，“上市第一日就會(huì)升一成到三成”。但也有分析師認(rèn)為碧桂園定價(jià)雖高，仍屬合理。摩根大通亞洲房地產(chǎn)研究分析師魏志鴻表示，碧桂園近年的盈利一直保持高速增長(zhǎng)，如果未來幾年仍能保持30%－40％的利潤(rùn)增長(zhǎng)，則即便是21倍的市盈率也不算高。

碧桂園財(cái)報(bào)顯示，公司2004年至2006年的凈利潤(rùn)分別為2.37億元、5.89億元、16.72億元，2007年預(yù)期盈利更高達(dá)40億元。此外，碧桂園在建及規(guī)劃總建筑面積為1800萬平方米，“目前對(duì)碧桂園的估值都是按照這1800萬平方米作出的，未來幾年內(nèi)很難說它會(huì)不會(huì)拿到更多的土地，這也是很有可能的?！?魏志鴻說，“那時(shí)的估值就會(huì)大大增加了。”

形勢(shì)轉(zhuǎn)變

無論如何，此番碧桂園招股的紅火場(chǎng)面，似乎驅(qū)散了2006年以來籠罩在香港市場(chǎng)內(nèi)地房地產(chǎn)板塊頭上的陰霾。

就在三年前，香港股市中的內(nèi)地房地產(chǎn)板塊幾乎還是一片空白。轉(zhuǎn)折發(fā)生在2004年。這一年，上海復(fù)地（香港交易所代碼：2337）率先在港掛牌。次年，廣州富力（香港交易所代碼：2777）、雅居樂（香港交易所代碼：3383）又相繼登陸。

進(jìn)入2006年初，來自上海的世貿(mào)地產(chǎn)（香港交易所代碼：0813）、瑞安（香港交易所代碼：0272），以及來自浙江的綠城（香港交易所代碼：3900）先后赴港IPO，但市場(chǎng)反應(yīng)冷淡，

瑞安首次IPO流產(chǎn)，世貿(mào)地產(chǎn)、綠城則被迫“打折上市”，其中，世貿(mào)的發(fā)行定價(jià)僅是其NAV值的45％。

這一冷淡市道，被歸咎于2006年上半年內(nèi)地宏觀調(diào)控的再度趨緊，香港市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)前景心存猶疑。此外，當(dāng)時(shí)全球股市也正值調(diào)整期，令世貿(mào)、綠城等內(nèi)地地產(chǎn)股“生不逢時(shí)”。

“現(xiàn)在市道不一樣了，各方面的條件都很好?！惫芸f。一位投資銀行家則表示，盡管2006年以來宏觀調(diào)控力度不減，但京滬穗三大中心城市的房?jī)r(jià)未見明顯下跌，“市場(chǎng)也開始有些麻木了，覺得調(diào)控似乎沒什么影響?！?/p>

廣州仲量聯(lián)行董事總經(jīng)理陳永輝對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，政府主要以財(cái)稅和行政手段控制房地產(chǎn)供應(yīng)量，以期對(duì)市場(chǎng)降溫，但來自國內(nèi)外的剛性需求仍然很大，“宏觀調(diào)控的結(jié)果，應(yīng)該是房?jī)r(jià)平穩(wěn)向上，這也是大家都希望看到的。”

他還強(qiáng)調(diào)，華南地區(qū)的房?jī)r(jià)比起北京和上海，還有上升的空間，這也是扎根廣東的碧桂園吸引投資者的誘人之處。

走向資本市場(chǎng)

身為廣東省內(nèi)名列前茅的房地產(chǎn)開發(fā)商，碧桂園身上有著濃厚的私人創(chuàng)業(yè)企業(yè)的烙印。

1997年，楊國強(qiáng)、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣和區(qū)學(xué)銘等五人成立順德碧桂園公司，建設(shè)開發(fā)第一個(gè)樓盤順德碧桂園。

這以后，碧桂園著力發(fā)展大型住宅樓盤，并兼營數(shù)家酒店，經(jīng)營策略定為于“大規(guī)模、快速生產(chǎn)、價(jià)廉物美的房屋工廠”。碧桂園的著名廣告語是——“在這里買房子比自己蓋房子還要平（便宜）”。它的另一條同樣著名的廣告語是——“給你一個(gè)五星級(jí)的家”。

在此次IPO重組前，整體意義上的碧桂園由大約30家各地碧桂園公司組成，分別對(duì)應(yīng)于各地的房地產(chǎn)項(xiàng)目。在絕大多數(shù)這些公司中，楊國強(qiáng)、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣、區(qū)學(xué)銘等五名創(chuàng)業(yè)股東均等比例全資持有，其中楊國強(qiáng)個(gè)人持股70％，其余四人合計(jì)持股30％。

所有上述公司也都未成立董事會(huì)，而是由碧桂園管理委員會(huì)統(tǒng)一管理，管委會(huì)成員則由楊國強(qiáng)等五名創(chuàng)辦股東擔(dān)任。

在上市重組中，這一龐大而股權(quán)結(jié)構(gòu)單一的碧桂園集團(tuán)，最終演變?yōu)橐患野俜种俚耐赓Y股份公司：先由楊惠妍等五名股東在開曼發(fā)起成立碧桂園控股，其股權(quán)架構(gòu)同樣為楊惠妍持股70％，其余四人合計(jì)持股30％；再由碧桂園控股間接全資持有的九家BVI（英屬維爾京島）公司，收購境內(nèi)碧桂園公司的全部股權(quán)。

在此次IPO后，楊惠妍等五名股東的持股將被攤薄至85％——這仍然是一個(gè)很高的比例，表明公司創(chuàng)辦人仍牢牢控制這家業(yè)已成為公眾公司的房地產(chǎn)企業(yè)。

在外界看來，碧桂園之所以能維持低價(jià)傾銷的局面，很大程度上在于豐厚而低廉的土地儲(chǔ)備。碧桂園多年來在廣東二線城市拓展，進(jìn)入廣州后，也傾向于開發(fā)郊區(qū)大盤，這無疑有效地控制了開發(fā)成本。

即便如此，如同內(nèi)地幾乎所有的開發(fā)商一樣，在各地狂飆突進(jìn)的碧桂園也面臨愈益緊繃的資金鏈；在土地供給趨嚴(yán)、銀行信貸收緊的背景下，從前依賴關(guān)系拿地、“碰上一單開發(fā)一單”的機(jī)會(huì)主義式的開發(fā)模式已經(jīng)走到了盡頭。“房地產(chǎn)市場(chǎng)的門檻越來越高，需要大量資本投入，任何房地產(chǎn)企業(yè)都必須設(shè)法融資?！惫芸f。

正是對(duì)資金的渴求，將向來由五名創(chuàng)辦股東全資所有的私營開發(fā)商碧桂園，最終推向了香港資本市場(chǎng)。

價(jià)值重估

碧桂園控股在招股書中表明，募集資金將有六成用于開發(fā)現(xiàn)有項(xiàng)目，三成用于購置新的土地，一成作為營運(yùn)資金。

公衍奎分析認(rèn)為，房地產(chǎn)公司一旦上市，就必須要為投資人帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，因此必須開發(fā)更多的項(xiàng)目，在不同的時(shí)機(jī)要有不同的項(xiàng)目產(chǎn)生回報(bào)。

摩根大通的分析報(bào)告指出，大多數(shù)在港上市的內(nèi)地開發(fā)商，其2006年的利潤(rùn)增長(zhǎng)同比均超過一倍。在碧桂園此番成功上市后，對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)板塊的價(jià)值重估將勢(shì)在必行。就在碧桂園公開發(fā)售的第二天，在港上市的內(nèi)地地產(chǎn)股全面飄紅。

同樣令人關(guān)注的是，就在2006年宏觀調(diào)控如火如荼地進(jìn)行時(shí)，內(nèi)地房地產(chǎn)商們正在以前所未有的速度購置土地。通過在境內(nèi)外證券市場(chǎng)和債市的融資，他們羽翼漸豐且出手闊綽。

購置土地，尤其是在中小城市大量吃進(jìn)價(jià)格相對(duì)低廉的土地，也是開發(fā)商規(guī)避未來政策風(fēng)險(xiǎn)的一種有效手段。高盛的分析報(bào)告指出，內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)商在過去一年中總計(jì)收購了5230萬平方米的土地，為歷史最高水平。

摩根大通的分析師估計(jì)，一般土地項(xiàng)目開發(fā)約需一至兩年，可以預(yù)見，到2008年，這些新購置的土地將會(huì)以指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的速度，轉(zhuǎn)化成大片樓盤。

摩根大通的報(bào)告繼而指出，“項(xiàng)目的竣工將會(huì)帶來強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)。此時(shí)，我們看不到開發(fā)商在銷售樓盤的時(shí)候會(huì)遇到什么困難。經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)房產(chǎn)的需求對(duì)于那些基礎(chǔ)雄厚、擁有品牌效應(yīng)的開發(fā)商們是利好因素?！?/p>

在證券市場(chǎng)直接融資，不僅使開發(fā)商得以擴(kuò)充土地儲(chǔ)備，更可有效減低高企的資產(chǎn)負(fù)債率，還將催生房地產(chǎn)業(yè)的兼并，令行業(yè)整合的步伐得以加快。

“房地產(chǎn)業(yè)兼并的現(xiàn)象其實(shí)兩三年前就已經(jīng)產(chǎn)生了?！惫芸f，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，兼并的驅(qū)動(dòng)力主要為了獲取土地儲(chǔ)備，“買土地不如買公司效益高?！?/p>