若通貨膨脹不再受控，宏觀調(diào)控的力度將不再是政府主觀愿望可以決定的，中國經(jīng)濟和股市的雙重大幅調(diào)整將不可避免

從2004年開始，推動股票市場（包括A股和H股）上升的一個主要因素是經(jīng)濟增長速度持續(xù)高于預期。

中國政府真正開始宏觀調(diào)控是在2004年初，原因是當時“煤電油運”供應緊張，以及農(nóng)產(chǎn)品價格上漲引致通貨膨脹壓力上升。

此后幾年中，宏觀調(diào)控政策不斷重復。在2003年經(jīng)濟增長速度達到10％（1996年以后的新高）而宏觀調(diào)控政策開始出臺的背景下，市場普遍預期2004年的增速將有所回落。但實際上，2004年的經(jīng)濟增速為10.1％，2005年和2006年更分別達到10.4％和10.7％，可以說一年比一年快。

因此，當年無論是“軟著陸”還是“硬著陸”的觀點都并不正確。經(jīng)濟增長不單沒有著陸，反而是在加速。

在2007年前兩個月中，經(jīng)濟增長又出現(xiàn)加速跡象。工業(yè)增加值比去年同期上升了18.5％，而去年下半年，工業(yè)生產(chǎn)的同比增長速度僅為15.5％。在今年前兩個月中，出口和投資的同比增長率為41.5％和23.4％。3月第一個出爐的主要數(shù)據(jù)中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI），達到了56.1％，比2月上升三個百分點，是去年9月以來的最高水平；PMI當中的幾個分指數(shù)，如生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)和采購量指數(shù)，都達到60％以上——這是一個非常高的水平。

基于年初這些強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們最近把今年一二季度的GDP增長率從原來的10.2％和10.5％調(diào)高到11.1％和11.5％，全年的GDP增速則從原來預期的10.4％調(diào)高到11％。當然，在如此高增長的背景下，政府將出臺一些新的宏觀調(diào)控措施，但假如通脹壓力不大幅上升，那么基于前幾年的經(jīng)驗，很多調(diào)控政策也只是走過場而已，抑制經(jīng)濟增長的效果有限。

從中短期來說，高于預期的經(jīng)濟增長速度對股市肯定是一個正面因素，因為在一般情況下，經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利的關系是正的。A 股市場對此可能沒有那么敏感，但企業(yè)盈利對H股市場十分重要，因為海外投資者一般對盈利預期都有較精確的估計，上市公司盈利是否能達到預期，往往對股價有很大的影響。

因此，在經(jīng)過年初一兩個月的小幅調(diào)整后，H股指數(shù)最近已重新反彈，回到近1萬點的水平。

這次反彈應可維持幾個月的時間，直至宏觀調(diào)控的陰影重臨股市。從2004年開始，中國股市（特別是H股）的波動都有一定的規(guī)律，對經(jīng)濟政策的預期是其中最主要的因素。除2006年，中國股票在每年初的幾個月中都有一些上升，但并不太多。到接近年中（五六月左右）的時候，基于對新一輪宏觀調(diào)控政策的恐懼，股市會有一個較明顯的調(diào)整。到八九月時，當人們意識到政府來勢洶洶的宏觀調(diào)控政策也不外如是時，市場便開始每年一度的四季度反彈；在一些年份，如2003年和2006年，反彈得更是十分厲害。

從長遠而言，這些需要大量投入來維持的超常規(guī)增長究竟是不是一件好事，則十分值得商榷。

首先，盡管宏觀調(diào)控政策持續(xù)多年，但在許多方面，中國經(jīng)濟從2003年開始的“失衡”現(xiàn)象并沒有得到很大的改善，反而出現(xiàn)惡化跡象。例如，2003年中國的GDP為13.6萬億元人民幣，固定資產(chǎn)投資占GDP的比例約為41％。在當時，這被認為是非常高的水平，而政府仍認為需要通過相關措施來予以壓低。但到2006年，中國GDP上升到20.9萬多億元，固定資產(chǎn)投資的升幅卻更大，占GDP 的比例超過52％。這種高投資程度在近百年的全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)中肯定找不到可以與之相比較的。

這類例子可謂數(shù)不勝數(shù)。從2004年開始，政府便表現(xiàn)出十分關注房價上升的態(tài)度，但近三年中，全國各大城市的房價越升越高，完全沒有調(diào)整的跡象。環(huán)保和能耗的問題也是一樣，盡管政府在2005年開始制訂明確的單位能耗和環(huán)保指標，但在中國目前這種經(jīng)濟增長模式和經(jīng)濟增長速度下，2006年這些目標并沒有達成，2007年達到目標的可能性也不高。

筆者擔心，中國經(jīng)濟在過去幾年間的失衡發(fā)展狀態(tài)可能帶來很大的調(diào)整代價，而這將是中國股市長期中可能出現(xiàn)的一個負面因素。當然，這應該不是未來一兩個月的事，未來一兩年中，這種調(diào)整可能也還不會出現(xiàn)。但無論如何，對股市投資者來說，在蕓蕓經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，最值得留意的還是通脹率。可以說，在通脹受控制的情況下，無論經(jīng)濟增長多快，當中有多大的失衡，政府政策還會是比較寬松的，因為提高經(jīng)濟增長速度還是中國各級政府的愿望。但若有一天通貨膨脹不再受控，宏觀調(diào)控的力度將不再是政府主觀愿望可以決定的。到那個時候，中國經(jīng)濟和股市的雙重大幅調(diào)整將不可避免。