股權(quán)分置作為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期的特殊現(xiàn)象，帶有濃厚的計劃經(jīng)濟(jì)色彩，形成中國“特色”的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響著上市公司理財，阻礙企業(yè)乃至我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。自2005年我國實(shí)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)以來，改革的形勢喜人亦逼人。本文就后股權(quán)分置改革時代的公司理財加以探討，寄希對改善上市公司財務(wù)決策有所幫助。

一、股權(quán)分置與公司理財

1.中國“特色”的股權(quán)分置

所謂股權(quán)分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫不上市流通的現(xiàn)象。作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，本無可厚非。然而，在我國卻有著特殊的意義。首先，由于它是伴隨著我國經(jīng)濟(jì)改革、企業(yè)股份制改造、證券市場建立產(chǎn)生和發(fā)展起來的。所以必然帶有時代的烙印——社會主義公有制。為了不讓社會主義公有制“變本”，在20世紀(jì)80年代后期的股份制改造或試點(diǎn)的過程中，出現(xiàn)了兩種極端趨向：一是優(yōu)先讓城鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)試點(diǎn)改制；二是在改制過程中盡可能保證公有股份占絕對控股的優(yōu)勢地位，且不允許流通轉(zhuǎn)讓。因此，在中國股市20世紀(jì)90年代初期開門時，就有了國有股、法人股和社會公眾股之區(qū)分。其中，國有股與法人股處在法律凍結(jié)的境地，它們不可以上市，不可以流通；只有比例極小的社會公眾股被允許掛牌流通。由于非流通股不能上市流通，但占據(jù)公司的絕大多數(shù)股份，通常被極少數(shù)（一般一個、二個）大股東所持有，在公司決策中居于主導(dǎo)地位，掌握著公司的控制權(quán)。而流通股所占比例相對較少，且分散在廣大小股東當(dāng)中，流通股股東難以行使監(jiān)督權(quán)和決策權(quán)。這樣勢必導(dǎo)致同股不同權(quán)，同股不同利也就不言而喻。至此，中國“特色”股權(quán)分置及二元股權(quán)結(jié)構(gòu)隨即形成。

2.“特色”股權(quán)分置條件下的公司理財

這種股權(quán)分置造成的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場經(jīng)濟(jì)相背離，使得我國證券市場——公司理財環(huán)境先天不足，并成為困擾我國證券乃至資本市場發(fā)展的主要障礙。由于同股不同權(quán)，同股不同利，導(dǎo)致股東權(quán)利和責(zé)任的不對等，激化了非流通股股東和流通股股東的利益矛盾，異化了（上市）公司理財目標(biāo)，扭曲了公司理財行為。

股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、不規(guī)范，由此引發(fā):(1)人為設(shè)定“一股獨(dú)大，一股獨(dú)霸”，它從根本上扭曲了上市公司法人治理結(jié)構(gòu)內(nèi)在的合理性，結(jié)果導(dǎo)致國企改制在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上的“換湯不換藥”，股市因此而成為國企的純?nèi)谫Y場所。(2)大比例的國有股與法人股不能上市流通轉(zhuǎn)讓，不利于國有資產(chǎn)存量的活化、保值、增值，同時不利于國有資本的自由進(jìn)退，更為嚴(yán)重的是，它阻礙了股市資源配置功能的深化。(3)僅有占總股本1／31多一點(diǎn)的的社會公眾股可供流通，它不僅會扭曲市場供求的真實(shí)性，而且還會縱容投機(jī)，使股價失真，進(jìn)而讓股市失去經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能。與此同時，這種格局也客觀上助長了“上市公司財務(wù)包裝——股權(quán)融資——大股東控制”的行為，并誘發(fā)了廣大流通股股東的高度投機(jī)性。

二、股權(quán)分置改革后的公司理財

1.股權(quán)分置改革的現(xiàn)狀——形勢喜人亦逼人

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的建立、資本市場的完善，公司內(nèi)部治理的要求，股權(quán)分置改革愈發(fā)顯得重要。股權(quán)分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實(shí)現(xiàn)股票的全流通。到2005年為止，股權(quán)分置改革歷經(jīng)了:(1)轉(zhuǎn)配股——始于1994年5月，集中于1995年～1997年間，1998年停止轉(zhuǎn)配股的做法。(2)國有股配售——1999年12月2日國有股配售試點(diǎn)啟動，后因配售價格過高，反響不太好，隨后試點(diǎn)被叫停。(3)國有股減持——2000年10月9日，國務(wù)院體改辦有關(guān)人士表示，國家減持國有股有五種途徑：國有股配售、股票回購、縮股流通、拍賣、股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)。2001年年初，國有股減持再次成為關(guān)注焦點(diǎn)。2001年7月23日，國有股減持成為“千夫所指”。2001年10月22日，證監(jiān)會緊急叫停。2001年11月14日中國證監(jiān)會網(wǎng)站刊登信息，向全民公開征集國有股減持的具體操作方案。矛盾的焦點(diǎn)：就是如何協(xié)調(diào)非流通股股東與流通股股東之間的利益沖突。換言之，非流通股將如何轉(zhuǎn)換成流通股，以什么比例、以何種價格。實(shí)際上，這才是國有股減持在操作技術(shù)上的最大難題所在。2002年6月23日，國務(wù)院決定停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股。在這一階段，有關(guān)減持國有股充實(shí)社?；鸬姆桨笍拈_始到結(jié)束，歷時正好一年。實(shí)際上，該方案因引起市場恐慌性的反應(yīng)而最終沒有實(shí)質(zhì)性的推行。(4)股權(quán)分置的新方案——經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，2005年4月29日，中國證監(jiān)會向各上市公司及其股東、保薦機(jī)構(gòu)、滬、深證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布正式啟動股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。股權(quán)分置徹底改革從此拉開序幕，截至2007年3月末，滬深兩市共有1200家左右（95%）的上市公司完成股權(quán)分置改革。真可謂股權(quán)分置改革的形勢喜人亦逼人。

2.股權(quán)分置改革后的公司理財

股權(quán)分置的改革，使得公司股票全流通，非流通股股東與流通股股東在利益取向上的巨大差異將消失，同股同權(quán)、同股同利再現(xiàn)。由此導(dǎo)致：公司理財環(huán)境——證券市場得以完善和發(fā)展，公司理財目標(biāo)回歸，公司理財行為趨于理性。

(1)財務(wù)環(huán)境得以完善

隨著股權(quán)分置改革，大小股東利益趨向一致，無論是投資者，還是公司管理層都會將關(guān)注點(diǎn)放在公司價值的提升和公司股價的維護(hù)上。公司的股價可充分反映上市公司的真實(shí)價值。證券市場將回歸到同股同權(quán)同價的原貌，其配置資源的功能也將得以盡情發(fā)揮。隨著全流通市場的形成，上市公司IPO和增發(fā)、配股的市盈率將回歸合理水平，可以有效遏制上市公司“過度圈錢”的傾向，提高融資成本，從而緩解大量公司爭搶國內(nèi)融資資源的窘?jīng)r，最終使“劣幣”退出市場，將有限的融資資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，形成資源的合理配置。

(2)財務(wù)目標(biāo)回歸統(tǒng)一

隨著股權(quán)分置改革，資本市場定價功能的恢復(fù)及證券市場資本配置功能的正常發(fā)揮，上市公司財務(wù)目標(biāo)亦必將從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價值最大化。企業(yè)價值表現(xiàn)為企業(yè)未來的收益以及按與取得收益相應(yīng)的風(fēng)險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值，即未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。企業(yè)價值最大化與股東財富最大化不是對立的。企業(yè)價值最大化要求企業(yè)管理層在確保公司持續(xù)性價值創(chuàng)造、承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任的基礎(chǔ)上，為全體股東創(chuàng)造最大化的財富。此時，非流通股股東對上市公司管理層的評價標(biāo)準(zhǔn)會發(fā)生轉(zhuǎn)變，財富保值增值的標(biāo)準(zhǔn)將從凈資產(chǎn)的多少，轉(zhuǎn)變?yōu)槭兄档母叩?，他們將更加關(guān)心公司的盈利水平和成長能力。上市公司管理層的行為也將發(fā)生改變，股價的漲跌關(guān)系到對他們的評價，盲目融資，不惜以股價下跌換取凈資產(chǎn)增大已不符合其自身利益。上市公司可以選擇股票、股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等方式實(shí)施股權(quán)激勵計劃進(jìn)行管理層股權(quán)激勵，從而把管理層的報酬與公司業(yè)績掛鉤，實(shí)現(xiàn)雙方的共贏。與此同時，公司管理層經(jīng)營業(yè)績通過公司股票價格得到客觀的反映，為股東評估管理層業(yè)績提供了客觀標(biāo)準(zhǔn)。因此，隨著股權(quán)分置改革的推行，非流通股的逐步上市流通，各方主體的利益選擇將統(tǒng)一于股票市值最大化。

(3)財務(wù)行為趨于理性

在股權(quán)分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動機(jī)驅(qū)使下，為達(dá)到增發(fā)、配股或保牌的目的，財務(wù)管理上存在著嚴(yán)重的利潤操縱和短期化行為。對于業(yè)績平平和績差的公司來說，這種現(xiàn)象更嚴(yán)重。隨著全流通局面的形成和市場監(jiān)管效率的提高，股價的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利能力和盈利構(gòu)成的信息，還包括未來盈利潛力、時間分布和不確定性等方面的信息。與此相應(yīng)，在投資項(xiàng)目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時間價值，強(qiáng)調(diào)規(guī)模、盈利、風(fēng)險三者的均衡，確保公司的可持續(xù)發(fā)展，不斷提升公司價值。至此，股權(quán)分置改革將使上市公司的財務(wù)行為理性。在籌資方面，上市公司更關(guān)注建立最佳的資本結(jié)構(gòu)，合理搭配股票、債券、銀行存款以及留存收益籌資的水平，糾正過去片面依靠股票融資的傾向，形成恰當(dāng)?shù)摹白氖稠樞颉?。在投資方面，隨著融資成本的提高，將促使上市公司提高投資收益率，珍視投資機(jī)會，避免資金的浪費(fèi)。隨著上市公司的股份可全部流通，效益低下的企業(yè)將成為市場上被收購兼并的對象，專業(yè)并購機(jī)構(gòu)在收購目標(biāo)公司的股票后，可以通過有效的運(yùn)作提高上市公司的整體業(yè)績。這同時又成為一種有效的上市公司外部治理機(jī)制，敦促管理層盡職盡責(zé)，努力工作去提高公司整體的盈利水平。在股利分配方面，全流通市場的形成將有助于上市公司建立合理的分配政策，一改過去不分或少分股利等非良性行為。在全流通市場的條件下，非良性現(xiàn)金股利將損害包括控股股東在內(nèi)的所有股東的利益，造成股票價格的下跌，受到市場的懲罰。上市公司將從可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，制定合理的股利政策，給股東以合理的回報。