海外上市公司回歸重拾勢(shì)頭：H股公司先行，紅籌公司跟進(jìn)，跨國(guó)公司在望——改革發(fā)行制度最佳時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)

6月20日，中國(guó)石油天然氣股份有限公司(香港交易所代碼：0857，下稱中國(guó)石油)發(fā)布公告，計(jì)劃在上海證券交易所發(fā)行40億股A股，以籌措資金進(jìn)行境內(nèi)油氣資源勘探開發(fā)、大型煉化和天然氣管道項(xiàng)目建設(shè)及海外油氣資源收購(gòu)。這是繼中國(guó)建設(shè)銀行6月15日公告發(fā)行A股計(jì)劃之后，第二家宣布回歸的大型H股公司。

在建行和中國(guó)石油之后，中國(guó)神華和中國(guó)電信很快也將公布發(fā)行A股的計(jì)劃。這四家大型H股公司的A股回歸，均由國(guó)務(wù)院特別批準(zhǔn)，采用的方式都是在A股市場(chǎng)發(fā)行新股。

“在當(dāng)前市場(chǎng)點(diǎn)位比較高的情況下，增加供給以緩解供需矛盾，穩(wěn)定市場(chǎng)是很應(yīng)該做的事情，這也是市場(chǎng)化的調(diào)控手段?！敝行抛C券董事總經(jīng)理德地立人如是評(píng)價(jià)。

“證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在為大型企業(yè)的回歸專門開設(shè)了綠色通道，只要這些大型國(guó)企有回歸A股市場(chǎng)的愿望，所有的審批手續(xù)都會(huì)加快辦理。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部的一位人士稱。

事實(shí)上，在原有節(jié)奏下運(yùn)轉(zhuǎn)的股票發(fā)行審核制度，已經(jīng)顯露出供給不足的窘境。“本來(lái)市場(chǎng)好的時(shí)候，大家都希望加快完成發(fā)行?！币晃煌顿Y銀行人士表示，“但現(xiàn)在都是小公司在排隊(duì)，大企業(yè)本身并不情愿回歸，這在一定程度上反映了發(fā)行體制的局限和市場(chǎng)的無(wú)效率。不過(guò)，這也說(shuō)明，現(xiàn)在是加快發(fā)行體制市場(chǎng)化改革的最佳時(shí)機(jī)。”

供給短板

今年以來(lái)，上證綜合指數(shù)已上漲60%左右，深圳成份指數(shù)則已翻番。

但今年截至6月20日發(fā)行的43只新股中，約有四分之三為登陸深交所中小企業(yè)板的公司，發(fā)行多則1億股，最小的僅1400萬(wàn)股。

在上海證交所上市的興業(yè)銀行、中國(guó)平安、中信銀行、交通銀行、中國(guó)遠(yuǎn)洋等幾只A股的發(fā)行量超過(guò)10億股，但平均每月只有一家。

接近中國(guó)證監(jiān)會(huì)的消息稱，目前正在證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部審核之中的發(fā)行公司約有100多家，其中多數(shù)為中小型企業(yè)。而目前負(fù)責(zé)新股審核的只有發(fā)行部審核一處和審核二處的20多個(gè)人?！爱吘怪挥羞@么點(diǎn)人，天天加班加點(diǎn)審閱，速度也快不到那兒?！币晃煌缎腥耸空f(shuō)，“審核效率的低下嚴(yán)重影響了發(fā)行速度，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境這么好，加快發(fā)行速度是個(gè)一舉兩得的好事?！?/p>

今年5月，由于證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)換屆，當(dāng)月只有三只新股發(fā)行，累計(jì)發(fā)行量1億多股。

報(bào)送發(fā)行材料不夠標(biāo)準(zhǔn)而被要求補(bǔ)充的情況，也是制約發(fā)審速度的一個(gè)重要因素。

“不能說(shuō)所有打回頭的東西都有問(wèn)題，但是確實(shí)有相當(dāng)一部分沒(méi)必要來(lái)回說(shuō)明、補(bǔ)充。”上述投行人士表示，“一旦遇到政策法律方面的問(wèn)題，發(fā)行審核部門有時(shí)并不是積極推動(dòng)問(wèn)題解決，有的可能干脆擱置，這樣的例子也不少，6月22日上會(huì)的南京銀行，就已經(jīng)整整拖了三年?！?/p>

然而時(shí)勢(shì)正在發(fā)生變化，上證綜指在經(jīng)歷5月底印花稅率上調(diào)引起的急挫后，又重新回到了前期高位。6月20日，上證綜指一度沖上4312點(diǎn)。

在這一背景下，股票發(fā)行審核及上市的步伐似乎有所加快——證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)6月22日同時(shí)審核南京銀行、寧波銀行首發(fā)申請(qǐng)；6月25日審核北京兩家科技公司首發(fā)；6月26日再審兩家公司增發(fā)申請(qǐng)；Ａ股發(fā)行期間創(chuàng)下凍結(jié)資金新高（16290億元）的中國(guó)遠(yuǎn)洋（香港交易所代碼：1919，上海交易所代碼：601919），則即將登陸上海證券交易所。

接下來(lái)則是大企業(yè)戰(zhàn)略。在尚未發(fā)行A股的H股公司之中，建設(shè)銀行、中國(guó)石油、中國(guó)電信和中國(guó)神華的市值恰恰分居前四位，其中，建設(shè)銀行更超過(guò)了1萬(wàn)億港元。

至此可以確認(rèn)，包括H股、紅籌公司在內(nèi)的大型企業(yè)的回歸已經(jīng)列入管理層的操作議程，這些巨輪駛?cè)階股市場(chǎng)只是時(shí)間問(wèn)題。

“大型優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)的回歸，不但能夠成為監(jiān)管層緩解資金過(guò)剩和穩(wěn)定市場(chǎng)的重要武器，同時(shí)也可為未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展打下很好的基礎(chǔ)，只有這樣，A股市場(chǎng)才是真正的母國(guó)市場(chǎng)?！钡碌亓⑷巳缡潜硎尽?/p>

跟隨這些大型H股公司之后，將是紅籌公司在內(nèi)地市場(chǎng)的存量減持發(fā)售。這種方式考慮了老股東的利益，但知情人士表示，“存量減持可能出現(xiàn)兩種情況，一是大股東在A股市場(chǎng)減持，二是中小股東在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)后到A股市場(chǎng)減持。第二種情況就很容易造成市場(chǎng)的波動(dòng)，因此采用第一種辦法最好?！?/p>

邁向注冊(cè)制

“審核速度快慢并不是供給問(wèn)題的關(guān)鍵，”一家證券公司的投行部總經(jīng)理提出，“有效的市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)充分體現(xiàn)供給彈性，但這由發(fā)行人和保薦人主導(dǎo)，行政審批達(dá)不到?！?/p>

中國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度自1990年建立以來(lái)，已經(jīng)進(jìn)行了若干次根本性的改革。初期實(shí)行的是股票發(fā)行審批制；2001年3月開始實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制；從2001年到2004年，實(shí)行新股發(fā)行上市主承銷推薦制，對(duì)推薦數(shù)量實(shí)行通道限制；2004年2月起，實(shí)行發(fā)行上市保薦制度；2006年起，實(shí)施了一系列強(qiáng)化市場(chǎng)約束的新股發(fā)行制度安排。

這一系列的改革使得中國(guó)的股票發(fā)行體制在一定程度上實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)。但是，現(xiàn)有發(fā)行體制仍然存在行政控制環(huán)節(jié)過(guò)多、審批程序過(guò)于復(fù)雜等問(wèn)題。一方面，核準(zhǔn)制仍然帶有濃厚的行政色彩，從發(fā)行人資格審查、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行乃至上市時(shí)間在很大程度上都由監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定。另一方面，中介機(jī)構(gòu)、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)行定價(jià)過(guò)程中的作用沒(méi)有充分發(fā)揮。

“一提到發(fā)行A股，客戶普遍的反映是成本太高，倒不是發(fā)行費(fèi)用這方面的成本，而是要通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批的成本太高?！币晃缓腺Y券商人士說(shuō)，“此外不可預(yù)測(cè)性也太高，往往能夠成功上市的決定因素不是公司的主觀愿望以及市場(chǎng)反應(yīng)，而是管理層的判斷?！?/p>

中國(guó)石油的A股回歸之路就是一個(gè)典型的例子。

早在六年前，中國(guó)石油就希望在上海發(fā)行A股籌集資金，當(dāng)時(shí)中介機(jī)構(gòu)都已進(jìn)場(chǎng)，相關(guān)的文件也基本準(zhǔn)備好。但因當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)不景氣，而中國(guó)石油發(fā)行規(guī)模太大，最終被證監(jiān)會(huì)勸退。2004年，中國(guó)石油再次啟動(dòng)A股發(fā)行計(jì)劃，最終因?yàn)橥瑯拥脑蚍艞墶?/p>

“成也蕭何，敗也蕭何，政府的理由總是要保護(hù)市場(chǎng)?！苯咏袊?guó)石油的一位人士說(shuō)，“現(xiàn)在看到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的需求，又回過(guò)頭來(lái)找中國(guó)石油，行政色彩并沒(méi)有改變，市場(chǎng)化程度還是不夠?！?/p>

“雖然這四家H股企業(yè)確實(shí)有人需要資金，但是也確實(shí)有公司現(xiàn)階段不需要籌資，而管理者一刀切地希望所有大型國(guó)企都要在A股市場(chǎng)上市，因此促成了國(guó)務(wù)院對(duì)于這輪H股回歸的特批。”一位消息人士說(shuō)，“行政命令不應(yīng)該出現(xiàn)在資本市場(chǎng)上?！?/p>

有消息稱建行將在H股市場(chǎng)上回購(gòu)一部分股份，并注銷，用以沖抵在A股市場(chǎng)新發(fā)的股價(jià)?！安蝗卞X的公司籌資反而成了負(fù)擔(dān)?！敝槿耸空f(shuō)。在H股回歸后，紅籌股乃至外資股的A股之路也需服從監(jiān)管層的發(fā)行步調(diào)。

就在證監(jiān)會(huì)一路綠燈為大型國(guó)企回歸奔忙的同時(shí)，眾多中小企業(yè)仍在排隊(duì)等待“過(guò)會(huì)”和正式發(fā)股批準(zhǔn)。

“不能埋怨這么多的大型國(guó)企都去海外市場(chǎng)上市，如果市場(chǎng)監(jiān)管水平不能提高，人家仍然不會(huì)愿意回來(lái)。”上述人士稱。

2004年證監(jiān)會(huì)發(fā)行部副處長(zhǎng)王小石受賄案曝光之后，市場(chǎng)曾普遍呼吁，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該重新定位，盡早實(shí)行類似于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)行上市制度——注冊(cè)制。

對(duì)于目前實(shí)行的核準(zhǔn)制，證監(jiān)會(huì)的解釋是要“從源頭把關(guān)”，要“保證上市公司的質(zhì)量”，但是政府審查要求達(dá)到的只是表面的指標(biāo)，是靜態(tài)的。上市之后“鳳凰變?yōu)貘f”的故事不勝枚舉，監(jiān)管層不可能也不必為此負(fù)責(zé)。

專家認(rèn)為，監(jiān)管者應(yīng)該把精力放在審查信息披露和查處違規(guī)上，只要保證信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，只要發(fā)現(xiàn)問(wèn)題就嚴(yán)懲不貸，必然會(huì)達(dá)到警醒市場(chǎng)的作用。

有形之手

在發(fā)行體制改革的過(guò)程中，新股發(fā)行詢價(jià)制度的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和正確定價(jià)能力，一直為市場(chǎng)所詬病，其操作中的種種問(wèn)題，使得一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)大幅低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。然而，即便是這種不夠完備的市場(chǎng)化定價(jià)體系也沒(méi)有完全運(yùn)轉(zhuǎn)，監(jiān)管層的“有形之手”仍在其中不斷地調(diào)控。

發(fā)行體制對(duì)于市場(chǎng)的重要性不言而喻。

近年來(lái)，對(duì)于上市資源的爭(zhēng)奪已進(jìn)入到全球化競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代，從紐約交易所、納斯達(dá)克交易所，到香港交易所、新加坡交易所，無(wú)不覬覦中國(guó)的市場(chǎng)潛力。然而不無(wú)尷尬的是，在無(wú)錫尚德引發(fā)境外交易所激烈爭(zhēng)奪的時(shí)候，中國(guó)的證券市場(chǎng)卻毫無(wú)察覺。

業(yè)內(nèi)專家表示，金融中心的核心競(jìng)爭(zhēng)力正在于建立和維護(hù)一整套健全的規(guī)則制度，及時(shí)有效地篩選和吸引優(yōu)秀的上市公司，而不是通過(guò)行政力量來(lái)配置資源。

“監(jiān)管部門應(yīng)該是一個(gè)規(guī)則的制定者和裁判者，而不應(yīng)該成為場(chǎng)內(nèi)的球員或者教練員，不應(yīng)該擁有股票發(fā)行和上市的審批權(quán)力，更不宜對(duì)發(fā)行價(jià)格擁有話語(yǔ)權(quán)?！币晃煌缎腥耸空f(shuō)，“當(dāng)然這其中必然有一個(gè)過(guò)程，要讓管理層放權(quán)是一種自我革命，但這是必須的?！?/p>