證監(jiān)會主導(dǎo)的公司債雖然給債券市場發(fā)展帶來突破性進(jìn)展，但債市監(jiān)管依然處于犬牙交錯、錯綜復(fù)雜的割裂狀態(tài)

公司債發(fā)行的制度框架終于現(xiàn)身。6月12日，中國證監(jiān)會在其官方網(wǎng)站公布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）。同期發(fā)布的《征求意見通知》，更明確了公司債試點(diǎn)將先期從上市公司著手。

在證監(jiān)會主導(dǎo)下的公司債終于有所進(jìn)展之時，問題也接踵而至。

試點(diǎn)成功后非上市公司發(fā)債將由誰管理？金融機(jī)構(gòu)發(fā)債一直在央行主管的銀行間市場發(fā)行和交易，金融上市公司發(fā)債今后何去何從？缺乏商業(yè)銀行等大型機(jī)構(gòu)投資者參與的公司債能否改變交易所債市的低迷萎縮？公司債能否同時在銀行間市場交易？兩個市場的互聯(lián)互通如何解決？證監(jiān)會是否要在銀行間市場之外重建一個場外交易市場？

債券市場的另外兩家主要主管部委——央行和發(fā)改委有關(guān)官員均表示，直至《征求意見稿》正式對外公布才獲知內(nèi)容，連日來正在研讀之中，同時亦表達(dá)了不同程度的疑惑。

顯然，《征求意見稿》的推出打破了現(xiàn)有債市監(jiān)管的框架，為債券市場的大發(fā)展帶來新的機(jī)會，但對于期間產(chǎn)生的管轄范圍交集如何劃分權(quán)限，仍充滿爭議，有待更高層面的決策者予以厘定。各相關(guān)部委之間是構(gòu)成“監(jiān)管競爭”還是互為掣肘，是促進(jìn)市場繁榮還是正在制造新的混亂，仍充滿了未知數(shù)。

公司債突破

市場人士認(rèn)為，與現(xiàn)行企業(yè)債的有關(guān)規(guī)則相比，《征求意見稿》對公司債的定價、擔(dān)保、利率、發(fā)行程序等方面均向更加市場化的方向靠攏。

根據(jù)《征求意見稿》，公司債在發(fā)行條件上與現(xiàn)行企業(yè)債相比，在規(guī)定“最近三個會計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十”，又增加了“未被設(shè)定擔(dān)?；蛘卟扇”Ｈ胧┑膬糍Y產(chǎn)，不少于本次發(fā)行后的累計(jì)債券余額”的規(guī)定，去掉了企業(yè)由于受擔(dān)?；虮Ｈ胧┻^多而無法保證償還公司債的風(fēng)險，增加了公司對發(fā)行債券的償付保證。

在發(fā)行價格方面，《征求意見稿》規(guī)定，“發(fā)行價格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價確定”，發(fā)行定價完全市場化。在利率確定方式上，也完全由公司董事會指定并由股東大會通過即可，未做其他限制。這一定價及利率確定方式更加靈活。與之相比，目前發(fā)行的企業(yè)債定價仍需要由發(fā)改委批準(zhǔn)，雖然利率也突破了之前不超過同期存款利率40%的限制，允許在上報(bào)的利率區(qū)間內(nèi)浮動。

在市場關(guān)注的擔(dān)保方面，《征求意見稿》也并未就是否需要做出明確規(guī)定，只規(guī)定了為公司債券實(shí)行的擔(dān)保需要符合的條件。雖然企業(yè)債目前已經(jīng)出現(xiàn)了無擔(dān)保債券，但此次公司債試點(diǎn)已經(jīng)完全去掉了強(qiáng)制擔(dān)保條款。其中更強(qiáng)調(diào)了信用評級的作用，這體現(xiàn)在無強(qiáng)制擔(dān)保和發(fā)行條件中有“經(jīng)資信評級機(jī)構(gòu)評級，債券信用級別良好”的規(guī)定上。

此外，《征求意見稿》對發(fā)債募集的資金投向此次也未做具體規(guī)定。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，證監(jiān)會認(rèn)為只要符合國家的產(chǎn)業(yè)政策，資金投向無需多做規(guī)定。這與之前發(fā)改委要求嚴(yán)格控制企業(yè)債券融資投向的作法大相徑庭。

證監(jiān)會此次引入了保薦人及債券受托管理人兩個中介機(jī)構(gòu)，并規(guī)定受托管理人是指“由該次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任”，強(qiáng)調(diào)了中介機(jī)構(gòu)在公司債券中所發(fā)揮的作用。

《征求意見稿》還規(guī)定，其提到的公司債券，是指一年期以上的還本付息有價證券，這與央行目前管理的一年期內(nèi)的短期融資券有所區(qū)分。

在發(fā)行許可上，《征求意見稿》對公司債采用核準(zhǔn)制，即中國證監(jiān)會受理并對申請文件初審后，由發(fā)審委按照《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》規(guī)定的特別程序?qū)徍松暾埼募?，然后由證監(jiān)會做出是否核準(zhǔn)的決定。這與現(xiàn)行的上市公司IPO發(fā)行體制較為類似。這顯然比企業(yè)債需要向國務(wù)院及發(fā)改委申報(bào)并批準(zhǔn)的審批制要更市場化，但又遜于備案制。目前，央行主管的一年期企業(yè)短期融資券已實(shí)施備案制。

截至6月19日，《征求意見稿》的意見征求已經(jīng)結(jié)束。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，證監(jiān)會收到的社會公眾反饋意見多集中在細(xì)節(jié)問題上。在修改程序結(jié)束后，有關(guān)評級機(jī)構(gòu)的管理辦法、交易規(guī)則、登記結(jié)算制度等相關(guān)文件也將會陸續(xù)推出。

公司債先期將在一些優(yōu)質(zhì)的上市公司實(shí)行試點(diǎn)，然后逐漸在所有上市公司展開。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，包括金融街、萬科等上市公司的發(fā)債計(jì)劃，已經(jīng)由申請企業(yè)債額度轉(zhuǎn)向公司債發(fā)行。

邊界之爭

雖然社會公眾對《征求意見稿》的反饋集中在細(xì)節(jié)問題上，但來自債市其他兩個相關(guān)部委的反饋表明，對證監(jiān)會此次所指的公司債范圍的認(rèn)定，已成為爭議所在。

在發(fā)行主體范圍的理解上，發(fā)改委與證監(jiān)會存在明顯分歧。

按照發(fā)改委的理解，既然國務(wù)院批復(fù)證監(jiān)會主導(dǎo)的公司債將限定在上市公司范圍之內(nèi)，則上市公司之外的公司發(fā)行債券，應(yīng)仍由發(fā)改委主管。但在《征求意見通知》中，則寫明公司債僅限于上市公司是試點(diǎn)初期。那么試點(diǎn)初期之后呢，是否包含所有公司？發(fā)改委對此疑問重重。

令人有些意外的是，央行同樣對公司債管轄范圍可能產(chǎn)生模糊的交集部分產(chǎn)生了疑問。

《征求意見稿》中第七條第六款規(guī)定：“本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)的百分之四十；金融類公司的累計(jì)公司債券余額按金融企業(yè)的有關(guān)規(guī)定計(jì)算?！薄墩髑笠庖姼濉菲渌糠植⑽从嘘P(guān)于金融機(jī)構(gòu)發(fā)債的更詳細(xì)的說法，但據(jù)此條央行認(rèn)為，金融類公司發(fā)債也被納入了公司債的范圍。那么下一步上市金融機(jī)構(gòu)的發(fā)債是否需要從銀行間市場轉(zhuǎn)入證監(jiān)會主導(dǎo)的交易所債券市場？

目前金融機(jī)構(gòu)發(fā)債主要在銀行間市場發(fā)行和交易，其中央行直接管理政策性銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債；銀監(jiān)會管理商業(yè)銀行次級債、混合次級債，其中現(xiàn)有上市銀行發(fā)行的債券自然也在其列。央行的一位有關(guān)官員表示，上述金融債不屬于國務(wù)院所倡導(dǎo)的發(fā)展企業(yè)直接融資工具的范疇，金融機(jī)構(gòu)發(fā)債多為間接融資，與工商企業(yè)發(fā)債有所不同，因此如果劃為公司債范疇不盡合理。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，信用評級是債券市場發(fā)展的基石之一。但在信用評級機(jī)構(gòu)的管理上，證監(jiān)會的新規(guī)定也使得現(xiàn)在的局面有可能陷入復(fù)雜。

目前關(guān)于評級機(jī)構(gòu)的管理現(xiàn)狀是，2003年發(fā)改委提出可以對企業(yè)債的評級為“2000年以來承擔(dān)過國務(wù)院特批企業(yè)債券評級業(yè)務(wù)的信用評級機(jī)構(gòu)”，此后再未出臺其他規(guī)定。2006年央行征信管理局制定了評級的職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。但發(fā)改委和央行都未對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行過行政性的資格認(rèn)定。事實(shí)上，債券評級業(yè)務(wù)已集中到中誠信、大公、聯(lián)合、新世紀(jì)等四、五家本土資信評級機(jī)構(gòu)?！拔覀冋J(rèn)為應(yīng)由市場選擇，而非由主管市場的行政部門認(rèn)可?！毖胄薪鹑谑袌鏊疽晃还賳T表示。

此次證監(jiān)會出臺的《征求意見稿》則稱，公司債的評級要由證監(jiān)會認(rèn)定的評級機(jī)構(gòu)來完成，但未明示相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，證監(jiān)會對于評級機(jī)構(gòu)管理的意見征詢工作已兩年有余，今次公司債推出，將會有一套比較成熟的評級機(jī)構(gòu)管理規(guī)定出臺。但這是否意味著當(dāng)前評級機(jī)構(gòu)的再次重新洗牌？

一位評級機(jī)構(gòu)副總裁對《財(cái)經(jīng)》記者表示，債券市場發(fā)展需要一個對評級機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理的平臺。從目前債券市場監(jiān)管割裂的情況看，要實(shí)現(xiàn)這一步談何容易。

兩個場外市場？

更加復(fù)雜的局面將出現(xiàn)在未來公司債究竟在哪個市場發(fā)行和交易的問題上。

除了金融債，目前財(cái)政部管理國債發(fā)行，發(fā)改委管理企業(yè)債發(fā)行，證監(jiān)會則分管可轉(zhuǎn)債、可分離公司債的發(fā)行和交易。這些券種的發(fā)行場所包括交易所和銀行間市場。經(jīng)過市場的一番風(fēng)雨后，目前銀行間市場在債券交易上占絕對優(yōu)勢地位，已成為事實(shí)上的場外交易市場。

1997年之前中國債市僅有交易所市場即場內(nèi)市場，以國債為主的債券均在此市場交易。1997年銀行間市場也即場外市場成立，國債開始在銀行間市場發(fā)行交易。2002年之后，財(cái)政部亦允許國債在兩個市場同時跨市發(fā)行。企業(yè)債在銀行間市場發(fā)行，也可以轉(zhuǎn)入交易所市場交易，但事實(shí)上實(shí)現(xiàn)回轉(zhuǎn)的機(jī)會較少。可轉(zhuǎn)債、可分離公司債則在交易所市場發(fā)行及交易。

截至2006年底，中國銀行間債券市場現(xiàn)券交易額、回購交易額成交量分別約為102563億元、265907億元，交易所債券市場分別僅1703.3億元、16227.5億元，交易所債券市場規(guī)模及活躍程度相比銀行間債券市場要小很多。

造成這一現(xiàn)象的客觀原因是，1997年國務(wù)院決定，商業(yè)銀行從交易所的大規(guī)模撤離，交易所市場自此失去了最重要的客戶，開始逐漸萎縮。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，證監(jiān)會認(rèn)為，打通兩個市場的關(guān)鍵在于允許商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場；也不乏商業(yè)銀行表示了有重回交易所市場的興趣，但最終未能達(dá)成共識。央行最主要的考慮還是風(fēng)險，“如果2002年－2005年那樣的熊市重演，商業(yè)銀行要是身在其中，損失將無法想像?！币晃谎胄泄賳T坦承。

于是，此次公司債條例在附則中規(guī)定，公司債券由中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱中證登）統(tǒng)一登記托管，這就將未來公司債的交易場所限定在了交易所。

中證登和交易所一樣是直屬證監(jiān)會系統(tǒng)，負(fù)責(zé)交易所市場的股票、債券的登記、托管、結(jié)算。而銀行間市場的債券托管則在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱中債登），受央行監(jiān)管。

交易所市場和銀行間市場能夠打通的一個關(guān)鍵問題在于兩大登記結(jié)算公司之間能否進(jìn)行順暢的轉(zhuǎn)托管。但目前看來中債登采用的是全額實(shí)時結(jié)算，中證登采用的是凈額日終結(jié)算，在托管效率和結(jié)算方式上均存在較大的差異?！爸饕墙灰姿袌鑫也徽?，如果順利轉(zhuǎn)托管，可能現(xiàn)有交易的債券也都轉(zhuǎn)移到銀行間市場了?！币晃皇袌鋈耸恐赋?。

兩套系統(tǒng)的差別還不僅在于背靠兩大規(guī)模懸殊的債券交易市場，更在于系統(tǒng)本身的設(shè)計(jì)之差。中證登的系統(tǒng)主要是為場內(nèi)交易設(shè)計(jì)的，特點(diǎn)是用電子系統(tǒng)撮合，債券回購交易不是通過一對一的方式成交，而是通過中證登這一中央對手方。

央行有關(guān)人士認(rèn)為，這樣會造成商業(yè)銀行無法清楚資金融入方的身份以及融資用途，很容易造成資金流入股市，風(fēng)險難以控制。此外交易所市場標(biāo)準(zhǔn)券的存在，也無法區(qū)分不同券種的具體價值和風(fēng)險程度，因而有可能產(chǎn)生抵押品不足的情況。事實(shí)上，在上一輪券商危機(jī)中，中證登的國債回購體系已經(jīng)被證明為弊端重重。

因此業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為， 就國際債券市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)是債券市場的主要構(gòu)成部分，債券市場發(fā)展應(yīng)以場外交易市場為主。在現(xiàn)有條件下，如果將公司債券僅在交易所發(fā)行交易，對公司債券的發(fā)展較為不利。如果參與公司債交易的主體變成公司分析能力和損失承擔(dān)能力都十分有限的散戶，后果則更不堪想像。

上海交易所目前正在演練測試一套“固定收益證券綜合電子平臺”，此系統(tǒng)將與股票系統(tǒng)分開，更適合債券交易方式，也將實(shí)現(xiàn)與銀行間市場相同的大額一對一交易。該系統(tǒng)將于7月份推出，如果此方案實(shí)施，另一種形式的場外債券市場將會產(chǎn)生，則債券市場不僅有場內(nèi)市場和場外市場之分，還會存在不同的場外市場。但這無疑將使現(xiàn)有監(jiān)管割據(jù)的債券市場進(jìn)一步陷入分裂和復(fù)雜的狀態(tài)中。

企業(yè)債下一步

□ 本刊記者 喬曉會／文

發(fā)改委和證監(jiān)會對目前公司債發(fā)行主體的涵蓋范圍有不同的理解，現(xiàn)在判斷最終的劃分結(jié)果還為時尚早，發(fā)改委主導(dǎo)下的企業(yè)債下一步發(fā)展仍然值得關(guān)注。

公司債與企業(yè)債這一令人困惑的區(qū)分，完全是因監(jiān)管方不同設(shè)定的，即證監(jiān)會主導(dǎo)下的為公司債，發(fā)改委主導(dǎo)下的為企業(yè)債，雙方規(guī)則各不相同。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，去年由于討論公司債的劃分管理問題，導(dǎo)致《企業(yè)債管理?xiàng)l例》的修訂暫時擱置，但發(fā)改委在重新修訂問題上一直在進(jìn)行討論，且有望在原有修訂的基礎(chǔ)上再進(jìn)一步。企業(yè)債管理?xiàng)l例的修改也在努力向更市場化的方向靠近。

其中最大的變化是對發(fā)行債券主體財(cái)務(wù)指標(biāo)限制的放寬。為適應(yīng)新項(xiàng)目的融資需求，三年盈利的財(cái)務(wù)指標(biāo)對新公司無法滿足，《企業(yè)債管理?xiàng)l例》有望取消這一限制。企業(yè)債審批將更關(guān)注項(xiàng)目的現(xiàn)金流和償債安排。未來市政建設(shè)及污水處理等項(xiàng)目都將是企業(yè)債融資方式的主要受益方。

企業(yè)債的發(fā)行審批程序一直飽受各方非議。發(fā)改委目前所設(shè)想的方式是，盡量簡化審批程序，將審批制改為核準(zhǔn)制，并正在申請省略經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)資金流向與額度的固有程序。

制約企業(yè)債發(fā)展的另一瓶頸利率管制也在朝更為靈活的方式進(jìn)行。原有企業(yè)債的利率限制是要求發(fā)債利率不高于同期銀行存款利率的40%。央行對此做了新的規(guī)定，今后發(fā)行的固定利率企業(yè)債，申報(bào)利率時必須以一年期Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）作為基準(zhǔn)，加上一定的利差區(qū)間確定票面發(fā)行利率。在今年4月發(fā)行的中化企業(yè)債率先采用了此種形式。中化集團(tuán)發(fā)行了15億元十年期企業(yè)債，票面利率為4.28%，就是在Shibor基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加基本利差1.07%的方式確定的。

在擔(dān)保方面，目前企業(yè)債已經(jīng)出現(xiàn)了無擔(dān)保方式的發(fā)債形式。一位發(fā)改委官員表示，6月14日湖南泰格林紙集團(tuán)發(fā)行的企業(yè)債，則首次采用了抵押擔(dān)保這種更為創(chuàng)新的方式。湖南泰格林紙集團(tuán)發(fā)行8億元企業(yè)債券，以18.08億元的自有資產(chǎn)作為抵押，抵押額大約相當(dāng)于債券本息總和的140%。一旦出現(xiàn)償債困難，則以抵押資產(chǎn)清償，抵押資產(chǎn)由作為第三方的建設(shè)銀行湖南分行監(jiān)管。

“他們是在用我們的辦法改革企業(yè)債?！弊C監(jiān)會一位人士評論道?！拔蚁嘈盼覀儞碛械捻?xiàng)目發(fā)債資源要比證監(jiān)會更豐富?！卑l(fā)改委相關(guān)人士說。