在海通證券的故事里，先是公司管理層力主借殼錦州六陸，后來是作為大股東的上海市政府強(qiáng)推借殼都市股份，決策主體的戲劇性轉(zhuǎn)換恰恰反映了借殼操作利益調(diào)整的復(fù)雜性

經(jīng)歷了近一年的等待，券商借殼上市熱潮中終于有了第一家修成正果者。6月8日下午5時(shí)，海通證券收到證監(jiān)會(huì)對(duì)其借殼上市方案的正式批文。

此時(shí)距2006年8月海通證券啟動(dòng)借殼程序已有十個(gè)月之久，期間更經(jīng)歷了中途換殼等諸多波折。海通操作者們?nèi)杂X欣慰的是，其他備戰(zhàn)借殼與IPO（即首次公開發(fā)行）的同行們?nèi)栽谏陥?bào)、審批之路上守候。

借殼完成后，海通證券總股本33.89億股，凈資產(chǎn)達(dá)39.79億元。根據(jù)方案，借殼后的海通還將以每股13.15元價(jià)格定向增發(fā)10億股新股。屆時(shí)，海通證券將以43.89億總股本及171.29億元的凈資產(chǎn)規(guī)模，超過券商龍頭中信證券，躍居國(guó)內(nèi)券商第一寶座。

所謂借殼，指的是擬上市公司通過與現(xiàn)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，改變公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)曲線上市。由于借殼在資產(chǎn)定價(jià)上遠(yuǎn)沒有IPO市場(chǎng)化，信息披露方面更不如IPO操作透明，因此往往與內(nèi)幕交易相伴而生。二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的巨幅波動(dòng)背后，多隱藏著巨大的利益訴求。事實(shí)上，自2006年9月延邊公路公告廣發(fā)證券借殼方案以來，券商借殼上市引發(fā)違法違規(guī)爭(zhēng)議就沒有間斷過。廣發(fā)證券人士涉嫌內(nèi)幕交易案，更是引發(fā)了監(jiān)管部門漫長(zhǎng)的調(diào)查。

在海通證券的故事里，先是公司管理層力主借殼錦州六陸，后來是作為大股東的上海市政府強(qiáng)推借殼都市股份，決策主體的戲劇性轉(zhuǎn)換恰恰反映了借殼操作利益調(diào)整的復(fù)雜性。在這個(gè)過程中，上海市政府的決斷扮演了重要角色。

初定錦州六陸

2006年9月28日上午，海通證券召開董事會(huì)，確定公司借殼上市事宜。當(dāng)天下午臨近下班時(shí)，海通證券董事長(zhǎng)王開國(guó)來到證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管部主任謝庚的辦公室。

謝庚以為，海通不過是來做普通的工作匯報(bào)。沒想到王開國(guó)邊匯報(bào)借殼思路，邊從包里掏出一份協(xié)議書。一小時(shí)前，王開國(guó)與中石油有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)剛剛簽署借殼錦州六陸（深圳交易所代碼：000686）初步協(xié)議書。

“看完協(xié)議書，謝庚打開電腦一看，錦州六陸股價(jià)走勢(shì)沒有異常波動(dòng)?！币晃恢?nèi)情人士說，證監(jiān)會(huì)對(duì)海通借殼錦州六陸的保密工作很滿意。9月28日，錦州六陸收盤價(jià)9.55元，之前三個(gè)月里，該股走勢(shì)一直在此價(jià)格上下浮動(dòng)，最低時(shí)8.8元，最高時(shí)11.69元。

9月29日，錦州六陸發(fā)布停牌公告稱，“股東正與有關(guān)方商洽涉及本公司股改等問題的重大事項(xiàng)”。據(jù)悉，截至錦州六陸停牌前，海通證券在與中石油接觸的前后一個(gè)月內(nèi)，海通內(nèi)部只有包括王開國(guó)在內(nèi)的三人知悉借殼進(jìn)展。

早在2006年八九月間，海通證券管理層便開始準(zhǔn)備借殼上市?！皟糍Y本是考量券商實(shí)力的重要指標(biāo)。因此，海通借殼上市意愿非常強(qiáng)烈。要壯大資本金，又無法IPO，只能走借殼之路?！眹?guó)泰君安研究所金融分析師梁靜告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

據(jù)接近海通證券的人士介紹，海通高層定下“選殼兩原則”，即找央企，不找民營(yíng)企業(yè)；找大企業(yè)，不找小企業(yè)、差企業(yè)。根據(jù)上述原則，海通證券借殼談判第一站定在中國(guó)石油股份有限公司（錦州六陸的大股東）。

“中國(guó)石油是大央企，與其談判可避免誠(chéng)信方面的質(zhì)疑，這是海通選擇錦州六陸的重要理由。”上述人士表示，目前市場(chǎng)對(duì)于券商概念股的熱捧，使得券商借殼時(shí)，不得不面臨因股價(jià)大幅上漲而帶來的借殼成本提高，以及被監(jiān)管層視為涉嫌內(nèi)幕交易的雙重困境。

其次，錦州六陸屬于未股改上市公司，借殼如與股改相結(jié)合，在證監(jiān)會(huì)可走綠色通道?！斑@對(duì)海通至關(guān)重要，有綠色通道，整個(gè)借殼過程最晚在2007年1、2月間就可以完成?！痹撊耸空f，市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)時(shí)上市，易獲得較高的發(fā)行定價(jià)，也可籌集更多資金。

海通證券與錦州六陸并非萍水相逢，而是有著較深的淵源。早年間海通證券曾擔(dān)任過錦州六陸的財(cái)務(wù)顧問。

接下來的“十一”黃金周，海通證券有關(guān)人員緊急加班，完成兩件任務(wù)。其一為海通借殼錦州六陸準(zhǔn)備方案；其二為正式進(jìn)場(chǎng)做交通銀行A股IPO項(xiàng)目。

耐人尋味的是，今年5月15日，交通銀行正式在上海證券交易所掛牌交易。而直到6月8日，海通借殼上市方案才獲證監(jiān)會(huì)審核通過。

“我們?cè)疽詾榻铓ど鲜袝?huì)比IPO速度快些?！?/p>

6月21日，王開國(guó)在一次公開論壇上表示，海通證券整個(gè)借殼過程中，先后經(jīng)歷了預(yù)溝通、正式溝通、證監(jiān)會(huì)反饋意見、上重組委員會(huì)審批、預(yù)審批、再審批等環(huán)節(jié)。此外，由于借殼涉及很多行政部門，審批程序繁雜、時(shí)間過長(zhǎng)，導(dǎo)致整體交易成本加大。

臨陣換殼

在海通證券內(nèi)部，借殼上市計(jì)劃被稱為“雄鷹計(jì)劃”。不過，這只“雄鷹”的征途很快被改變了方向。

2006年10月13日，星期五。下午4點(diǎn)，上海市包括證監(jiān)局及證交所在內(nèi)的相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)接到市政府通知，緊急開會(huì)。

由于海通證券的前幾大股東均為上海市政府全資控股公司，會(huì)議由主管金融的常務(wù)副市長(zhǎng)馮國(guó)勤主持。據(jù)參會(huì)人士回憶，當(dāng)海通證券董事長(zhǎng)王開國(guó)匯報(bào)將借殼深圳交易所上市的錦州六陸時(shí)，迎來的卻是一邊倒的反對(duì)聲。

上海各部門官員對(duì)錦州六陸方案的主要質(zhì)疑有：海通證券是上海券商，為什么要借深圳的上市公司？錦州六陸談借殼已先后找過兩家券商，盡管近期并無明顯股價(jià)異動(dòng)，但停牌前三日，成交量明顯放大，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的爭(zhēng)議，即是否已有針對(duì)借殼的隱蔽的股權(quán)安排？海通證券借殼先斬后奏，找了上市公司和證監(jiān)會(huì)之后，才找大股東。

種種質(zhì)疑最后會(huì)聚到一點(diǎn)上，參會(huì)的各部門官員普遍希望海通在上海本地上市公司中重新選殼。上海市金融辦官員甚至表示，“即使成本略微高點(diǎn)，也要支持海通（換殼）。”

會(huì)議結(jié)束時(shí)形成決定：借殼錦州六陸方案暫停；由上海市國(guó)資委牽頭、上海證券交易所等配合，兩天內(nèi)形成新的借殼方案；殼公司下周一停牌；今后要研究借殼的程序問題。

鑒于借殼牽涉利益的復(fù)雜性，這對(duì)海通證券來說顯然是一次重大調(diào)整。

當(dāng)晚，上海市有關(guān)部門連夜加班，比照錦州六陸的條件，從上海市國(guó)資控股的70多家上市公司中為海通證券量身挑選了四個(gè)備選方案，第一個(gè)就是都市股份（上海交易所代碼：600837）。

同一天晚上，同處上海市黃浦區(qū)的海通證券大廈12層，海通證券有關(guān)人士也在加班準(zhǔn)備材料，充分陳述借殼錦州六陸的理由及可行性必要性。海通方面仍心存希望，想向上海市政府說明，在上海市所有企業(yè)里，沒有比錦州六陸更合適的殼資源。

第二天，星期六，早上9點(diǎn)，此前參會(huì)的官員繼續(xù)在衡山賓館開協(xié)調(diào)會(huì)。會(huì)議伊始，市政府領(lǐng)導(dǎo)直接定調(diào)，澆滅了海通證券對(duì)錦州六陸的最后一線希望。

“領(lǐng)導(dǎo)說，‘這個(gè)事情（指借殼錦州六陸）不談了。我們來談?chuàng)Q哪個(gè)?！睋?jù)一位參會(huì)人士回憶。

“當(dāng)時(shí)一共來了四五家上市公司的負(fù)責(zé)人，但有的帶B股，有的是ST公司，只有都市股份最符合條件?！鄙鲜鋈耸糠Q。最終匆匆趕來的都市股份大股東光明食品（集團(tuán)）公司的董事長(zhǎng)王宗南，在走廊里與市政府人士敲定了交易底線等事宜。之后，王宗南直接走進(jìn)會(huì)議室與王開國(guó)詳談。

在光明集團(tuán)內(nèi)部，都市股份本屬績(jī)優(yōu)股，2006年每股收益0.45元，凈資產(chǎn)收益率20.92％，在上海市排名前列。不過由于其缺陷在于主業(yè)相對(duì)分散，因而光明集團(tuán)本來就有內(nèi)部重新配置和整合的需要。

“事實(shí)上，之前光明集團(tuán)并非沒有準(zhǔn)備。在集團(tuán)成立之初，就對(duì)如何進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、如何進(jìn)行內(nèi)部資源配置研究了很長(zhǎng)時(shí)間，總的來說，光明內(nèi)部有個(gè)對(duì)殼資源重新調(diào)整的需求?！币晃唤咏饷骷瘓F(tuán)的人士表示。

10月15日（星期日）下午4點(diǎn)，市政府通知上交所做好準(zhǔn)備，星期一將拿出一個(gè)殼來停牌。10月16日星期一早9點(diǎn)半，都市股份停牌，海通證券借殼上市公告發(fā)布。

“肥水不流外人田”

對(duì)海通證券而言，借殼錦州六陸與都市股份，技術(shù)方案及成本截然不同。

一位知情人士表示，如海通借殼錦州六陸，走綠色通道，可省去很多程序。而借殼已完成股改的都市股份，海通則要受制于其大股東光明集團(tuán)在股改時(shí)所做的承諾。此舉直接后果是，海通一方面要替光明集團(tuán)支付2億元股改對(duì)價(jià)，同時(shí)還需為光明集團(tuán)在新公司中保留第二大股東之位。

根據(jù)此次都市股份公布的方案。海通借殼共分三步完成：都市股份騰出凈殼；海通證券縮股并入；定向增發(fā)做大凈資產(chǎn)。

對(duì)都市股份原控股股東——光明集團(tuán)而言，借殼完成后，光明集團(tuán)支付7.56億元現(xiàn)金，獲得都市股份全部資產(chǎn)負(fù)債和人員，同時(shí)在新公司保留7.12%股權(quán)。

“股改時(shí)，光明集團(tuán)對(duì)流通股股東有過三個(gè)承諾，包括大股東股份不得轉(zhuǎn)讓、不得減持等。所以海通必須保留它的股權(quán)比例?！币晃涣私夥桨傅娜耸空f，在先前借殼錦州六陸方案中，大股東中石油在拿走全部資產(chǎn)的同時(shí)，股權(quán)則相應(yīng)注銷。

按照證監(jiān)會(huì)對(duì)股改的相關(guān)規(guī)定，所有非流通股份自獲得上市流通權(quán)之日起，12個(gè)月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓。而且在解除限制后，交易也是在有條件下進(jìn)行。

“這使得已完成股改公司的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓在一定時(shí)期內(nèi)將陷于停滯，上市公司買殼賣殼等重大資產(chǎn)重組行為也無法立即實(shí)施。這也是很多借殼券商更愿意借殼未股改公司的原因?！?中原證券研究所研究員鄧淑斌表示。

另外，作為對(duì)光明集團(tuán)在本次合并后承接都市股份原有資產(chǎn)、負(fù)債、人員、業(yè)務(wù)等所造成的經(jīng)營(yíng)壓力，及其已在都市股份股權(quán)分置改革中支付的上市流通券對(duì)價(jià)的補(bǔ)償，海通證券還需向光明集團(tuán)支付補(bǔ)償款人民幣2億元。

股權(quán)之變一度也是引發(fā)海通證券原股東最大爭(zhēng)議之處。

海通證券一股東方表示，如借殼錦州六陸，除增加少量流通股，原有股東架構(gòu)不會(huì)發(fā)生變化。而借殼都市股份，必須接受光明集團(tuán)做新公司第二大股東的現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，按照股權(quán)比例，光明集團(tuán)在董事會(huì)還應(yīng)有一個(gè)席位。

“現(xiàn)在，我們自然是認(rèn)可目前這個(gè)方案的?！焙ＭㄗC券股東蘭生股份董事會(huì)人士告訴記者，借殼談判之初，的確有股東爭(zhēng)議過股權(quán)架構(gòu)問題，但后來看到海通借殼如能成功，投資收益將大漲，爭(zhēng)議自然消失。據(jù)估算，蘭生股份因海通證券借殼上市，可望產(chǎn)生約50億元長(zhǎng)期投資收益。

上海市政府有關(guān)人士認(rèn)為，海通成功借殼的關(guān)鍵在于市政府強(qiáng)力主導(dǎo)及高效率的介入。“現(xiàn)在市場(chǎng)上，不經(jīng)過政府介入而自己找上市公司去談的，尚無一例成功。類似借殼上市這類重大資產(chǎn)重組，自然得大股東出面談判。老板不出面，伙計(jì)自己談，能談成什么樣呢？”

上海市政府也是海通換殼的最大贏家。目前持股海通證券5％以上的股東名單中，除東方集團(tuán)，其余均為上海市大型國(guó)企，它們均在參股海通中獲益匪淺。作為新公司第二大股東，光明集團(tuán)更是獲取新公司7.12%股權(quán)的一筆巨大財(cái)富。

借殼與IPO

成立于1988年的海通證券，最早是交通銀行上海分行在證券業(yè)務(wù)方面的全資子公司，1994年，銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)后，海通被剝離出交通銀行。

此后幾年，海通幾度增資擴(kuò)股，到2002年，公司注冊(cè)資本金已由最初的3000萬元增至87.34億元，成為國(guó)內(nèi)券商中資本規(guī)模最大的綜合性證券公司。在此過程中，海通證券大股東也逐漸由交通銀行轉(zhuǎn)向上海市政府旗下國(guó)企。

有意思的是，在2001年以來的券商危機(jī)中，海通證券并未像申銀萬國(guó)和國(guó)泰君安那樣受益于地方政府的支持。海通證券逃脫危機(jī)，只是由于在委托理財(cái)上抽身較早。

2002年以來，海通證券委托理財(cái)?shù)臄?shù)額一度曾超過華夏證券，達(dá)到與南方證券相當(dāng)?shù)囊?guī)模。知情人士透露，2004年起，海通一直在壓減委托理財(cái)規(guī)模。海通證券為熊市付出的代價(jià)是， 87.34億元的注冊(cè)資本金到借殼前只剩下34.88億元凈資產(chǎn)，數(shù)年間50余億灰飛煙滅。

去年市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖之后，海通證券也得到了喘息機(jī)會(huì)。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)2006年證券公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的排名統(tǒng)計(jì)，海通證券擁有234億元的總資產(chǎn)規(guī)模和25億元的營(yíng)業(yè)收入，僅次于國(guó)泰君安、銀河證券、中信證券和廣發(fā)證券等，排名第六位。但海通證券2006年凈資本為22.84億元，遠(yuǎn)落后于中信證券的105億元，與東方證券、國(guó)泰君安和中金公司等基本相當(dāng)。

業(yè)內(nèi)人士稱，海通在券商中的單項(xiàng)業(yè)務(wù)并不突出，但綜合衡量，其投行、自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、等各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，均處行業(yè)前十名之內(nèi)。

此次借殼的成功不惟令海通證券躊躇滿志，也成為相關(guān)公司皆大歡喜的盛宴。海通證券所借的殼公司都市股份，其股價(jià)由2006年10月13日停牌時(shí)的收盤價(jià)5.8元，暴漲至2007年6月15日的收盤價(jià)52元，上漲近10倍。參股海通證券的多家公司無不錄得不菲的投資收益。

海通證券借殼成功，也拉開了券商借殼或IPO上市的大幕。目前，國(guó)金證券、國(guó)元證券、長(zhǎng)江證券等借殼申請(qǐng)尚在待審；國(guó)泰君安、光大證券、招商證券等超過十家券商則準(zhǔn)備IPO。

在借殼與IPO之間，最初多數(shù)券商選擇了借殼。這主要是因?yàn)樵诮?jīng)歷上一輪股市調(diào)整后，券商大多不能滿足上市前三年盈利的標(biāo)準(zhǔn)，而在外來券商的壓力下，券商對(duì)于上市充實(shí)資本金的渴求已經(jīng)迫不及待了。

然而如前所述，借殼過程中的不透明性蘊(yùn)含了巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，無論是公司自主選擇，還是政府強(qiáng)力介入，都容易招惹物議。

據(jù)悉，為監(jiān)督券商借殼重組上市過程中的投機(jī)行為，2006年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部曾出臺(tái)了一份《關(guān)于證券公司借殼未股改公司上市的內(nèi)部監(jiān)管指引》(下稱《指引》)。

針對(duì)如何規(guī)范借殼上市相關(guān)運(yùn)作，《指引》強(qiáng)調(diào)了運(yùn)作時(shí)的市場(chǎng)公平交易，即“借殼上市過程中的交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)公允”。同時(shí)，對(duì)殼公司的資質(zhì)進(jìn)行了明確界定。首先，殼公司不存在重大法律風(fēng)險(xiǎn)和其他潛在風(fēng)險(xiǎn)。

其次，殼公司股價(jià)未出現(xiàn)異常波動(dòng)。剔除大盤因素影響，如果殼公司股價(jià)在停牌前20個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)漲幅超過20%，借殼上市涉及的有關(guān)方面須能充分舉證不存在內(nèi)幕交易行為。

《指引》還透露出管理層對(duì)券商以何種方式上市的態(tài)度。若證券公司通過合理的會(huì)計(jì)追溯調(diào)整后符合IPO條件的，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮通過IPO的方式直接上市。業(yè)內(nèi)人士稱，這表明管理層對(duì)于券商通過借殼方式上市持保留態(tài)度。

海通證券借殼方案框架

第一步：都市股份向第一大股東——光明食品(集團(tuán))有限公司出售全部資產(chǎn)、負(fù)債和人員，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為75600萬元，騰出凈殼。

第二步：都市股份以新增股份吸收合并海通證券。

都市股份以新增股份換股吸收合并海通證券，海通證券的換股價(jià)格為每股人民幣2.01元；公司的換股價(jià)格以2006年10月13日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)確定為每股人民幣5.8元，由此確定海通證券與公司的換股比例為1∶0.347，即每1股海通證券股份換0.347股都市股份的股份。

海通證券在本次合并前的總股本約為87.34億股，換為都市股份30.31億股，合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股。

同時(shí)賦予都市股份除光明集團(tuán)之外的所有股東現(xiàn)金選擇權(quán)，具有現(xiàn)金選擇權(quán)的股東可以全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán)。行使選擇權(quán)的股份將按照每股人民幣5.80元換取現(xiàn)金，相應(yīng)的股份過戶給第三方光明集團(tuán)下屬全資子公司上海市農(nóng)工商投資公司。

本次合并生效后，都市股份相應(yīng)修改章程、變更住所、變更經(jīng)營(yíng)范圍及更名為“海通證券股份有限公司”。

第三步：定向增發(fā)做大凈資產(chǎn)。在吸收合并海通證券完成后，存續(xù)公司向經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的特定投資者非公開發(fā)行不超過10億股的新股，發(fā)行價(jià)格不低于每股人民幣5.8元。