中信貝爾斯登相互持股的合作模式體現(xiàn)了較高的依存度，有著更多的想象空間；但由于沒有一方居于主導(dǎo)，也為未來合作增加了變數(shù)

“這宗交易到底對中國或者美國有什么不好的影響？”11月3日，面對《財經(jīng)》記者，貝爾斯登副董事長唐偉自問自答，“我想了很久也沒想出來?！?/p>

自10月22日中信證券（上海交易所代碼：600030）與美國貝爾斯登公司（紐約交易所代碼：BSC）宣布建立全面戰(zhàn)略性聯(lián)盟的協(xié)議以來，監(jiān)管部門的審批一直是市場關(guān)心的焦點（參見《財經(jīng)》2007年第22期“貝爾斯登中國救贖”）。

據(jù)悉，貝爾斯登目前已經(jīng)向美國財政部牽頭的美國外國投資委員會（Committee on Foreign Investment in the United States，下稱CFIUS）提請審批。按照相關(guān)程序，快則30日，慢則75日，美國方面即會有審批結(jié)果。

在中國一端，中信證券也已經(jīng)把相關(guān)的合作協(xié)議提交中國證監(jiān)會審批，目前中國證監(jiān)會已經(jīng)要求中信證券提交更為詳細(xì)的說明材料。

第三種合作

在中信證券與貝爾斯登的交易結(jié)構(gòu)中，盡管在第一階段相互參股的比例都很小（中信證券獲得貝爾斯登6％的股份，后者僅持中信證券2％的股份），但雙方對于戰(zhàn)略合作的空間都進(jìn)行了濃墨重彩的渲染。

據(jù)了解，中信證券與貝爾斯登的合作協(xié)議中強(qiáng)調(diào)了排他性和非競爭性。中信證券未來將不再與其他國際投行進(jìn)行合作，貝爾斯登也將把中信證券視為自己的中國業(yè)務(wù)惟一的合作平臺。

在具體的合作項目上，除了在香港設(shè)立持股50∶50的合資公司，整合雙方在亞洲的業(yè)務(wù)平臺，還包括“貝爾斯登公司將向中信證券提供有關(guān)中國資本市場新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品的技術(shù)支持和管理服務(wù)，并授權(quán)公司經(jīng)營管理層制定詳細(xì)合作計劃”（參見“中信貝爾斯登交易概要”）。

“這是我們合作的重要內(nèi)容，為未來的合作留下充足的空間?！敝行抛C券的一位高管稱。事實上，中國券商在產(chǎn)品和技術(shù)上都比較薄弱，其主要收入主要來源于經(jīng)紀(jì)以及自營業(yè)務(wù)，而國外投資銀行的主要收入則來源于產(chǎn)品、服務(wù)以及創(chuàng)新。

近年來，監(jiān)管層一直在推動國內(nèi)券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但由于擔(dān)心可能引發(fā)的市場風(fēng)險，創(chuàng)新空間極其有限?！皩H成熟投資銀行的產(chǎn)品學(xué)習(xí)回來，是我們的重要目標(biāo)?！敝行抛C券的上述人士說。

對于貝爾斯登而言，“我們以后可以提供技術(shù)支持、IT支持、產(chǎn)品支持，在新產(chǎn)品市場上貝爾斯登都會與中信證券進(jìn)行戰(zhàn)略性合作，這就意味著我們可以分享中國資本市場的增長?！碧苽フf。

技術(shù)安排上的選擇，也體現(xiàn)了雙方的意圖。“我們用可轉(zhuǎn)換債券相互進(jìn)入就是為了規(guī)避所有的不確定因素，”唐偉說，“雙方希望建立長期的戰(zhàn)略合作，在定價上要排除掉短期內(nèi)股票波動的干擾，因此選擇了可轉(zhuǎn)債的形式?！蹦壳爸行抛C券與貝爾斯登的股票前景均難以捉摸，一方達(dá)到歷史峰值，一方則跌入低谷。如果以互購股票的方式進(jìn)入，彼此的大幅漲跌均會對交易產(chǎn)生重大變數(shù)。

按照目前的合作協(xié)議，雙方都將獲得對方的一個董事會席位?！皩τ谖覀儊碚f，這個席位更多的作用是學(xué)習(xí)，而不是決策?！敝行抛C券的一位人士說。

在中國綜合類券商的對外合資案例中，中信貝爾斯登的合作可視作一種新的嘗試。它既不同于摩根士丹利與中國國際金融公司的合作，外資放棄了經(jīng)營管理權(quán)，更多地以財務(wù)投資者示人；亦不同于高盛高華、瑞銀證券模式，外資在合資公司中擁有絕對的話語權(quán)。相形之下，中信貝爾斯登相互持股的合作模式體現(xiàn)了較高的依存度，有著更多的想像空間；但另一方面，由于沒有一方居于主導(dǎo)，也為未來合作增加了變數(shù)。

“相互持股，意味著兩家公司的利益綁在一起，這樣做就是做乘法，而不是做加法?！敝劣陔p方的排他性安排，唐偉解釋稱，“我們的合作是精神上的排他，取決于相互的信任和尊重，前提是大家都認(rèn)同對方可能提供的附加價值。”

各取所需

“總體而言，這是一個不錯的交易，雙方各取所需，對各自的發(fā)展都有所提升?！币晃蝗A爾街頂級投行的前高層人士如是評判。

經(jīng)過最近幾年券商清理整頓的階段后，中信證券已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)規(guī)模最大、市場占有率最高、各項業(yè)務(wù)均排名靠前的大型證券公司。在A股泡沫化、華爾街飽受次貸危機(jī)困擾的情勢下，市值一舉超過美林等國際知名投資銀行，位列世界第三。

然而，中信證券目前的業(yè)務(wù)幾乎全部在國內(nèi)，而且利潤來源還是集中于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)上；雖然去年成立了香港公司，開展了一些香港業(yè)務(wù)，但是總體業(yè)務(wù)量并不大。今年1月至9月，中信證券凈利潤為83.63億元，從收入構(gòu)成看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券投資業(yè)務(wù)仍然是業(yè)績的兩大支柱。

對此，中信證券在2007年半年報中有著相對理性的認(rèn)識——目前公司是 “靠天吃飯，大而不強(qiáng)”；凈資產(chǎn)、凈資本規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于國內(nèi)券商甚至國際投行，但盈利能力有待提高，要把資產(chǎn)優(yōu)勢轉(zhuǎn)換為盈利優(yōu)勢，必須克服收入結(jié)構(gòu)中對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的高度依賴，加大自營、資產(chǎn)管理、基金管理的投入。

“我們的戰(zhàn)略很清楚，就是要多元化，比如要開展直接投資業(yè)務(wù)，以及其他更多的創(chuàng)新。此外很重要的就是國際化，當(dāng)然所有目標(biāo)都不是一步到位的，因此要先亞洲化，然后進(jìn)一步國際化?！敝行抛C券的前述高管稱，“與貝爾斯登的合作是我們戰(zhàn)略的一部分?！?/p>

相形之下，貝爾斯登對于合作的要求則兼具戰(zhàn)略性和戰(zhàn)術(shù)性，能夠通過中信證券進(jìn)入中國市場被認(rèn)為是其化解次貸風(fēng)波、防范惡意收購的一味良藥。

在業(yè)內(nèi)人士看來，貝爾斯登的競爭優(yōu)勢主要集中在交易部門和衍生品市場上，多元化和國際化均嫌不足，這一短板在次貸危機(jī)上暴露無遺。從2007年初至今，貝爾斯登收入的24％來自美國以外的市場，比去年有所提高，但是海外收入的主要來源是在歐洲。

美國白金漢研究集團(tuán)（The Buckingham Research Group）近日發(fā)布報告稱，市場對于雙方合作消息的回應(yīng)比較短視。雖然貝爾斯登的股價有所上升，但是增幅不大。研究報告認(rèn)為，這主要是因為中信的出價并沒有溢價，入股比例也沒有之前盛傳的10％-15％那么高。

報告認(rèn)為，從長期看，這種戰(zhàn)略合作關(guān)系可能會讓貝爾斯登在高速增長的中國業(yè)務(wù)方面提升份額，帶來更多的收購兼并、金融產(chǎn)品設(shè)計的業(yè)務(wù)機(jī)會，從而提升貝爾斯登長期的增長率。

“（這一合作）對于貝爾斯登來說價值更大一些。畢竟貝爾斯登并不是一個全能銀行（universial bank），中信證券可以選擇更具實力的合作伙伴，當(dāng)然這取決于在現(xiàn)有形勢下的商業(yè)判斷?！鼻笆鋈A爾街人士稱。 事實上，雖然雙方目前表示出對未來的無限憧憬，但是在文化上能否融合，在戰(zhàn)略上能否形成徹底的共識，仍然具有相當(dāng)?shù)奶魬?zhàn)性。

審批三道關(guān)

11月2日，即貝爾斯登在美國發(fā)布新聞通函后九個交易日，中信證券終于刊發(fā)了中文公告。與貝爾斯登新聞通函的內(nèi)容相比，中信證券這次的公告用了很大的篇幅專門闡述政策風(fēng)險。

中信證券公告稱，因為相關(guān)合作事項須符合國家有關(guān)政策規(guī)定，并須經(jīng)有關(guān)部門審批后方可執(zhí)行，審批的進(jìn)程和結(jié)果存在不確定性。此外，貝爾斯登對中信證券的戰(zhàn)略性投資將涉及監(jiān)管部門對其投資資格的審批，審批結(jié)果存在不確定性。這項交易還需要美國政府的批準(zhǔn)，因此也存在很大的不確定性。

中信證券與貝爾斯登的相互持股可分解成兩個交易，一是中信證券投資貝爾斯登10億美元，獲得6％的股權(quán)；二是貝爾斯登投資10億美元購買中信證券的可轉(zhuǎn)債，相當(dāng)于中信證券股份的2％。

第一項交易屬于中國證券公司對外投資，需要中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)，同時因為是用外匯投資，還需要國家外匯管理局的批準(zhǔn)。當(dāng)然，這一交易應(yīng)該比較容易獲得批準(zhǔn)，因為中國證監(jiān)會非常支持國內(nèi)券商的

“走出去”戰(zhàn)略，也非常希望本土券商能夠通過收購兼并迅速做大做強(qiáng)。

國家外匯管理局對于中國企業(yè)的對外投資也持非常支持的態(tài)度。在美國一端，由于收購比例只有6％，一般無需監(jiān)管部門的審批，但亦不排除國會的詰難。

至于第二項交易，即貝爾斯登購買中信證券可轉(zhuǎn)債的交易，屬于境內(nèi)上市公司海外發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而且發(fā)行對象是單一的。這不僅涉及海外發(fā)債，還涉及可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對象問題。就此，《財經(jīng)》記者詢問中國證監(jiān)會發(fā)行部的結(jié)果是，從技術(shù)上講，國內(nèi)沒有這樣操作的先例，法律上既沒有依據(jù)，也沒有限制性條款。

據(jù)悉，目前這一交易申請已由中國證監(jiān)會向國務(wù)院報告。由于缺乏法律依據(jù)，中國證監(jiān)會已經(jīng)要求中信證券提供更為詳盡的法律說明。

至于美國的審批環(huán)節(jié)，中信證券與貝爾斯登則采取了更為主動的姿態(tài)。

“我們雙方已經(jīng)決定主動向美國外國投資委員會提請審批，兩方的律師也都在準(zhǔn)備填表格，這幾天正在進(jìn)行準(zhǔn)備?！碧苽ジ嬖V《財經(jīng)》記者。

美國外國投資委員會成立于1988年，其職能是審查外國資本在美國投資所帶來的國土安全方面的威脅。2005年中國聯(lián)想收購IBM 的個人電腦業(yè)務(wù)、中海油競投優(yōu)尼科，都經(jīng)歷了該機(jī)構(gòu)的審核。

據(jù)悉，CFIUS的一般操作程序是，涉及境外資本收購的相關(guān)企業(yè)首先主動提交材料，供委員們分析、交換觀點。如果委員認(rèn)為有必要，會隨后展開30日至75日的調(diào)查。75日之后，即使調(diào)查還沒結(jié)束，委員會也必須向總統(tǒng)遞交報告，按照法律，總統(tǒng)必須在15天內(nèi)做出最終決定。因此，整個調(diào)查過程不會超過90天。

自1988年成立以來，該委員會接受過1500個案例。其中，撤回的只有13件，進(jìn)入正式調(diào)查程序的只有25件。

本刊華盛頓特約記者陳竹對此文亦有貢獻(xiàn)