理性投資系列之十

正是因為隨機干擾的因素無法消除，投資者絕不能完全靠運氣來決定投資，而需要保持一定的流動性，從而在將來適合自己的投資時機出現(xiàn)時能靈活選擇

一只股票的價格取決于供求因素，而供求因素又可能受到宏觀和微觀因素及一些隨機事件的影響。

為什么一些隨機性因素也非常重要呢？因為人類現(xiàn)在還不能夠精確計算所有影響價格的因素。一些投資者利用動量交易（momentum trading）策略或根據(jù)宏觀經(jīng)濟狀況預測市場方向而獲利；另一些投資者則根據(jù)股票的基本面價值進行投資，股票被低估時就買進，反之賣出。但是，沒有人能精確預測價格究竟將如何波動。

20世紀50年代，芝加哥大學的一些金融學者提出了“有效市場”理論。此后不久，一位名叫波頓麥基爾的計量經(jīng)濟學家在1973年撰寫了最暢銷的股票投資書籍——《漫步華爾街》。在這本書中，麥基爾詳細說明了市場非常有效，任何資產(chǎn)管理經(jīng)理的投資績效都不可能長期打敗市場自身。

他有一個著名的笑話：讓一只被蒙上眼睛的黑猩猩向《華爾街日報》列出的股票投擲飛鏢來選擇股票組合，它的收益率可能會超過一個由所謂專家管理的資產(chǎn)組合。換句話說，長期來看，只有極少數(shù)資產(chǎn)管理經(jīng)理能夠利用積極的資產(chǎn)組合管理技術(shù)來戰(zhàn)勝被動的市場指數(shù)——顯然，積極的資產(chǎn)管理經(jīng)理不愿聽到此類言論。盡管每個投資者都希望能夠跑贏大市，但實際上，很少有人能真正實現(xiàn)這一目標。

麥基爾的理論導致了上市交易基金（Exchange Traded Funds）的誕生。這種基金跟蹤廣泛的市場指數(shù)進行投資；投資者實際上是根據(jù)整個市場大勢獲得收益，不再依賴于單一個股的表現(xiàn)。也就是說，投資者購買了整個市場組合。但許多投資者不喜歡這樣做，他們更愿意從自己比較熟悉的個股中進行挑選而獲得樂趣，而非只關(guān)注一個枯燥的指數(shù)。在實際操作中，由于上市交易基金使得專業(yè)投資者能夠在各個不同的市場上配置資產(chǎn)而經(jīng)常被采用，它不再聚焦于個股，而是在不同資產(chǎn)類型間進行有效市場配置。

麥基爾的理論根基在于市場是有效的。但如果實際的市場并不那么有效，該怎么辦？舉例來說，一價定律的含義是相同產(chǎn)品的價格最終將趨同，但實際上許多同質(zhì)產(chǎn)品存在不同的價格。一些人相信市場價格會逐步收斂，但1998年長期資本管理公司危機之后，市場價格反而變得更加離散了，這表明市場遠非有效。實踐中，我們很難知道究竟誰的理論是對的，因為大多數(shù)人總是使用不同的理論來解釋復雜的現(xiàn)實。

最近，我讀到一位從數(shù)量交易員轉(zhuǎn)行做教授的塔勒波先生2004年出版的《隨機致富的傻瓜》一書。一些人將他傳達的觀點解讀為投資成敗完全由運氣決定，這實在是一種誤解。他的真實意圖應該是，影響投資成敗的因素比我們想象的要更加隨機，因為投資者并不完全了解自己及其他投資者的行為。

事實上，我們并不總能很好地理解我們周圍的世界，更別說我們投資的公司了。一個投資專家可能花費畢生精力來研究幾家公司，但一個業(yè)余投資者反而可能由于一些隨機因素抓住市場時機。正確的判斷確實依賴于經(jīng)驗和實踐，但過去的成功經(jīng)驗并不意味著將來也必然適用。

如果整個市場都有問題，該如何處理呢？許多市場在泡沫時期陷入典型的“非理性繁榮”狀態(tài)，而所有的泡沫市場最終都將出現(xiàn)調(diào)整，有些還會調(diào)整得更加漫長和慘痛。

上世紀70年代早期，我剛從英國完成學業(yè)時，決定將全部儲蓄用來購買一只石油股票。當時，我仔細研究了所有市場，最終相信大宗商品（特別是石油）前景應該很好。我從三家最大的石油公司中，選擇了最小的一家進行投資，它有很好的石油儲備和穩(wěn)定增長的市場。我的投資時機和資產(chǎn)配置是正確的，石油價格一直在漲；但不久之后，油價開始下跌。當時我并不擔心整個石油行業(yè)長期的繁榮前景，但我沒有意識到，這家石油公司也把大量投資花費在油罐車上，結(jié)果當石油行業(yè)陷入短暫衰退時，它的油罐車業(yè)務(wù)損失慘重，最終不得不被另一家大型公司收購了。

早期這次不成功的投資經(jīng)歷使我明白，沒有一個投資者能夠完全消除隨機因素的干擾，這些因素，我們現(xiàn)在不清楚并且將來也有可能不清楚。但是，你絕不能完全靠運氣來決定如何投資，還是要基于自己的理性判斷，畢竟這是你自己的積蓄。正是因為隨機干擾的存在，投資者需要保持一定的流動性（即現(xiàn)金在手），從而在將來適合自己的投資時機出現(xiàn)時能靈活選擇。相反，如果將所有資金都投到某種缺乏流動性的資產(chǎn)或僅僅集中在某一類資產(chǎn)類別（比如股票），那么你就是把所有雞蛋放在一個籃子里。

近幾個月來，華爾街一直處在動蕩之中，投資者一定要仔細關(guān)注各種警示性信號——市場未來可能更加動蕩。

作者為《財經(jīng)》特約經(jīng)濟學家，香港證監(jiān)會前主席