創(chuàng)業(yè)板的推出已經(jīng)沒有懸疑，但是事關(guān)其生死存亡的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、信用文化、有效監(jiān)管這些因素仍未引起重視

創(chuàng)業(yè)板自2000年開始成謎，從那時(shí)起，創(chuàng)業(yè)板即將推出的呼聲就一直不絕于耳。盡管每年都有相關(guān)人士和機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)創(chuàng)業(yè)板推出，但創(chuàng)業(yè)板始終是“只聞樓梯響，不見人下來”，預(yù)言一次次落空。

近期的種種跡象表明，謎底即將揭曉。在8月2日，在由中國證監(jiān)會(huì)研究中心舉辦的“資本市場(chǎng)與自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略”研討會(huì)上，證監(jiān)會(huì)副主席范福春表示，將盡快推出適應(yīng)市場(chǎng)需要，符合中國國情的創(chuàng)業(yè)板。而《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法（草案）》已于8月22日獲得國務(wù)院批準(zhǔn)。

另據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志透露，中國證監(jiān)會(huì)將于9月召開會(huì)議，部署有關(guān)創(chuàng)業(yè)板的具體工作?；I劃已經(jīng)久的創(chuàng)業(yè)板可能將很快登陸深圳證券交易所。

深交所急了

創(chuàng)業(yè)板落戶誰家至今塵埃未定，這可著實(shí)急壞了深交所。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，深交所付出的不僅僅是8年光陰。2000年，深交所為準(zhǔn)備籌建創(chuàng)業(yè)板，暫停新股發(fā)行。此時(shí)的深交所與上交所的差距只在20只股票左右，滬深幾成對(duì)等之勢(shì)。但讓深交所沒有想到的，在此后的4年里，創(chuàng)業(yè)板籌建進(jìn)展緩慢，沒有新股上市的主板儼然是死水一潭。

2004年5月，中小企業(yè)板在深交所上市，深交所這才恢復(fù)新股發(fā)行。但為時(shí)已晚，這一年，深交所的總市值只有上交所的近二分之一；在上市公司數(shù)量上，雙方相差近300家。為贏得創(chuàng)業(yè)板，深交所可謂是既丟了西瓜，也未撿到芝麻。中國股市滬強(qiáng)深弱格局也由此定型。

在爭(zhēng)建創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，深交所還面臨來自其他城市的挑戰(zhàn)。事實(shí)上，包括天津、深圳、武漢等城市圍繞證券交易所的較量由來已久。早在1990年，天津和深圳等城市就向中央提交了建立證券交易所的申請(qǐng)，但隨著深圳證券交易所于當(dāng)年年底試開業(yè)，其他城市申請(qǐng)?jiān)O(shè)立第三家證券交易所的建議在政府層面遭遇了集體失敗。

直到去年，有消息稱天津已向中央提交了建立證券交易所的申請(qǐng)，這一證券交易所的城市之爭(zhēng)再度走進(jìn)了人們的視線。

然而，中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林去年底明確表示，要在中小企業(yè)板實(shí)踐積累和參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，制定創(chuàng)業(yè)板制度框架，適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)后，深圳又一次成被市場(chǎng)認(rèn)為最有可能在與天津等城市的較量中勝出。但深交所緊繃的神經(jīng)仍不敢放松。

目前，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板將于明年落戶深交所。而媒體的相關(guān)報(bào)道更是強(qiáng)化了該推測(cè)的可信性。

據(jù)深圳新聞網(wǎng)7月30日?qǐng)?bào)道，該市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)常務(wù)副會(huì)長王守仁透露，創(chuàng)業(yè)板預(yù)計(jì)將于明年推出，目前深圳方面正在加緊籌備。相關(guān)方案已上報(bào)國務(wù)院待批，但王守仁表示無法確認(rèn)具體的日期。

《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》則透露了更多的細(xì)節(jié)：接近證監(jiān)會(huì)的有關(guān)人士向該報(bào)表示，在上報(bào)相關(guān)部門的創(chuàng)業(yè)板方案中，深交所暫定擬市企業(yè)兩年利潤超過2000萬元，最近一年凈利潤在1000萬元以上。較之目前的中小企業(yè)板，條件放寬很多。

傳聞終歸傳聞。深交所研究部一位研究人員日前接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表示，創(chuàng)業(yè)板于明年落戶深交所只是推測(cè)，并沒有事實(shí)依據(jù)。她說，深交所無從掌控創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立時(shí)間，這超過了深交所的權(quán)能范圍。

而據(jù)深交所總經(jīng)理張育軍日前的公開發(fā)言，目前深交所創(chuàng)業(yè)板的各項(xiàng)籌備工作正在有條不紊地進(jìn)行當(dāng)中，包括前期組織框架、規(guī)章制度、技術(shù)系統(tǒng)、市場(chǎng)培育的準(zhǔn)備、創(chuàng)業(yè)板的研究工作。

目前可以確知的是，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之后，中小企業(yè)板仍將保留。

王守仁也表示，建議中小企業(yè)板降低門檻直接轉(zhuǎn)為創(chuàng)業(yè)板的意見不可取。他認(rèn)為，由于我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，產(chǎn)業(yè)的多元化和中小企業(yè)成長階段的多層次及其對(duì)上市融資需求的多樣性，決定了主板市場(chǎng)內(nèi)應(yīng)保留中小企業(yè)板；創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)很大，如果中小企業(yè)降低為創(chuàng)業(yè)板，將會(huì)使已成功運(yùn)作的中小企業(yè)板流產(chǎn)。

事實(shí)上，深圳中小企業(yè)板在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上與主板市場(chǎng)基本上不存在差異，其本身并不構(gòu)成資本市場(chǎng)中的一個(gè)獨(dú)立層次。

顯然，主板市場(chǎng)仍然是深交所的重心所在。但這與深交所的自身意愿，以及相關(guān)部門的規(guī)劃相左。在主板市場(chǎng)上，深交所已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于上交所。如果創(chuàng)業(yè)板遲遲不推出，深交所將面臨更為尷尬的境地。

為何“難產(chǎn)”

創(chuàng)業(yè)板奮戰(zhàn)8年仍未推出，實(shí)有苦衷。國際上創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)性和國內(nèi)資本市場(chǎng)尚未健全，是導(dǎo)致證監(jiān)部門舉棋不定的重要因素。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又名二板市場(chǎng)，其最主要的功能，實(shí)際上是幫助風(fēng)險(xiǎn)資本的形成和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長。社會(huì)資本只有通過正式的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，才能流向新興的高科技企業(yè)和項(xiàng)目。創(chuàng)業(yè)板的建立為高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的直接融資提供了渠道，又為風(fēng)險(xiǎn)投資資本的保值增值與順利退出提供了退出通道。

凡事皆有利弊。高回報(bào)也意味著高風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也正是創(chuàng)業(yè)板遲遲沒有推出的一個(gè)重要原因。

這種高風(fēng)險(xiǎn)首先體現(xiàn)在上市企業(yè)的經(jīng)營上。處在創(chuàng)業(yè)階段的高新技術(shù)企業(yè)的管理者絕大部分是高新技術(shù)的技術(shù)開發(fā)者，管理層往往存在缺乏專業(yè)管理知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)的問題。此外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)較低的上市要求也可能被一些質(zhì)量較次、企圖魚目混珠的上市公司利用，發(fā)生市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易的可能性大大提高，有可能會(huì)出現(xiàn)過度投機(jī)的現(xiàn)象。??

作為創(chuàng)業(yè)板的投資者也面臨高風(fēng)險(xiǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司多處在創(chuàng)業(yè)期，因此，投資者對(duì)股票的估價(jià)都建立在對(duì)企業(yè)未來成長的預(yù)期上。所以，在如何認(rèn)識(shí)上市公司的投資價(jià)值上存在著很大的隨意性和盲目性，加大了股票價(jià)格的波動(dòng)性。??

創(chuàng)業(yè)板對(duì)于證券監(jiān)管當(dāng)局來說也是一場(chǎng)考驗(yàn)。與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司失敗的可能性更高、質(zhì)地兩極分化嚴(yán)重，再加上創(chuàng)業(yè)板上市門檻較低，因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管理念更應(yīng)以“加強(qiáng)信息披露為本”，有別于主板市場(chǎng)“以公司本身?xiàng)l件為本”的監(jiān)管取向。

世界范圍內(nèi)，大部分國家的創(chuàng)業(yè)板都經(jīng)歷過大起大落階段，但目前為止，除了美國納斯達(dá)克之外，其他國家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大都萎靡不振。究其原因，華林證券研究所副所長劉勘表示，國外企業(yè)籌資渠道多元化， 且投資者的投資理念較為穩(wěn)健，所以創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)低迷也在情理之中。

根據(jù)國外的成功經(jīng)驗(yàn)與失敗教訓(xùn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資是協(xié)調(diào)相關(guān)、密不可分的，這是造成上世紀(jì)80年代到90年代初美國納斯達(dá)克蓬勃發(fā)展，而歐洲二板市場(chǎng)沒有發(fā)展起來的主要原因之一。而中國的科技水準(zhǔn)和資本市場(chǎng)發(fā)育程度遠(yuǎn)遜色于歐美。若以此觀之，中國建立創(chuàng)業(yè)板，未免有根基不牢固之虞。

“創(chuàng)業(yè)板完全就是風(fēng)險(xiǎn)資本家在燒錢。”劉勘在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表示，創(chuàng)業(yè)板在世界范圍內(nèi)的實(shí)踐基本是以失敗告終。他認(rèn)為中國當(dāng)引以為戒。

與美國對(duì)比，中國的差距不僅是科技上的。納斯達(dá)克股票市場(chǎng)是一個(gè)柜臺(tái)間的經(jīng)紀(jì)人市場(chǎng)，而中國的二板市場(chǎng)仍然是一個(gè)集中和連續(xù)的競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。納斯達(dá)克上的每一掛牌股票都有做市的證券商，而中國尚未建立做市商制度。此外，我國證券交易所事實(shí)上扮演的仍然是一個(gè)特殊角色——一個(gè)執(zhí)行國家有關(guān)管理部門法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機(jī)構(gòu)。而當(dāng)前，全球證券交易所正掀起股份化改革浪潮。

不只是時(shí)間問題

盡管困難重重，但是創(chuàng)業(yè)板的推出已經(jīng)了無懸念，劉勘說，“這只是個(gè)時(shí)間問題。”

便利中小高科技企業(yè)融資是政府推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板的一個(gè)重要由頭。中國證監(jiān)會(huì)副主席范福春認(rèn)為，我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)特別是本土VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)和PE（私募股權(quán)投資）發(fā)展不足，大批具有技術(shù)創(chuàng)新能力和較高成長潛力的企業(yè)，由于資金來源匱乏而使發(fā)展勢(shì)頭受阻，因此迫切需要建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

建立創(chuàng)業(yè)板顯然也暗含了國家的決心——即讓市場(chǎng)主導(dǎo)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而市場(chǎng)主導(dǎo)的核心就是資本市場(chǎng)的建立和健全。中國證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌日前表示，自主創(chuàng)新應(yīng)該由市場(chǎng)來主導(dǎo)。

融資只是資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新的貢獻(xiàn)之一。更為關(guān)鍵的是，資本市場(chǎng)可以提供股權(quán)和期權(quán)計(jì)劃，幫助創(chuàng)新企業(yè)形成良好的激勵(lì)機(jī)制和公司治理結(jié)構(gòu)。這比政府主導(dǎo)之下的科技創(chuàng)新顯然更有生命力。

事實(shí)上國家也在推動(dòng)相關(guān)的基礎(chǔ)性準(zhǔn)備工作，以配合未來多層次資本市場(chǎng)的建立。

近年來，國家陸續(xù)頒布有關(guān)條例和辦法為創(chuàng)業(yè)板的推出奠定了法律基礎(chǔ)。在《中小企業(yè)促進(jìn)法》、“國九條”、“非公經(jīng)濟(jì)36條”、“國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要”、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中，都提出要積極推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。新修訂的《公司法》、《證券法》已將發(fā)行上市條件降低，同時(shí)對(duì)股權(quán)激勵(lì)、無形資產(chǎn)出資折股等做出了比較寬松的規(guī)定。

其次，2006年的股權(quán)分置改革、保薦人制的實(shí)施也為極大改善了市場(chǎng)環(huán)境。此外，深交所中小企業(yè)板三年多的實(shí)踐，為監(jiān)管層積累了針對(duì)中小型上市公司的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

另一股推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立的力量則是資本。在當(dāng)前流動(dòng)性過剩，熱錢洶涌的大背景下，PE和VC表現(xiàn)異常活躍。隨著新修改的《合伙企業(yè)法》的實(shí)施，一些制約本土風(fēng)險(xiǎn)投資的壁壘相繼瓦解，PE在中國即將迎來一個(gè)發(fā)展高峰。

但是退出通道仍然是中外PE的心病：繞道海外上市的小紅籌之路基本堵死，而A股之路又擁擠不堪。創(chuàng)業(yè)板作為溝通風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一座橋梁，恰好起到了承接PE和VC的作用。因此，PE們都熱切地期盼創(chuàng)業(yè)板的及早推出，這樣PE投資的最為關(guān)鍵的一步——退出通道就要暢通許多。

PE的需求已經(jīng)得到回應(yīng)。中國金融市場(chǎng)委員會(huì)主席周道炯在7月2日《中國證券報(bào)》舉辦的一項(xiàng)活動(dòng)上表示，應(yīng)該積極推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，健全多層次資本市場(chǎng)體系和不同層次市場(chǎng)間的準(zhǔn)入、退出機(jī)制，以滿足不同企業(yè)的融資需求。

事已至此，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立既是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資需要，同樣是也是中國建立多層次資本市場(chǎng)的一個(gè)必經(jīng)歷程。創(chuàng)業(yè)板的推出已經(jīng)沒有懸疑。而爭(zhēng)論的范圍已經(jīng)縮小到一些技術(shù)性的問題，其中一個(gè)關(guān)鍵問題是上市公司的門檻設(shè)置。

據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》消息，一位接近管理層人士曾向該報(bào)透露，在深交所上交有關(guān)部門的創(chuàng)業(yè)板框架設(shè)計(jì)中，對(duì)上市企業(yè)的要求較之中小企業(yè)板已降低許多。劉勘預(yù)計(jì)，最后推出的創(chuàng)業(yè)板的模式可能介于中小企業(yè)板和美國納斯達(dá)克證券交易所之間。

與技術(shù)性的爭(zhēng)論相比，制度的建設(shè)和文化的培養(yǎng)顯然更為深遠(yuǎn)。中國社科院金融研究中心副主任王國剛表示，創(chuàng)業(yè)板完全可在總結(jié)主板經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，按市場(chǎng)規(guī)劃操作， 絕不放松創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則，而且要做到在總體規(guī)則上比主板更嚴(yán)，落實(shí)保薦人制度， 獨(dú)立董事制度等。

如何培植投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、信用文化，如何建立公平、透明、有效的市場(chǎng)監(jiān)管——這些因素，才是事關(guān)對(duì)于即將誕生的創(chuàng)業(yè)板生死存亡的關(guān)鍵所在。