8月14日中國證監(jiān)會正式頒布實(shí)施的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，在諸多環(huán)節(jié)均有較大突破，公司債誕生的制度建設(shè)暫告一段落

由國債、金融債以及企業(yè)債一統(tǒng)債券市場的局面有望近期結(jié)束，市場化特征明顯的公司債或?qū)⒊蔀橐恢湫碌膫猩姟?/p>

8月14日，中國證監(jiān)會正式頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》（以下稱《試點(diǎn)辦法》）。次日，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號——公開發(fā)行公司債券募集說明書》發(fā)布。至此，公司債誕生的制度建設(shè)暫告一段落。

此前，有報(bào)道稱，早在6月份《試點(diǎn)辦法（征求意見稿）》發(fā)布之時，長江電力便已開始備戰(zhàn)公司債，如今有望拔得頭籌。

突破與懸疑

現(xiàn)有的企業(yè)債無論從發(fā)行到定價，還是從擔(dān)保到評級等每一個環(huán)節(jié)，都有政府的背景，因此被業(yè)內(nèi)人士稱為“準(zhǔn)國債”。比如誰能發(fā)，發(fā)多少，利率多高，募集資金用途等等均有政府相關(guān)部門說了算。實(shí)際上企業(yè)債主要的發(fā)行主體基本上都是國有企業(yè)，民營企業(yè)發(fā)行企業(yè)債仍有諸多限制。市場化程度之低可想而知。

“這是一個很好的開端。”天相投資金融創(chuàng)新部債券分析師陳渭泉接受《經(jīng)濟(jì)》采訪時表示，與十多年前出臺的《企業(yè)債管理?xiàng)l例》（下稱條例）相比，這次證監(jiān)會頒布實(shí)施的《試點(diǎn)辦法》中市場化因素大大增強(qiáng)，在諸多環(huán)節(jié)均有較大突破。

公司債發(fā)行程序更為簡潔。公司董事會制定方案并由股東會或股東大會核準(zhǔn)，由保薦人保薦并向證監(jiān)會申報(bào)，后者收到申請文件后證監(jiān)會在五個工作日內(nèi)決定是否受理，受理后進(jìn)行初審、審核，作出核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)決定?！懊獾袅讼鄬Ψ爆嵉膶徟绦颍以试S一次核準(zhǔn)，分次發(fā)行，提高了發(fā)債效率?！辈贿^，陳渭泉認(rèn)為，政府監(jiān)管部門仍然手握公司債的“準(zhǔn)生證”。

發(fā)行利率逐步市場化。按照條例規(guī)定，企業(yè)發(fā)債利率不得高于同期儲蓄存款利率的40%?！肮緜l(fā)行價格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價確定，而不必如企業(yè)債那樣去人民銀行確定利率區(qū)間?！标愇既J(rèn)為，公司債市場化定價是一個必然趨勢。

取消了強(qiáng)制擔(dān)保。原有企業(yè)債均由銀行或其他機(jī)構(gòu)擔(dān)保，把信用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了后者，難免出現(xiàn)道德風(fēng)險。取消擔(dān)保后，公司債信用評級的準(zhǔn)確性和權(quán)威性就顯得特別關(guān)鍵。據(jù)了解，國內(nèi)大小評級機(jī)構(gòu)有七八十家，而真正得到市場認(rèn)可的不過5家。陳渭泉認(rèn)為，與國際上知名的評級機(jī)構(gòu)相比，從評級方法來看，歷史信用數(shù)據(jù)比較缺乏，難以統(tǒng)計(jì)歷史違約率水平，加上由于評級體系模型化程度較低，又難以測算預(yù)期違約率，使得評級結(jié)果缺乏內(nèi)在含義。“AA到底意味著什么？背后的違約率到底是多少？國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)不免面臨這樣的質(zhì)疑?！?/p>

評級業(yè)是個很特殊的行業(yè)，在WTO的金融開放中并沒有包括評級業(yè)，國外也沒有哪個國家同意開放評級業(yè)。目前我國評級業(yè)還沒有完全對外開放，外國評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國必須通過合資的方式。比如去年，穆迪收購了中誠信49%的股份。

最受市場關(guān)注的是，此前的《試點(diǎn)辦法（征求意見稿）》中“公司債券由中國證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一登記托管”的規(guī)定被取消。這意味著，公司債券將可以中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司登記托管，進(jìn)入銀行間市場交易已無限制。陳渭泉認(rèn)為，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，債券交易以場外市場為主是債券市場發(fā)展的一般規(guī)律，場內(nèi)市場主要面向個人和中小機(jī)構(gòu)投資者以及高信用等級的債券?！暗珡哪壳翱?，管理層更傾向于公司債在交易所發(fā)行?！?/p>

陳渭泉認(rèn)為，管理層這樣的安排實(shí)際上意味著試點(diǎn)初期，一些公司治理結(jié)構(gòu)比較完善，信譽(yù)較高的優(yōu)質(zhì)上市公司才能發(fā)行公司債，體現(xiàn)了管理層審慎的態(tài)度?！胺e累了一定的經(jīng)驗(yàn)后，公司債最終將以場外市場為主（即以銀行間市場為主）?！?/p>

關(guān)于交易所和銀行間兩個市場互聯(lián)存在的問題，“一些交易主體，如商業(yè)銀行和一些保險公司不能在兩個市場同時交易；正是由于投資者結(jié)構(gòu)和債券供應(yīng)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致交易所和銀行間市場債券價格存在較大差異；其次，兩個市場的還沒有集中統(tǒng)一的托管結(jié)算體系，同時轉(zhuǎn)托管的效率比較低，債券在兩個市場間自流流動還有一些障礙?！标愇既J(rèn)為，消除這些障礙還需要時間。

在監(jiān)管上，試點(diǎn)辦法明確了公司債由證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管。不過，從整個債券市場監(jiān)管來看，還處于一個“九龍治水”狀態(tài)，比如國債由財(cái)政部負(fù)責(zé)，金融債由央行負(fù)責(zé)，企業(yè)債有發(fā)改委負(fù)責(zé)，加上證監(jiān)會負(fù)責(zé)的公司債。陳渭泉認(rèn)為，當(dāng)前缺乏一個類似于債券市場發(fā)展委員會之類的機(jī)構(gòu)來打破多頭監(jiān)管的格局，因此很難實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管。

債市10年后有望超GDP

雖然實(shí)現(xiàn)債市真正市場化路途尚遠(yuǎn)，但對我國債市發(fā)展的前景，業(yè)內(nèi)人士表現(xiàn)出樂觀態(tài)度。因此，《試點(diǎn)辦法》帶來的效應(yīng)將是多方面的。

作為最重要的直接融資方式之一，公司債發(fā)展首先會直接影響企業(yè)間接融資的比例。債券融資通常被視為與銀行信貸具有相當(dāng)?shù)南嗷ヌ娲?。陳渭泉認(rèn)為，企業(yè)轉(zhuǎn)向資本市場進(jìn)行債務(wù)融資會帶來銀行客戶的流失和貸款業(yè)務(wù)的下降。“特別是銀行的大型優(yōu)質(zhì)客戶，由于其具有相對較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)，其融資行為可能更加符合融資優(yōu)序理論，同時由于其信譽(yù)較高，發(fā)債成本相對較低，發(fā)行債券的動力和意愿相對較強(qiáng)，投資者也更愿意購買這些公司的債券?！?/p>

事實(shí)上，企業(yè)貸款占比已經(jīng)出現(xiàn)下滑勢頭。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年市場上發(fā)行了1015億元的企業(yè)債，短期融資券發(fā)行了近3000億元，再加上股票市場的直接融資，合計(jì)規(guī)模達(dá)到近6000億元，對商業(yè)銀行傳統(tǒng)的貸款服務(wù)形成明顯的替代效應(yīng)。2004年-2006年三年中，歷年新增融資中貸款占比分別為93%、86%、84%，呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)債發(fā)展到一定規(guī)模之后，大企業(yè)信貸市場即告萎縮也是一種必然趨勢。陳渭泉認(rèn)為，這對緩解銀行資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯配問題，即短存長貸現(xiàn)象突出有利，同時也有利于促進(jìn)商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、風(fēng)險定價等方面提升競爭力。

預(yù)計(jì)短期內(nèi)公司債不會對股市產(chǎn)生太大的影響，但長期來看，隨著我國公司債市場的發(fā)展壯大以及公司債機(jī)構(gòu)投資者的成長，債權(quán)融資可以有效發(fā)揮對經(jīng)營者的監(jiān)督約束作用，從而有助于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，因此有利于股市的健康運(yùn)行。

目前，我國企業(yè)債存量中，保險公司就占到52%左右。陳渭泉認(rèn)為，長期的公司債滿足了保險公司資產(chǎn)負(fù)債匹配的需求，有利于提高其固定收益資產(chǎn)的收益性和流動性。美國2007年一季度的數(shù)據(jù)顯示，美國壽險公司銀行存款類資產(chǎn)只占其總資產(chǎn)的不到1.5%，而公司債券占其債券類資產(chǎn)（國債、機(jī)構(gòu)債、市政債和公司債總額）的比例高達(dá)79%?！肮緜袌龅陌l(fā)展必將帶來保險公司債券組合中公司債對國債、金融債和銀行存款的替代，保險公司投資組合整體收益將得到極大的提高。”

8月9日，滬深兩市總市值達(dá)到21.14萬億，首度超過GDP。 統(tǒng)計(jì)顯示，截至2006年年底，中國債券市場余額為57455億元(不包括央行票據(jù))，占GDP的比例為27.44%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家債券市場總量占GDP的水平。

美國和日本從1991年到現(xiàn)在16年的時間內(nèi)，債券市場占GDP的比例均翻了一番，當(dāng)年美國從102.1%到今年第一季度的207%，日本從71%到目前約150%，而英國更是漲了5倍多。單就公司債而言，2007年1季度，美國公司債余額占GDP的比例將近100%，其他成熟國家在50%到100%之間。

據(jù)此，陳渭泉認(rèn)為，我國公司債發(fā)展前景廣闊，未來20年內(nèi)規(guī)模有望超過10萬億元。“在政府的大力推動下，保守估計(jì)再過10年到20年的時間，我國債券市場占GDP的比例（不包括央票）超過100%是沒有問題的?！?/p>