當(dāng)前我國股票等資產(chǎn)價格的不斷上漲、股市等證券投資的高回報率預(yù)期，不僅使得我國大量普通居民開始投資于股票等證券資產(chǎn)，也吸引了很多企業(yè)以巨額資金投資股票等證券類資產(chǎn)，企業(yè)大量投資股票、基金等證券類資產(chǎn)，將進(jìn)一步密切單個企業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系。

根據(jù)深交所發(fā)布的“深市主板2007年半年報分析報告”，2007年上半年，深市主板公司共實(shí)現(xiàn)利潤總額678.97億元。其中，投資收益104.10億元、公允價值變動損益9.14億元和營業(yè)外收入42.49億元，對利潤總額貢獻(xiàn)的比例分別為15.33%、1.35%和6.26%。

與2006年半年度相比，公司主營業(yè)務(wù)對其利潤總額的貢獻(xiàn)率下降了27.32％，而投資收益對利潤的貢獻(xiàn)率上升幅度高達(dá)50.19％，公允價值變動損益也增長了50%。

而根據(jù)《中國證券報》對1503家上市公司2007半年報的統(tǒng)計，扣除金融保險業(yè)公司后，上市公司投資收益合計約377.03億元，占到利潤總額的13.87%，所占比例為近年新高。隨著投資收益對利潤貢獻(xiàn)的增大，資產(chǎn)價格的波動將直接導(dǎo)致企業(yè)利潤的波動。

有意思的是，從當(dāng)前我國市場情況來看，并非所有企業(yè)都熱衷于股市投資。基于我國上市場公司年中財務(wù)報告的分析表明，不同行業(yè)的公司投資證券類資產(chǎn)的強(qiáng)度存在顯著差異。

那些被稱為是非周期性行業(yè)的上市場公司投資股市的意愿更強(qiáng)。

人們通常把行業(yè)的景氣度、投資、利潤、產(chǎn)品價格等的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如物價指數(shù)、利率、GDP增長率、固定資產(chǎn)投資等高度相關(guān)的行業(yè)稱為周期性行業(yè)，而把行業(yè)的投資、產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定，并且與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)性不大的行業(yè)稱為非周期性。

通常汽車，鋼鐵，房地產(chǎn)，有色金屬，石油化工，電力，煤炭，機(jī)械，造船，水泥，原料藥被稱為是周期性行業(yè)，而非周期性行業(yè)則包括公用事業(yè)、藥業(yè)，健康護(hù)理，消費(fèi)類（酒精飲料，食品），商業(yè)零售，高速公路，港口，旅游等行業(yè)。

在通貨膨脹的環(huán)境下，周期性行業(yè)產(chǎn)品價格上漲，企業(yè)利潤豐厚，而非周期性行業(yè)由于產(chǎn)品價格受政府管制等因素的影響，往往不能分享經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張所帶來的好處。因此，在通貨膨脹的環(huán)境，股市或證券市場的投資者往往會被建議把周期性行業(yè)作為資產(chǎn)配置的重心。

然而，上述投資建議需要謹(jǐn)慎對待。

對我國上市公司2007年年中財務(wù)報表進(jìn)行分析，可看到那些被認(rèn)為是非周期性行業(yè)的上市公司往往更傾向于投資于股票、基金等證券類資產(chǎn)。根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，截止到2007年6月30日止，我國滬市和深市1490家上市公司共有491家持有股票、基金等證券類資產(chǎn)。對這些投資證券的上市公司按行業(yè)歸類進(jìn)行統(tǒng)計，可以看到，無論是按證監(jiān)會行業(yè)分類，還是按Wind資訊行業(yè)分類，截至2007年6月30日，證券投資市值合計處于前幾位的都是綜合類、電力煤氣和水的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、醫(yī)藥生物制品和社會服務(wù)業(yè)等行業(yè)。即使考慮行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，利用各行業(yè)上市公司證券投資市值合計與資產(chǎn)合計之比來進(jìn)行比較，仍然是家庭與個人用品、零售業(yè)、軟件服務(wù)業(yè)、資本貨物、制藥、生物科技等行業(yè)排在前列。而這些行業(yè)按照前述定義通常被認(rèn)為非周期性的行業(yè)。

當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于上升期，人們通常認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張會給周期性行業(yè)帶來巨大的發(fā)展空間，進(jìn)而選擇投資周期性行業(yè)內(nèi)的公司。而非周期性行業(yè)則由于與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不大，投資者也往往被建議回避這些行業(yè)的公司。

上述統(tǒng)計表明，事實(shí)上可能相反。盡管這些公司所處行業(yè)是非周期性的，但由于這些行業(yè)的公司大量投資股市、基金等市場，持有相當(dāng)數(shù)量的證券類資產(chǎn)，使得這些公司與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、證券資產(chǎn)市場價格波動的關(guān)系更加密切，可能更具周期性。從這一視角來看，行業(yè)的周期性與公司的周期性可能完全是兩回事。行業(yè)因管制、技術(shù)等原因不能隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張而擴(kuò)張，但行業(yè)內(nèi)的公司卻完全有可能因此大量持有與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的證券，而分享宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮。

非周期性行業(yè)的公司投資證券的傾向性更大，將使得這些公司更具周期性。

并且，對財務(wù)指標(biāo)的進(jìn)一步分析，可以初步推測上市公司用于投資證券類資產(chǎn)的資金多來源于未分配利潤，而非借貸融資。

在對投資證券的上市公司按Wind行業(yè)進(jìn)行行業(yè)分類后，利用2007年中期各行業(yè)的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)上市公司投資證券的傾向跟行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、每股未分配利潤存在顯著的正相關(guān)性，與每股未分配利潤的Pearson和 Spearman的相關(guān)系數(shù)分別為0.567和0.49，而且分別在99%和95%的水平顯著。而與行業(yè)的算術(shù)平均資產(chǎn)負(fù)債率、整體的每股凈現(xiàn)金流量相關(guān)性不變明顯。

據(jù)此，我們可以初步推斷，上市公司大量未分配利潤被用以進(jìn)行證券市場的投資活動，而從銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸并用于進(jìn)行證券投機(jī)活動的資金則有限。

非周期行業(yè)的上市公司投資證券類資產(chǎn)的傾向性更高，投資金額更大，使得非周期性行業(yè)的上市公司與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系變得更密切。這也是意料之外，情理之中。

對于非周期性行業(yè)而言，要么受政策、技術(shù)等因素的影響其產(chǎn)能擴(kuò)張受到限制，如生物科技行業(yè)；要么是其產(chǎn)品價格因與居民生活密切相關(guān)而被直接管制，企業(yè)缺乏自主定價權(quán)，如公用事業(yè)等行業(yè)。產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)品定價受到限制，使得這些行業(yè)看上去更加獨(dú)立于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動，與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系不像原材料和資本密集的行業(yè)那樣緊密。但是對于這些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，作為以利潤最大化為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)主體，當(dāng)不能依托行業(yè)的擴(kuò)張來分享經(jīng)濟(jì)景氣所帶來的收益時，自然有動力通過其它渠道來分享宏觀經(jīng)濟(jì)這一大環(huán)境向好所帶來的收益，將如前所述的未分配利潤或者其它富余資金投資于證券市場便是自然而然的選擇了，結(jié)果使得非周期性行業(yè)的上市公司的周期性可能更強(qiáng)。

或許我們要打破按行業(yè)的周期性進(jìn)行投資選擇的神話了，回歸到公司分析為王的道路上來。

作者單位:中國銀河證券股份有限公司研究所