商業(yè)化、專業(yè)化與獨(dú)立化原則應(yīng)為設(shè)立中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的關(guān)鍵

所謂主權(quán)財(cái)富（Sovereign Wealth），與私人財(cái)富相對(duì)應(yīng)，是指一國(guó)政府通過特定稅收與預(yù)算分配、可再生自然資源收入和國(guó)際收支盈余等方式積累形成的，由政府控制與支配的，通常以外幣形式持有的公共財(cái)富。

傳統(tǒng)上，主權(quán)財(cái)富管理方式非常被動(dòng)保守，對(duì)本國(guó)與國(guó)際金融市場(chǎng)影響也非常有限。隨著近年來主權(quán)財(cái)富得利于國(guó)際油價(jià)飆升和國(guó)際貿(mào)易擴(kuò)張而急劇增加，其管理成為一個(gè)日趨重要的議題。國(guó)際上最新的發(fā)展趨勢(shì)是成立主權(quán)財(cái)富基金，并設(shè)立通常獨(dú)立于央行和財(cái)政部的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理這些基金。2006年底，全球主權(quán)財(cái)富基金管理的資產(chǎn)累計(jì)達(dá)到約1.5萬億至2.5萬億美元，其中絕大多數(shù)分布在石油輸出國(guó)家及出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體中。

隨著主權(quán)財(cái)富基金數(shù)量與規(guī)模迅速增加，主權(quán)財(cái)富的投資管理風(fēng)格也更趨主動(dòng)活躍，其資產(chǎn)分布不再集中于G7定息債券類工具，而是著眼于包括股票和其他風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)在內(nèi)的全球性多元化資產(chǎn)組合，甚至擴(kuò)展到了外國(guó)房地產(chǎn)、私人股權(quán)投資、商品期貨、對(duì)沖基金等非傳統(tǒng)類投資類別。主權(quán)財(cái)富基金已成為國(guó)際金融市場(chǎng)一個(gè)日益活躍且重要的參與者。

主權(quán)財(cái)富基金常與官方外匯儲(chǔ)備相提并論，引起了不少混淆。二者的共同點(diǎn)顯而易見，即皆為國(guó)家所擁有，同屬于廣義的國(guó)家主權(quán)財(cái)富，來源也頗相似。但我們可從幾個(gè)方面對(duì)它們加以區(qū)分：

其一，官方外匯儲(chǔ)備反映在央行資產(chǎn)負(fù)債平衡表中，后者則在央行資產(chǎn)負(fù)債平衡表以外，有獨(dú)立的平衡表和相應(yīng)的其他財(cái)務(wù)報(bào)表。

其二，官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)作及其變化與一國(guó)國(guó)際收支和匯率政策密切相關(guān)，而主權(quán)財(cái)富基金一般與一國(guó)國(guó)際收支和匯率政策沒有必然的、直接的聯(lián)系。

其三，官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的變化產(chǎn)生貨幣政策效應(yīng)，即其他條件不變，央行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加或減少將通過貨幣基礎(chǔ)變化引起一國(guó)貨幣供應(yīng)量增加或減少。而主權(quán)財(cái)富基金的變化通常不具有貨幣效應(yīng)。

最后，各國(guó)央行在外匯儲(chǔ)備管理上通常采取保守謹(jǐn)慎的態(tài)度，追求最大流動(dòng)性與最大安全性，而主權(quán)財(cái)富基金通常實(shí)行積極管理，可以犧牲一定的流動(dòng)性，承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)最大化目標(biāo)。

正因?yàn)檫@些區(qū)別，近年來國(guó)際上的一個(gè)趨勢(shì)是把官方外匯儲(chǔ)備的多余部分（即在足夠滿足國(guó)際流動(dòng)性與支付能力之上的超額外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)）從央行資產(chǎn)負(fù)債平衡表分離出來，成立專門的政府投資機(jī)構(gòu)，即主權(quán)財(cái)富基金，或委托其他第三方投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化管理，使之與匯率或貨幣政策“脫鉤”，只追求最高的投資回報(bào)率。新加坡政府投資公司（GIC）是這一模式的先驅(qū)，中國(guó)即將成立的國(guó)家外匯投資公司，是此模式最新也最重要的案例。

需要指出，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于中國(guó)正在籌備的國(guó)家外匯投資公司的功能與作用有各種看法。其中一個(gè)普遍觀點(diǎn)是，成立國(guó)家外匯投資公司可以控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模與增長(zhǎng)速度，有效減少當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的過剩流動(dòng)性，并緩解國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的壓力。

這是一個(gè)很大的誤解。外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量的變化只受國(guó)際收支變化趨勢(shì)、匯率政策與貨幣政策的影響，與外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的具體管理方式或具體管理機(jī)構(gòu)無關(guān)。至少按照已經(jīng)公開宣布的設(shè)計(jì)思路，該投資公司并不能管理國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，不能緩解人民幣升值壓力，也不能影響國(guó)際收支與外匯儲(chǔ)備變化的趨勢(shì)。在貨幣政策方面，它是中性的。

國(guó)家外匯投資公司作為獨(dú)立于國(guó)家外匯管理局的專門投資機(jī)構(gòu)，主要通過采用更為活躍積極的投資管理方式，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合，以獲得比傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備管理更高的回報(bào)率。此外，鑒于國(guó)家外匯投資公司計(jì)劃吸收兼并現(xiàn)有的匯金公司，因此它的一個(gè)附屬功能將是代表國(guó)家對(duì)國(guó)有金融資產(chǎn)（主要是股權(quán)資產(chǎn)）進(jìn)行更有效的管理，幫助改善國(guó)有控股、參股金融機(jī)構(gòu)的公司治理、內(nèi)部管理與經(jīng)營(yíng)效率。

在主權(quán)財(cái)富基金日趨活躍的同時(shí)，它們也面臨一些極大的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，包括特殊的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與政治風(fēng)險(xiǎn)。

首先，主權(quán)財(cái)富基金與一般投資基金的一個(gè)重要區(qū)別是“樹大招風(fēng)”，其一舉一動(dòng)都會(huì)格外引人注目，很難在市場(chǎng)上維持匿名性與私密性。市場(chǎng)一旦獲知某主權(quán)財(cái)富基金有意投資某資產(chǎn)或證券，該資產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)上漲，從而增加主權(quán)財(cái)富基金的投資成本。其次，主權(quán)財(cái)富基金的投資大部分分布在其他國(guó)家，因其敏感的政府背景，往往會(huì)引起東道國(guó)各方面的猜疑、無形的阻力甚至公開的敵意。

為實(shí)現(xiàn)主權(quán)財(cái)富基金的成功運(yùn)作，中國(guó)應(yīng)認(rèn)真總結(jié)可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。國(guó)際上主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)作對(duì)中國(guó)最重要的啟示有三條。

第一，要建立明確的商業(yè)化、專業(yè)化與獨(dú)立化的原則。所謂商業(yè)化，即主權(quán)財(cái)富基金章程要非常明確地規(guī)定，基金只追求純粹商業(yè)的目標(biāo)，即長(zhǎng)遠(yuǎn)投資價(jià)值的最大化，而不摻雜其他非商業(yè)的政治性或社會(huì)性的目標(biāo)。

實(shí)踐證明，主權(quán)財(cái)富基金因其背景，極容易受到來自各方面的政治上的影響與官僚干預(yù)， 被迫追求多元但往往互相沖突的目標(biāo)。這樣做的后果是，犧牲了其獨(dú)立性與專業(yè)化運(yùn)作能力，難以實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)最佳的匹配。主權(quán)財(cái)富基金的資金大部分投資于海外資產(chǎn)，本來政治上就極為敏感。如果一國(guó)主權(quán)財(cái)富基金缺少足夠的商業(yè)性與運(yùn)作獨(dú)立性，就有可能被認(rèn)為只不過是該國(guó)政府的一個(gè)政策工具，因此更容易遭受投資東道國(guó)政治上的指控與阻力。

第二，為確保商業(yè)化、專業(yè)化與獨(dú)立化，主權(quán)財(cái)富基金一方面要在公司章程中明確確立基金及其董事會(huì)與股東（國(guó)家）的關(guān)系，與央行和財(cái)政部的關(guān)系，與政府其他部委的關(guān)系，與金融監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)系，以及與旗下投資對(duì)象尤其是與由其參股控股的子公司之間的關(guān)系。任何含糊不清的關(guān)系界定，必將導(dǎo)致各方面對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的不必要干預(yù)，從而影響其商業(yè)化、專業(yè)化與獨(dú)立化運(yùn)作。

另一方面，主權(quán)財(cái)富基金的內(nèi)部組織架構(gòu)、治理模式與管理團(tuán)隊(duì)如何建立也至關(guān)重要。 成功的主權(quán)財(cái)富基金如阿聯(lián)酋阿布扎比投資局、新加坡GIC、挪威政府養(yǎng)老基金等，都致力于仿效國(guó)際金融市場(chǎng)上的私人投資公司的組織，避免仿襲照搬政府行政機(jī)關(guān)的架構(gòu)，尤其是突出董事會(huì)與專業(yè)投資委員會(huì)的核心決策職能與自主權(quán)，講究組織上的精簡(jiǎn)與決策的效率。

這其中一個(gè)重要的引申意義是，主權(quán)財(cái)富基金本質(zhì)上是專業(yè)化的商業(yè)機(jī)構(gòu)，而非政府的行政機(jī)關(guān)。套用行政模式勢(shì)必壓抑專業(yè)精神與商業(yè)文化，導(dǎo)致類似于官僚組織的死板僵化，顯然不利于其高效率運(yùn)作。為了最大程度保證實(shí)現(xiàn)良好投資回報(bào)率的核心使命，阿聯(lián)酋與新加坡的主權(quán)財(cái)富基金員工隊(duì)伍中極少有公務(wù)員，而是竭力在國(guó)際金融市場(chǎng)網(wǎng)羅吸引招聘一流金融人才，絕大部數(shù)基金經(jīng)理包括首席投資官都是外聘的專業(yè)人員。

第三，外部管理在主權(quán)財(cái)富基金管理中扮演極為重要的角色。

具有良好業(yè)績(jī)記錄的主權(quán)財(cái)富基金，都把很大一部分資金交由外部專業(yè)機(jī)構(gòu)管理。它們一般優(yōu)先委托給國(guó)內(nèi)真正高資質(zhì)、具有國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展?jié)摿Φ膶I(yè)投資管理人，從而培育目前國(guó)內(nèi)仍處于極端幼稚階段的機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)。其次，這些主權(quán)財(cái)富基金會(huì)挑選世界上一流的投資機(jī)構(gòu)——包括投資銀行、PE公司、對(duì)沖基金以及傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司等作為其外部管理人，這既可以獲得較高的預(yù)期投資回報(bào)，也可得到外部專業(yè)機(jī)構(gòu)所能提供的投資研究報(bào)告、市場(chǎng)情報(bào)資訊與投資管理經(jīng)驗(yàn)等。

外部管理對(duì)絕大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金都是必不可少的。通過外部管理，主權(quán)財(cái)富基金可以彌補(bǔ)政府投資機(jī)構(gòu)專業(yè)人才的嚴(yán)重不足，同時(shí)避免了主權(quán)財(cái)富基金直接出面在國(guó)際金融市場(chǎng)上競(jìng)購(gòu)資產(chǎn)，在相當(dāng)大程度上可以減少主權(quán)財(cái)富基金面臨的特殊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與政治風(fēng)險(xiǎn)。

作者為高盛集團(tuán)董事總經(jīng)理、清華大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任